周倩

摘要：以QFII、股改和次貸危機(jī)三個事件為轉(zhuǎn)折，將2000年1月4日到2013年12月31日劃分為四個階段，運(yùn)用Johanson協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)對內(nèi)地股市和香港股市的聯(lián)動性進(jìn)行研究。結(jié)果表明，經(jīng)過股改和次貸危機(jī)后，兩地股市的協(xié)整關(guān)系和因果關(guān)系出現(xiàn)了顯著的變化，呈現(xiàn)更加顯著的一體化趨勢。

關(guān)鍵詞：上證指數(shù);恒生指數(shù);協(xié)整;Granger因果檢驗(yàn)

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：16723198（2014）13011101

1引言

隨著金融全球化的進(jìn)程加快，我國內(nèi)地資本市場進(jìn)一步開放。香港作為整個亞太地區(qū)重要的國際金融中心，在連接內(nèi)地和世界其他市場擔(dān)任著不可缺少的部分，在中國證券市場走向國際化的進(jìn)程中，也發(fā)揮了重要的作用。同時，隨著一系列政策的出臺，A股和H股的聯(lián)動性增強(qiáng)。2014年4月10日國務(wù)院總理李克強(qiáng)同志提出在6個月之內(nèi)建立上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制，即“滬港通”，標(biāo)志著中國內(nèi)地與香港資本市場雙向開放程度進(jìn)一步加深。

兩地股市一體化趨勢及影響受到越來越多的學(xué)者的關(guān)注，A股、H股的聯(lián)動性研究對于推進(jìn)內(nèi)地資本市場國際化發(fā)展進(jìn)程，對企業(yè)在兩市投、融資，對投資者更好地把握兩地市場特點(diǎn),規(guī)避風(fēng)險獲得穩(wěn)定收益都是十分必要的。本文通過階段劃分對內(nèi)地股市和香港股市的聯(lián)動性問題展開研究，以期對這一問題能有新的發(fā)現(xiàn)，為投資者的投資策略提供依據(jù)，也為政府制定政策提供一定的參考。

2樣本選取及數(shù)據(jù)處理

2.1樣本選擇和階段劃分

本文選取上證指數(shù)（SZZS）和香港恒生指數(shù)（HSI）作為實(shí)證研究的對象，數(shù)據(jù)樣本是各指數(shù)每日收盤價的對數(shù)值，樣本區(qū)間為2000年1月4日到2013年12月31日，數(shù)據(jù)來源于巨靈財經(jīng)數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)均用EVIEWS軟件處理。

由于協(xié)整是一段時間內(nèi)各變量之間的均衡，并不是靜態(tài)不變的，這種均衡很容易被外界巨大的沖擊打破，因此在研究不同市場之間的協(xié)整關(guān)系時，必須考慮重大事件對其的影響。本文選擇2003年7月9日我國大陸QFII第一單做成、2005年4月29日股權(quán)分置改革啟動以及2007年7月10日次貸危機(jī)開始爆發(fā)這三個對中國資本市場具有深遠(yuǎn)影響的事件作為標(biāo)志，將樣本區(qū)間劃分為四個階段，來研究和分析我國內(nèi)地股市和香港股市的聯(lián)動性。第一階段為2000年初至QFII成功交易前，即2000年1月4日到2003年7月8日；第二階段為QFII第一單完成至股權(quán)分置啟動前，即2003年7月9日到2005年4月28日；第三階段為股權(quán)改革后至次貸危機(jī)爆發(fā)前，即2005年4月29日到2007年7月9日；第四階段則是2007年金融危機(jī)后時代，及2007年7月10日到2013年12月31日。

2.2數(shù)據(jù)處理

雖然大陸和香港沒有時差，且交易日期均為周一至周五，但是由于兩地的法定節(jié)假日不一樣，比如大陸有春節(jié)、國慶等，香港有復(fù)活節(jié)等，造成了兩市的交易日數(shù)據(jù)不能完全匹配。根據(jù)Hamao，Masulis and Ng(1990)的研究，在研究不同股市之間相關(guān)性時，可以刪除非共同交易日數(shù)據(jù)，只保留共同交易日的數(shù)據(jù)，不會影響研究結(jié)果的正確性。通過這種處理方式，最后一共得到了3301個樣本數(shù)據(jù)，其中第一階段的樣本數(shù)據(jù)為808個，第二階段的樣本數(shù)據(jù)為438個，第三階段的樣本數(shù)據(jù)為518個，第四階段的樣本數(shù)據(jù)為1537個。

3研究方法與實(shí)證分析

3.1單位根檢驗(yàn)

由于協(xié)整關(guān)系要求各個時間序列都是同階平穩(wěn)序列，因此在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，必須先檢驗(yàn)時間序列的平穩(wěn)性。本文采用了常用的ADF單位根檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1單位根檢驗(yàn)結(jié)果

T值SZZS(上證指數(shù))HSI（恒生指數(shù)）第一階段對數(shù)序列ADF值-1.703928-1.436937滯后一階ADF值-27.26711*-28.26464*第二階段對數(shù)序列ADF值-0.644188-1.64892滯后一階ADF值-20.88946*-13.4748*第三階段對數(shù)序列ADF值1.2222690.19404滯后一階ADF值-22.92985*-23.54123*第四階段對數(shù)序列ADF值-1.19201-1.575447滯后一階ADF值-27.26711*-29.60233*注：1.*表示在5%的水平下顯著。

從以上檢驗(yàn)結(jié)果，我們可以看出各個階段兩市指數(shù)的對數(shù)序列均不平穩(wěn)，而一階差分序列中，各階段檢驗(yàn)的P值均小于5%的顯著水平，拒絕不平穩(wěn)的原假設(shè)。因此，可以認(rèn)為各時間序列經(jīng)過一階差分之后均達(dá)到平穩(wěn)，即ln(SZZS)，ln(HSI)都是一階單整序列。

3.2協(xié)整檢驗(yàn)

由于ln(SZZS)，ln(HSI)都是一階單整序列，即ln(SZZS)~I(1)，ln(HSI)~I(1)，故可以對各階段的對數(shù)序列做協(xié)整檢驗(yàn)。本文采用Johanson協(xié)整檢驗(yàn)-跡統(tǒng)計量檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)各個階段的對數(shù)值時間序列的協(xié)整關(guān)系，具體結(jié)果如表2所示。

表2Johanson協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

時期滯后階數(shù)跡統(tǒng)計量P值**假設(shè)的協(xié)整向量個數(shù)第一階段023.02320.1087None7.9192350.2583At most 1第二階段463.798650None *2.2516130.1335At most 1第三階段227.064040.0049None *6.6456830.1464At most 1第四階段418.662790.0459None *3.4894140.0618At most 1注：1.滯后期的確定采取每個階段AIC和SC值最小原則；2.*表示在5%的水平下顯著。