歐陽(yáng)雪艷　楊曉光　李應(yīng)求

摘 要 采用CoVaR方法分析歐元區(qū)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)，通過(guò)測(cè)度金融市場(chǎng)間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，考察單個(gè)市場(chǎng)的脆弱性和對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)性.實(shí)證發(fā)現(xiàn)，一方面，危機(jī)程度較嚴(yán)重的歐洲五國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)較強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)傳染并不明顯，陷入危機(jī)主要是源于自身經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題；另一方面，德國(guó)靠其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，受到的影響是有限的，扮演著穩(wěn)定市場(chǎng)的角色.

關(guān)鍵詞 歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)；CoVaR；風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)

中圖分類(lèi)號(hào) F833/837 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

1 引 言

隨著金融國(guó)際化程度的加深，金融市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性逐漸增強(qiáng).次貸危機(jī)中，美國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)散到其他國(guó)家，最終發(fā)展為全球性的金融危機(jī).歐債危機(jī)的迅速蔓延，致使本已遭受全球金融危機(jī)沖擊的全球經(jīng)濟(jì)更加低迷.在此背景下，眾多學(xué)者開(kāi)始深入研究危機(jī)的傳染，其中，金融機(jī)構(gòu)尤其是系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)成為研究的重點(diǎn).

次貸危機(jī)爆發(fā)后，風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的主流技術(shù)在險(xiǎn)價(jià)值法（VaR）暴露出其無(wú)法捕捉金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的局限性.Adrian & Brunnermeier（2008） [1]在此背景下，將風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)納入VaR框架下，首次提出了CoVaR方法.CoVaR通過(guò)測(cè)度單個(gè)金融機(jī)構(gòu)陷入困境對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的尾部風(fēng)險(xiǎn)影響，來(lái)衡量金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性，有效地度量出金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)，有利于金融監(jiān)管當(dāng)局及時(shí)跟蹤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化，確保整個(gè)金融體系的穩(wěn)定.

CoVaR方法提出后，被眾多學(xué)者在實(shí)證研究中加以使用.Roengpitya et al.（2010）運(yùn)用CoVaR方法發(fā)現(xiàn)泰國(guó)銀行機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度與資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)^[2].Wong & Fong（2010）采用CoVaR方法考察亞洲13個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)程度^[3].Brunnermeier、Dong & Palia（2012）分別利用CoVaR和SES度量美國(guó)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并考察了非利息收入對(duì)銀行系統(tǒng)的貢獻(xiàn)^[4].在國(guó)內(nèi)，劉曉星和謝福座（2010）首先利用CoVaR方法對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行考察^[5].毛菁和羅猛（2011）利用CoVaR方法度量我國(guó)證券業(yè)和銀行業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，指出兩者在金融危機(jī)期間存在正向風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)^[6].高國(guó)華等（2011）應(yīng)用GARCH-CoVaR模型分析我國(guó)上市銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度^[7].

4 實(shí)證分析

歐洲多國(guó)陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)，表現(xiàn)出一定的危機(jī)傳染現(xiàn)象，基于此，本文采用CoVaR方法，衡量歐元區(qū)金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性，并分別考察歐元區(qū)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng).考慮到德國(guó)作為歐元區(qū)的第一大經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)國(guó)，而希臘是歐債危機(jī)的爆發(fā)地，接下來(lái)將重點(diǎn)探索與這兩個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化.本文的方法同樣適用于對(duì)其他國(guó)家金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析.由于所選取的樣本持續(xù)時(shí)間較短，實(shí)證結(jié)果表明，采取5%分位點(diǎn)時(shí)的穩(wěn)健性較好.因此，在接下來(lái)的分析中，主要關(guān)注5%分位點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度.

4.1 債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)分析

本小節(jié)重點(diǎn)考察歐元區(qū)國(guó)家債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng).首先以希臘和德國(guó)債券市場(chǎng)為例，考察兩國(guó)與其他歐元區(qū)成員國(guó)債券市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián).最后分析，系統(tǒng)市場(chǎng)與各國(guó)債券市場(chǎng)的相互影響，以考察單個(gè)市場(chǎng)的脆弱性和對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)性.

表3～表6分別描述了希臘、德國(guó)與其他歐元區(qū)成員國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)，表格第一行表示施加影響的市場(chǎng)，第一列表示受到影響的市場(chǎng).一方面，考察希臘（德國(guó)）市場(chǎng)對(duì)其他成員國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)影響；另一方面，考察各債券市場(chǎng)對(duì)希臘（德國(guó)）市場(chǎng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)影響.

表3～表4的結(jié)果顯示，危機(jī)爆發(fā)初始國(guó)希臘與愛(ài)爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙的風(fēng)險(xiǎn)相互關(guān)聯(lián)程度強(qiáng).一方面是由于歐元區(qū)的統(tǒng)一整合，各成員國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著關(guān)聯(lián)；另一方面可能是由于希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，引起了其他四國(guó)的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上揚(yáng).希臘債券市場(chǎng)融資成本上升，隨后，愛(ài)爾蘭等國(guó)國(guó)債收益率也迅速上升，融資困難，這也是希臘債務(wù)危機(jī)隨后演變?yōu)闅W債危機(jī)的發(fā)展過(guò)程.反過(guò)來(lái)，愛(ài)爾蘭、葡萄牙等國(guó)家危機(jī)的爆發(fā)，影響整個(gè)歐元區(qū)債券市場(chǎng)的信心，進(jìn)一步惡化希臘市場(chǎng)預(yù)期，危機(jī)越演越烈.

但需要注意的是，希臘與愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙之間并沒(méi)有顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，在希臘之后這三個(gè)國(guó)家紛紛陷入債務(wù)危機(jī)，其根本的原因還在于自身經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問(wèn)題，如國(guó)內(nèi)需求疲弱、財(cái)政赤字高企、失業(yè)率上升等原因.而希臘與意大利之間則存在著顯著的債務(wù)危機(jī)傳染效應(yīng)，這表明意大利債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)在一定程度上是由于希臘傳染而來(lái)的.

4.2 股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)分析

類(lèi)似于上節(jié)對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的分析，本小節(jié)將重點(diǎn)考察歐元區(qū)國(guó)家股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng).同樣以希臘和德國(guó)市場(chǎng)為例，考察兩國(guó)與其他歐元區(qū)成員國(guó)股票市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián).最后分析，系統(tǒng)市場(chǎng)與各國(guó)股票市場(chǎng)的相互影響，以考察單個(gè)市場(chǎng)的脆弱性和對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)性.

表9～表10描述了希臘與其他歐元區(qū)成員國(guó)股票市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)聯(lián).考察了德國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情況，其風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)情況與德國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)果一致，出于版面考慮，未將結(jié)果呈現(xiàn)出來(lái).

表9～表10結(jié)果顯示，與債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)相似，危機(jī)爆發(fā)初始國(guó)希臘與愛(ài)爾蘭、意大利等國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)程度較強(qiáng)，歐元區(qū)的統(tǒng)一整合，使得希臘股票市場(chǎng)狀況的惡化的同時(shí)，市場(chǎng)的不樂(lè)觀開(kāi)始蔓延開(kāi)來(lái).但與債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)不同的是，希臘同時(shí)與德國(guó)、法國(guó)等股票市場(chǎng)之間也存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)，希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，市場(chǎng)看空歐洲股市，資金大量撤出，導(dǎo)致危機(jī)源附近國(guó)家市場(chǎng)受到影響.此外，股票市場(chǎng)間的傳染效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)程度相一致，風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)越強(qiáng)的市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)越大，這表明股票市場(chǎng)的信息傳遞速度迅速，風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)隨著與危機(jī)源市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)而加強(qiáng).endprint

最后，分析各金融市場(chǎng)在不同顯著水平下對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)（ΔCoVaR），考察市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期（取5%分位點(diǎn)）與繁榮時(shí)期（取95%分位點(diǎn)），風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)是否對(duì)稱(chēng).結(jié)果如圖6所示，其中左圖為債券市場(chǎng)的情況，右圖為股票市場(chǎng)的情形，橫坐標(biāo)表示各成員國(guó)金融市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)，縱坐標(biāo)表示各成員國(guó)金融市場(chǎng)在繁榮時(shí)期對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)，其中的斜線代表兩個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)相等.

從圖3中可以看出，對(duì)所有市場(chǎng)而言，ΔCoVaR都隨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)增大而增大（對(duì)應(yīng)于q值越?。?，對(duì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度越高.從圖中可以發(fā)現(xiàn)，有67%的國(guó)家其債券市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)強(qiáng)于市場(chǎng)繁榮時(shí)期；而股票市場(chǎng)的結(jié)果則顯示，所有國(guó)家的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)在危機(jī)時(shí)期均比繁榮時(shí)期強(qiáng)烈.市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)強(qiáng)于市場(chǎng)繁榮時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)時(shí)期容易傳染放大，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的考慮，可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)水平被嚴(yán)重低估.

5 結(jié) 論

本文通過(guò)采用CoVaR方法，測(cè)量歐元區(qū)金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng).CoVaR能夠反映出單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，以一具體數(shù)值表示風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的大小，便于實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的識(shí)別及其附加資本的計(jì)算，為風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐提供了新的思路和方法.實(shí)證結(jié)果表明：第一，市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出具有雙向性，且溢出量級(jí)存在非對(duì)稱(chēng)性.第二，各國(guó)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度與市場(chǎng)規(guī)模的大小和單個(gè)市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況并沒(méi)有顯著的線性關(guān)系，表明以VaR為核心指標(biāo)的監(jiān)管政策不能有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià).

參考文獻(xiàn)

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最后，分析各金融市場(chǎng)在不同顯著水平下對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)（ΔCoVaR），考察市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期（取5%分位點(diǎn)）與繁榮時(shí)期（取95%分位點(diǎn)），風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)是否對(duì)稱(chēng).結(jié)果如圖6所示，其中左圖為債券市場(chǎng)的情況，右圖為股票市場(chǎng)的情形，橫坐標(biāo)表示各成員國(guó)金融市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)，縱坐標(biāo)表示各成員國(guó)金融市場(chǎng)在繁榮時(shí)期對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)，其中的斜線代表兩個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)相等.

從圖3中可以看出，對(duì)所有市場(chǎng)而言，ΔCoVaR都隨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)增大而增大（對(duì)應(yīng)于q值越?。?，對(duì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度越高.從圖中可以發(fā)現(xiàn)，有67%的國(guó)家其債券市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)強(qiáng)于市場(chǎng)繁榮時(shí)期；而股票市場(chǎng)的結(jié)果則顯示，所有國(guó)家的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)在危機(jī)時(shí)期均比繁榮時(shí)期強(qiáng)烈.市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)強(qiáng)于市場(chǎng)繁榮時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)時(shí)期容易傳染放大，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的考慮，可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)水平被嚴(yán)重低估.

5 結(jié) 論

本文通過(guò)采用CoVaR方法，測(cè)量歐元區(qū)金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng).CoVaR能夠反映出單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，以一具體數(shù)值表示風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的大小，便于實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的識(shí)別及其附加資本的計(jì)算，為風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐提供了新的思路和方法.實(shí)證結(jié)果表明：第一，市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出具有雙向性，且溢出量級(jí)存在非對(duì)稱(chēng)性.第二，各國(guó)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度與市場(chǎng)規(guī)模的大小和單個(gè)市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況并沒(méi)有顯著的線性關(guān)系，表明以VaR為核心指標(biāo)的監(jiān)管政策不能有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià).

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[7] 高國(guó)華，潘英麗.銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量——基于動(dòng)態(tài)CoVaR方法的分析[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)： 自然科學(xué)版，2011，45（12）：1753-1759.endprint

最后，分析各金融市場(chǎng)在不同顯著水平下對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)（ΔCoVaR），考察市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期（取5%分位點(diǎn)）與繁榮時(shí)期（取95%分位點(diǎn)），風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)是否對(duì)稱(chēng).結(jié)果如圖6所示，其中左圖為債券市場(chǎng)的情況，右圖為股票市場(chǎng)的情形，橫坐標(biāo)表示各成員國(guó)金融市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)，縱坐標(biāo)表示各成員國(guó)金融市場(chǎng)在繁榮時(shí)期對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)，其中的斜線代表兩個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)相等.

從圖3中可以看出，對(duì)所有市場(chǎng)而言，ΔCoVaR都隨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)增大而增大（對(duì)應(yīng)于q值越?。?，對(duì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度越高.從圖中可以發(fā)現(xiàn)，有67%的國(guó)家其債券市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)強(qiáng)于市場(chǎng)繁榮時(shí)期；而股票市場(chǎng)的結(jié)果則顯示，所有國(guó)家的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)在危機(jī)時(shí)期均比繁榮時(shí)期強(qiáng)烈.市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)強(qiáng)于市場(chǎng)繁榮時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)時(shí)期容易傳染放大，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的考慮，可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)水平被嚴(yán)重低估.

5 結(jié) 論

本文通過(guò)采用CoVaR方法，測(cè)量歐元區(qū)金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng).CoVaR能夠反映出單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，以一具體數(shù)值表示風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的大小，便于實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的識(shí)別及其附加資本的計(jì)算，為風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐提供了新的思路和方法.實(shí)證結(jié)果表明：第一，市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出具有雙向性，且溢出量級(jí)存在非對(duì)稱(chēng)性.第二，各國(guó)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度與市場(chǎng)規(guī)模的大小和單個(gè)市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況并沒(méi)有顯著的線性關(guān)系，表明以VaR為核心指標(biāo)的監(jiān)管政策不能有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià).

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