湖南瀟湘技師學(xué)院 魏翼

資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)涉及因素多、影響時(shí)間長、綜合性強(qiáng)的企業(yè)決策問題。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用不同籌資方式籌資而形成的，如何以最小的代價(jià)、最低的風(fēng)險(xiǎn)來籌集所需的資本，重點(diǎn)在于確立長期債務(wù)資本與權(quán)益資本的最佳比例關(guān)系，尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值，增強(qiáng)發(fā)展能力，促進(jìn)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)增長與穩(wěn)定。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和發(fā)展，企業(yè)將面對(duì)一個(gè)富有彈性、靈活性和多樣性的融資市場(chǎng)，企業(yè)在考慮用各種方式籌集資本時(shí)，要選出最佳方案，改進(jìn)該方案的資本結(jié)構(gòu)，逐步使其達(dá)到最優(yōu)。因此，把握企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化規(guī)律，通過企業(yè)內(nèi)外的資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)治理，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)蓬勃發(fā)展的目標(biāo)。

1 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)介紹

資本結(jié)構(gòu)是指以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式組合，是企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本比例關(guān)系指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比率。

2 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化的因素

2.1 企業(yè)收益的波動(dòng)性

收入波動(dòng)性的存在會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的增加。利用營業(yè)利潤與企業(yè)年末總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)收益的波動(dòng)性，收入波動(dòng)程度高的企業(yè)意味著較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，所以取得貸款的難度和成本就較大，因?yàn)闊o法支付債務(wù)本息而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。企業(yè)負(fù)債比率與收入變異程度負(fù)相關(guān)。因此，資本結(jié)構(gòu)與收入波動(dòng)性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2 企業(yè)資產(chǎn)抵押價(jià)值

現(xiàn)代企業(yè)的主要籌資方式之一就是負(fù)債籌資。有負(fù)債就會(huì)有籌資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在進(jìn)行負(fù)債籌資時(shí)，要樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，若經(jīng)營不善，可能無法按期支付債務(wù)本息，所以，要保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率，制定負(fù)債計(jì)劃時(shí)需要考慮能夠償還債務(wù)的資產(chǎn)價(jià)值。這部分資產(chǎn)和償還債務(wù)的能力成正比例關(guān)系，那么企業(yè)可以從外部籌集到的資金就越多。用固定資產(chǎn)凈值與存貨凈值的總和比企業(yè)年末總資產(chǎn)來表示企業(yè)資產(chǎn)抵押價(jià)值，如果公司的資產(chǎn)抵押價(jià)值較高且具有可抵押性，將會(huì)降低債權(quán)人承擔(dān)代理成本的損失，這個(gè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

2.3 企業(yè)規(guī)模

在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇中需要考慮的一個(gè)很重要因素就是企業(yè)規(guī)模，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率受其影響具有不確定性。企業(yè)規(guī)模越大，信息的批露會(huì)更充分，其信息不對(duì)稱程度相對(duì)越低，由于大公司在經(jīng)營戰(zhàn)略方面大多采用多元化和縱向一體化方式，使企業(yè)凈收益不斷增加，增強(qiáng)了抗風(fēng)險(xiǎn)能力，獲得高信用等級(jí)，從而獲得更低的資本成本方面更具有優(yōu)勢(shì)，相對(duì)比較容易獲得負(fù)債融資，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，因而無法償還到期債務(wù)而破產(chǎn)的可能性就越小，從而可以承受相對(duì)較高的負(fù)債水平。企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。而小企業(yè)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大，傾向于短期債務(wù)融資，資本結(jié)構(gòu)可能表現(xiàn)出高負(fù)債特征。所以，規(guī)模大小不同造成資本結(jié)構(gòu)的不確定。

2.4 企業(yè)盈利性

由于企業(yè)盈利能力的高低直接決定著保留盈余的可能性，推斷出作為保留盈余的重要來源，盈利能力的提高使得企業(yè)以較低的負(fù)債就能滿足企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)盈利性強(qiáng)的會(huì)產(chǎn)生更多保留盈余作為內(nèi)融資金，滿足公司資金需求。最優(yōu)融資次序理論認(rèn)為，留存這部分收益將作為企業(yè)資金來源的優(yōu)先選擇，其次才是考慮債務(wù)融資，最后一步是發(fā)行新股。所以，內(nèi)源融資是企業(yè)的優(yōu)先選擇，而效益好、盈利性高的企業(yè)一般自身積累的保留盈余較多，融資首先考慮企業(yè)內(nèi)部的保留盈余，內(nèi)源融資的可能性更高一些，既可以籌集到生產(chǎn)發(fā)展所需要的資金，又可能使綜合資本成本盡可能最低，高盈利能力企業(yè)通常具有較低的財(cái)務(wù)杠桿水平。這樣，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.5 非債務(wù)稅盾

折舊作為一種融資手段具有稅收優(yōu)惠功能。如稅盾一樣，固定資產(chǎn)折舊額和無形資產(chǎn)攤銷額可在稅前利潤中扣除從而減少應(yīng)納稅所得額，從避稅的角度安排最佳資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而也會(huì)為企業(yè)增加效用。這類雖非負(fù)債但同樣具有抵稅作用的因素稱為非債務(wù)稅盾。非負(fù)債稅盾取代了負(fù)債產(chǎn)生的利息費(fèi)用，發(fā)揮了抵減企業(yè)稅收的作用，這樣看非債務(wù)稅盾對(duì)債務(wù)稅盾存在明顯的替代作用。有了避稅方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，擁有大量非債務(wù)稅盾的公司就會(huì)充分發(fā)揮非債務(wù)稅盾的優(yōu)勢(shì)作用，減少負(fù)債的利用率，就會(huì)形成非負(fù)債稅盾越大而負(fù)債比率反而越小的關(guān)系，即負(fù)債比率與非負(fù)債稅盾之間呈現(xiàn)一種顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。采用每年提取的折舊與平均資產(chǎn)的比率作為債務(wù)稅率的衡量標(biāo)準(zhǔn)，得到非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3 優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提升發(fā)展能力的策略

影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化的因素并非一成不變，而是處于不斷的變化中，資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)該根據(jù)變化做出調(diào)整，企業(yè)在籌資過程中，應(yīng)綜合考慮以上因素，為了有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，應(yīng)選擇彈性較大的籌資方式，為資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整留有余地。

3.1 合理利用財(cái)務(wù)杠桿，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)理論一個(gè)重要的思想就是，在存在稅收的情況下，由于債務(wù)利息可以抵減稅收，產(chǎn)生現(xiàn)金流入，從而加大了財(cái)務(wù)杠桿作用度和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿之間存在一個(gè)負(fù)向的關(guān)系，因此，企業(yè)可以通過發(fā)行債務(wù)提高財(cái)務(wù)杠桿來增加企業(yè)價(jià)值。企業(yè)負(fù)債超出一定的水平，達(dá)到高資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)提高企業(yè)發(fā)展能力會(huì)產(chǎn)生負(fù)相關(guān)作用，在企業(yè)績效經(jīng)營較差時(shí)，高資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)發(fā)展，所以，應(yīng)合理控制和利用負(fù)債的規(guī)模，合理的企業(yè)負(fù)債率應(yīng)是一種能使財(cái)務(wù)杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、籌資成本、企業(yè)價(jià)值等之間實(shí)現(xiàn)最優(yōu)均衡的負(fù)債率。企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)根據(jù)實(shí)際及時(shí)分析本企業(yè)的負(fù)債水平，主動(dòng)調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不是短期內(nèi)、快速度能夠達(dá)到的目標(biāo)，而是需要做好思想準(zhǔn)備，從多方面、多角度采取策略，逐步使之趨于優(yōu)化，使企業(yè)得到持續(xù)、穩(wěn)定、長足的發(fā)展。

3.2 提高盈利能力，增加內(nèi)源融資

要改變目前資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的狀況，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，必須提高自身的內(nèi)源投資能力。內(nèi)源性融資對(duì)企業(yè)具有資本形成的原始性、自主性、抗風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)。企業(yè)是否有較強(qiáng)的內(nèi)源融資能力，是其能否健康成長的重要標(biāo)志。企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模大與小以及盈利能力的好與壞關(guān)系到企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小，只有采取多種措施提高企業(yè)的盈利能力，內(nèi)源融資能力相對(duì)增強(qiáng)，對(duì)外來融資的依賴程度就會(huì)大大減少，資本結(jié)構(gòu)才趨向合理，企業(yè)的發(fā)展才會(huì)蒸蒸日上。解放思想，放開手腳，嘗試從內(nèi)部進(jìn)行成本控制，如建立企業(yè)的內(nèi)部銀行、財(cái)務(wù)公司等企業(yè)內(nèi)部金融組織，對(duì)企業(yè)的資金運(yùn)用進(jìn)行科學(xué)的策劃和指導(dǎo)，降低成本，提高經(jīng)營效率。同時(shí)打破壟斷，引入競(jìng)爭，建立嚴(yán)格的企業(yè)自我積累機(jī)制，培養(yǎng)良好的自我積累能力。擴(kuò)大企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化空間，企業(yè)才有持續(xù)發(fā)展的旺盛生命力。

3.3 提高股權(quán)治理效率，培育股權(quán)融資主體

我國絕大多數(shù)國有企業(yè)都是單一國家投資，單一固有股權(quán)結(jié)構(gòu)，容易出現(xiàn)國有股的“一言堂”現(xiàn)象，實(shí)踐證明，國有股東因其以政府為背景，治理效應(yīng)發(fā)揮不出來，影響企業(yè)的長足發(fā)展，進(jìn)而降低企業(yè)的治理效率。要完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高治理效率，必須推行股權(quán)多元化改革。股權(quán)融資要在總量和融資占比上有所突破，一方面，可以通過收購的方式減少國有股；另一方面，也可以通過直接轉(zhuǎn)化流通股的方式減少國有股；達(dá)到國有股分流的目的，當(dāng)然這些減持必須保持適當(dāng)。推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，還要培育多種形式的股權(quán)主體，股東出讓部分所有權(quán)，積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)民間投資，引進(jìn)新股東，最終要讓國家和公司、機(jī)構(gòu)、個(gè)人和外資等多種形式的主體共同存在，降低國有股占股本總額比重，增加其他性質(zhì)的投資者的股權(quán)比例，建立企業(yè)合理的治理結(jié)構(gòu)。只有在多元化投資主體存在的情況下，才能在利益多元化的基礎(chǔ)上形成制衡機(jī)制和可持續(xù)的治理機(jī)制，形成規(guī)范的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，有助于發(fā)展能力的提升，企業(yè)價(jià)值的增長。

3.4 探索債權(quán)融資方式，加快債權(quán)融資多樣化

與股權(quán)融資同樣，債權(quán)融資是工業(yè)化階段一個(gè)最重要的市場(chǎng)化資金積聚與集中方式。企業(yè)采用債權(quán)融資時(shí)，又面臨著選擇銀行貸款還是發(fā)行債券的問題。企業(yè)發(fā)行債券所需負(fù)擔(dān)的融資綜合成本是要低于股票融資成本的；有顯著的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和節(jié)稅作用；可以防止企業(yè)控制權(quán)的分散；債券的硬約束作用可以實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營者的有效監(jiān)控，經(jīng)營者必須認(rèn)真經(jīng)營，努力降低成本，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，以提高企業(yè)的凈盈利能力和還債能力。鑒于債券融資的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)根據(jù)自身融資需求，確定合適的融資規(guī)模和融資期限，憑借行業(yè)優(yōu)勢(shì)和信譽(yù)，積極申請(qǐng)發(fā)行長期債券，滾動(dòng)發(fā)行短期融資券(籌資成本較低；籌資數(shù)額比較大；可以提高企業(yè)信譽(yù)和知名度)，降低間接融資比例，改善融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步降低綜合融資成本。資產(chǎn)證券化融資易于擴(kuò)大融資規(guī)模，實(shí)現(xiàn)公司快速發(fā)展，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，擴(kuò)大自身權(quán)益。

3.5 治理結(jié)構(gòu)趨近合理，企業(yè)利益達(dá)到最大

企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化(股東價(jià)值最大化和債權(quán)人價(jià)值最大化)是公司治理所追求的終極目標(biāo)。要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)必須采取有效措施，建立精干高效、決策有序、監(jiān)督有效、相互制衡的治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司利益最大化。

(1)股權(quán)主體多元，股權(quán)結(jié)構(gòu)有效。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占較大比重是國有股與法人股，它們占主體比重就會(huì)導(dǎo)致流通不方便，規(guī)范、有效的公司法人治理結(jié)構(gòu)很難形成，公司的經(jīng)營績效就會(huì)受到很大的影響。通過資本市場(chǎng)吸引其他社會(huì)法人資本和機(jī)構(gòu)投資者的資金，適當(dāng)減持部分國有股，提高流通股的比重，減少國有股權(quán)所占比例，相應(yīng)增加非國有股權(quán)的比例，這樣調(diào)整引入其他所有制性質(zhì)的投資人，社會(huì)法人股和機(jī)構(gòu)股有助于增強(qiáng)公司治理的有效性，更有能力和動(dòng)力對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行直接監(jiān)管，有利于緩解股權(quán)過度集中或過度分散的局面，有助于健全公司內(nèi)部的制衡體系，推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的進(jìn)程，形成合理、規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。

(2)共同掌控股權(quán)，大股東相互制衡。股權(quán)高度集中的特點(diǎn)是存在一個(gè)股權(quán)比例超過50%的絕對(duì)控股股東，在我國資本市場(chǎng)尚不完善，運(yùn)作尚不規(guī)范的背景下，大股東在信息渠道、技術(shù)等方面具有優(yōu)勢(shì)。由于持股份額較多，參與公司治理收益較大，在利益驅(qū)動(dòng)下，可能會(huì)損害中小股東利益；而且決策方面帶有控股股東明顯的個(gè)人色彩，企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)很大；決策機(jī)制失靈，監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制也難建設(shè)好。因此，需要培育幾個(gè)大股東，持股比例在10%與50%之間，使他們形成相互制衡的治理關(guān)系。這樣大股東就沒有機(jī)會(huì)通過損害其他股東獲利，只能采取更有效的經(jīng)營措施，獲得更多的利潤與所有股東共同分享。股東的權(quán)力受到制約和監(jiān)督。共同掌控的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于降低代理成本，使管理層在更大范圍內(nèi)接受多元產(chǎn)權(quán)主體對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的監(jiān)督和約束。

(3)合理調(diào)整董事的比例，協(xié)調(diào)所有者和經(jīng)營者關(guān)系。企業(yè)運(yùn)行過程中由于各種利益和觀點(diǎn)的不同，所有者和經(jīng)營者之間避免不了有些意見不一致的地方，董事會(huì)就是協(xié)調(diào)兩者之間關(guān)系的重要部門。適當(dāng)提高外部董事的比例，有利于保持董事會(huì)的獨(dú)立性，提高董事會(huì)對(duì)管理者的監(jiān)督，公司內(nèi)部董事由于與公司有千絲萬縷的聯(lián)系，要做到公正的、不受任何干擾地監(jiān)督管理者的行為難度會(huì)很大，股東和債權(quán)人的利益就很難得到保障。當(dāng)內(nèi)部董事的建議與公司的發(fā)展利益產(chǎn)生不一致時(shí)，外部董事可以發(fā)揮他的第三方作用，不受任何外界干擾，幫助公司做出正確決策。同時(shí)要想辦法提高經(jīng)理人員的持股比例，解決由于不一致而導(dǎo)致的代理問題，經(jīng)理人員的持股比例、薪金報(bào)酬要與企業(yè)績效緊密掛鉤，使經(jīng)理的管理行為和公司的利益密不可分，從而協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理的利益沖突，以促進(jìn)經(jīng)營者為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化努力工作。

總之，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，企業(yè)在變化迅速、遞增、不連續(xù)的市場(chǎng)環(huán)境下，能及時(shí)迅速地調(diào)整或者利用資本結(jié)構(gòu)才是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造并保持財(cái)務(wù)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的源泉。通過企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析，選擇一個(gè)合適的融資方式，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，有效降低企業(yè)平均融資成本，使企業(yè)的綜合或總的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低，提高資金效益，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，增強(qiáng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

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