越新

2013年歲末，寒冬之中，2014年新年的腳步正在走近，伴隨而來的，還有2014年1月即將重啟的A股IPO。

中國證監(jiān)會11月30日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見》，這意味著，自2012年11月以來長達(dá)一年之久的新股發(fā)行“停擺”即將結(jié)束。同時證監(jiān)會表示，預(yù)計2014年1月底，約有50家企業(yè)完成程序并陸續(xù)上市。

這對于金融界、企業(yè)界，以及投資者來說，無疑是重磅消息。

其實，A股市場與很多領(lǐng)域都有著千絲萬縷的聯(lián)系，甚至連新鮮出爐、正在熱映的年末賀歲片《私人訂制》也涉入其中。

《私人訂制》公映前組織試映，次日其出品公司華誼兄弟股價暴跌，市值蒸發(fā)數(shù)十億元。針對華誼兄弟在影片上映前先行組織機構(gòu)試觀看影片，可能涉嫌信息披露違規(guī)的問題，證監(jiān)會在12月20日的通氣會上做出了“已經(jīng)關(guān)注到相應(yīng)的情況，這是資本市場的新情況、新問題，監(jiān)管部門將進(jìn)一步跟進(jìn)，進(jìn)行了解和研究”的表態(tài)。

正因為A股市場的重要性，此次IPO重啟引發(fā)了業(yè)界強烈關(guān)注。

從核準(zhǔn)制向注冊制邁進(jìn)

《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見》（以下稱《意見》）緊隨十八屆三中全會提出“逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡”而出臺，在股票發(fā)行改革上，是否向“注冊制”邁出了實質(zhì)性的步伐，如何體現(xiàn)市場在資源配置中的決定性作用，都成為市場關(guān)注的焦點。

證監(jiān)會指出，這是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡的重要步驟，而完善市場化運行機制是本次改革的重點，“發(fā)行節(jié)奏更加市場化。新股發(fā)行的多少、快慢將更大程度由市場決定，新股需求旺盛則多發(fā)，需求冷清則少發(fā)或者不發(fā)?！?/p>

《意見》中明確提出“中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門和股票發(fā)行審核委員會依法對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷。發(fā)現(xiàn)申請文件和信息披露內(nèi)容存在違法違規(guī)情形的，嚴(yán)格追究相關(guān)當(dāng)事人的責(zé)任?！?/p>

四川省社科院金融與財貿(mào)經(jīng)濟研究所副所長、前證監(jiān)會主板發(fā)審委委員杜坤倫博士在接受本刊記者采訪時表示，此次出臺的《意見》，最大特點是審核理念的根本轉(zhuǎn)變，突出了以信息披露為核心，促進(jìn)市場主體競爭。用市場的方式去解決利益主體之間的利益博弈，發(fā)揮市場在資本市場對資源配置的決定性作用，對完善資本市場功能，推動社會經(jīng)濟健康發(fā)展有重大作用，也給企業(yè)發(fā)展提供更多的選擇。

對發(fā)行審核制度，理論界為便于表述，人為地主要定義了注冊制和核準(zhǔn)制。對于目前業(yè)界最為關(guān)注的“注冊制”，有些人按字面意思來理解，認(rèn)為是不是注冊一下就行了。其實，這是一種片面的理解。“即使在美國，發(fā)行審核也是有一定程序的，對部分事項的關(guān)注程度甚至比我國還嚴(yán)格?！倍爬愊蛴浾呓忉?，“股市是個涉及利益主體多、利益金額很大的市場，還是要滿足一些基本的要求才可以進(jìn)入?！?/p>

“以前的A股市場，政府審核是一種信用背書。部分投資者認(rèn)為經(jīng)過證監(jiān)會審核的就是好公司，很多人都不去看招股說明書，甚至還出現(xiàn)過股票交易虧損后去找政府的現(xiàn)象。”杜坤倫表示，我國資本市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，股權(quán)文化基本形成，投資者基本樹立了“買者自負(fù)”的風(fēng)險意識。落實到這次改革上，就是以信息披露為核心，即真實、準(zhǔn)確、完整、主動、公平，投資者根據(jù)這些信息作自主的價值判斷?！按舜蔚腎PO改革《意見》向注冊制跨出了實質(zhì)性的步伐，但實現(xiàn)注冊制并不是一蹴而就的?！?/p>

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新在接受公開媒體采訪時也表示，注冊制并不是大家想像的一步跨越或一步到位。“監(jiān)管部門對新股發(fā)行的審核重在合規(guī)性審查，企業(yè)價值和風(fēng)險由投資者和市場自主判斷。這就是注冊制的核心理念?！倍C監(jiān)會一方面弱化了其事前的審核過程，同時也加快了審核的節(jié)奏。

“市場化的過程一定是一個法制化的進(jìn)程，市場化要求法制化來保障，這就給管理層提出了更高的要求，必須完善法制。要落到實處，必須修改《公司法》 《證券法》，現(xiàn)行的體制決定，上位法不修改，下面無法操作，缺乏法律依據(jù)?！倍爬惐硎?，原來的《證券法》主要從公募的角度來規(guī)范場內(nèi)市場的建設(shè)，今后應(yīng)當(dāng)給給私募更多的空間，要加快多層次市場體系建設(shè)，為場外市場建設(shè)和發(fā)展提供條件?！?014年預(yù)計會對《公司法》《證券法》進(jìn)行修改?！?/p>

抑制三高 破解A股頑癥

近年來，新股發(fā)行呈現(xiàn)出高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金的“三高”問題，使得投資者在二級市場上熱衷于“炒新”。

“三高”問題不僅嚴(yán)重透支了股票在二級市場上的投資價值，極大地增加了投資風(fēng)險；而且還造成了資源浪費和錯配，很多發(fā)行人巨額的超募資金只能閑置在銀行?！叭摺眴栴}已成為近年來困擾中國股市發(fā)展的首要問題。

究其原因，分析人士表示，既有發(fā)行體制不完善，市場機制不健全，也與不重視風(fēng)險揭示，盲目炒作有較大關(guān)系。

此次IPO改革意見對抑制三高也打出了組合拳。

證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》答記者問時表示，將主要從以下三方面采取針對性措施：第一，平衡供需，抑制高定價。第二，強化約束，促進(jìn)合理定價。首先，針對發(fā)行人，把減持行為與發(fā)行價掛鉤，限制發(fā)行人定高價；其次，采取措施約束網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者報高價；再次，針對主承銷商，引入自主配售機制；最后，提高招股、定價、配售各環(huán)節(jié)信息的透明度，供網(wǎng)上投資者申購決策時參考，也可以通過強化社會監(jiān)督防范定價配售環(huán)節(jié)的“暗箱操作”。第三，加強監(jiān)管，威懾違規(guī)定價。

四川省社科院金融與財貿(mào)經(jīng)濟研究所副所長、前證監(jiān)會主板發(fā)審委委員杜坤倫博士向本刊記者表示，“此次IPO改革《意見》為‘抑制三高規(guī)定了若干條款，例如，可出售存量股份、剔除最高報價并且‘剔除的申購量不得低于申購總量的10%、‘調(diào)整網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C制等，這些條款的可操作性都很強，相關(guān)部門也在加快研究并出臺相關(guān)配套制度。”

英大證券研究所所長李大霄在接受公開媒體采訪時表示，《意見》取消了新股發(fā)行市盈率“超過25%需要作出說明”的規(guī)定，這意味著，今后發(fā)行的新股，其發(fā)行市盈率不得超過同類上市公司市盈率25%，這也利于抑制新股“三高”。

對于《意見》規(guī)定的中介機構(gòu)與違法違規(guī)的上市公司“連坐”，李大霄認(rèn)為，這將使投資者的求償權(quán)得到落實，維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益將不再是一句空話。

優(yōu)先股開閘 提供多元化投資渠道

此外，國務(wù)院《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》也于11月30日，與IPO改革《意見》同時發(fā)布，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為二者同時出臺具有對沖作用。

該《指導(dǎo)意見》明確了優(yōu)先股股東的權(quán)利與義務(wù)、優(yōu)先股的發(fā)行和交易、優(yōu)先股的組織管理和配套政策等內(nèi)容。

中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，目前開展優(yōu)先股試點具有多方面的積極意義：有利于加快發(fā)展直接融資、補充企業(yè)資本金，有利于商業(yè)銀行創(chuàng)新資本工具、滿足資本監(jiān)管要求，有利于為投資者提供多元化投資渠道、增加新型固定收益產(chǎn)品，有利于支持企業(yè)兼并重組、推動行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級，有利于豐富證券品種、促進(jìn)市場穩(wěn)定發(fā)展。

對普通投資者來說，優(yōu)先股以市場化方式促進(jìn)上市公司合理實行現(xiàn)金分紅，為保險資金、社保基金、企業(yè)年金等提供多元化投資工具，拓展了居民的投資渠道。

對企業(yè)而言，優(yōu)先股可根據(jù)并購雙方的需求靈活設(shè)計，解決企業(yè)并購重組的實際困難，支持企業(yè)兼并重組活動。

此外，上市公司可以將公開發(fā)行優(yōu)先股與回購普通股組合操作，既有利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，也有助于進(jìn)行市值管理，提振投資者信心。

現(xiàn)金分紅優(yōu)先 健全投資回報機制

而另一個與IPO改革《意見》同時出臺的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》（簡稱《指引3號》）則確立了上市公司現(xiàn)金分紅的優(yōu)先地位，要求上市公司在章程中明確現(xiàn)金分紅相對于股票股利在利潤分配方式中的優(yōu)先順序，并支持上市公司根據(jù)實際情況，采取差異化、多元化的方式回報投資者。按規(guī)定，現(xiàn)金分紅比例在利潤分配中所占比例可依據(jù)公司具體情況分為三檔，分別為最低達(dá)到20%、40%和80%。

《指引》重點從三方面加強上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管工作：督促上市公司規(guī)范和完善利潤分配的內(nèi)部決策程序和機制，增強現(xiàn)金分紅的透明度；支持上市公司采取差異化、多元化方式回報投資者，支持上市公司結(jié)合自身發(fā)展階段并考慮其是否有重大資本支出安排等因素制定差異化的現(xiàn)金分紅政策；加大對未按章程規(guī)定分紅和有能力但長期不分紅公司的監(jiān)管約束，依法采取相應(yīng)監(jiān)管措施。

據(jù)證券日報報道，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在11月30日發(fā)布會上表示，證監(jiān)會將會同財稅部門進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)金分紅稅收政策，為上市公司持續(xù)穩(wěn)定分紅創(chuàng)造條件。

禁止在創(chuàng)業(yè)板借殼上市

對于創(chuàng)業(yè)板來說，同在11月30日出臺的《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》（以下簡稱《通知》）或算是一記大棒。

《通知》明確借殼上市條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，不允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市?！锻ㄖ芬怀?，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)聲暴跌，隨后的一周內(nèi)狂跌11.71%。

證監(jiān)會指出，提高上市公司借殼的門檻，既是2011年制定借殼上市標(biāo)準(zhǔn)時既定的方向，也是近年來市場規(guī)范發(fā)展的實踐需要。

“目前借殼上市條件低于IPO標(biāo)準(zhǔn)，投資者對績差公司被借殼預(yù)期強烈，市場對績差公司的炒作成風(fēng)，內(nèi)幕交易時有發(fā)生，績差公司通過賣殼成為股市‘不死鳥，難以形成有效的退市制度。”《通知》明確指出，借殼上市條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，有利于遏制市場對績差股的投機炒作，從根本上減少內(nèi)幕交易的動機，形成有效的退市制度。

“借殼上市條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，也將有效防止市場監(jiān)管套利。目前部分IPO終止審查或不予核準(zhǔn)企業(yè)轉(zhuǎn)道借殼上市，通過借殼上市規(guī)避IPO審查，引發(fā)了市場質(zhì)疑?！弊C監(jiān)會上市部負(fù)責(zé)人在發(fā)布會上表示，統(tǒng)一借殼上市與IPO的審核標(biāo)準(zhǔn)，可以防止審核標(biāo)準(zhǔn)不一致帶來的監(jiān)管套利。

有市場人士認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板正在迎來重大利空。

對于創(chuàng)業(yè)板的應(yīng)聲暴跌，杜坤倫則向本刊記者表示，主要是創(chuàng)業(yè)板前段時間漲幅較大，有一個自然回落，正好借助這個機會進(jìn)行市場調(diào)整，是好事。杜坤倫認(rèn)為“這個改革更好地體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新性和風(fēng)險性特點，創(chuàng)業(yè)板的成長伴隨著風(fēng)險。市場對這個問題的認(rèn)識有一個消化的過程，甚至有些時候市場反應(yīng)過度敏感” 。

“我個人從來都不主張借用甚至去炒作‘殼資源?！倍爬惐硎荆ㄟ^資產(chǎn)重組把這個ST殼保留下來，不能優(yōu)勝劣汰，不能把垃圾股公司從這個市場上清理出去，反而會稀釋了新進(jìn)資源的價值。“例如，本來正常資源值20億，你拿去10億補虧后，市場反而爆炒至30億，價格不高才怪。這就會導(dǎo)致價格畸形、虛高，為了維持高股價，可能有的人就得去業(yè)績造假。”

某私募基金人士在接受公開媒體采訪時也表示：“創(chuàng)業(yè)板的下跌原因來自三方面：創(chuàng)業(yè)板不能借殼的制度，小公司抗風(fēng)險能力差，將來會直接退市；新股重啟之后，會有更多公司到創(chuàng)業(yè)板掛牌，對于明顯高估的股價的沖擊是必然的；創(chuàng)業(yè)板今年大漲，漲多了下跌是自然的循環(huán)?！?/p>

對于創(chuàng)業(yè)板未來的前景，杜坤倫認(rèn)為，今后創(chuàng)業(yè)板就要鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)上市，或者通過強強聯(lián)合，并購重組，鼓勵企業(yè)做優(yōu)做強。創(chuàng)業(yè)板的定位，更多的是中小企業(yè)，甚至小微企業(yè)，具備技術(shù)創(chuàng)新，經(jīng)營模式創(chuàng)新的創(chuàng)新型企業(yè)，在整個資本市場上將獲得更多的發(fā)展機會，多層次資本市場也為中小微企業(yè)發(fā)展提供了更多選擇平臺。

“創(chuàng)業(yè)板今后走的將是更多的同行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈并購的道路?！?杜坤倫對記者說，“不符合條件的公司就要讓它退市，必須解決退市制度，才能保持這個市場的活力?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2020/08/11/qkimageszxjkzxjk201401zxjk20140131-1-l.jpg"/>