袁立+白雪

摘 要：我國中小企業(yè)上市公司并購有可能存在人為調(diào)整估值行為，導致交易價格與評估價值相符度過高；不同交易類型、不同行業(yè)對使用資產(chǎn)比較法、收益法評估結(jié)果差異率的影響顯著；合謀行為、風險低估導致使用收益法進行評估時，評估結(jié)果增值率過高。結(jié)合本文研究結(jié)果，筆者認為企業(yè)應該合理選擇評估方法、監(jiān)管部門應加強監(jiān)管，促使評估價格正確反映被評估標的價值。

關(guān)鍵詞：中小板；企業(yè)并購；價值評估；評估方法

一、引言

2004年6月25日，中小企業(yè)板塊在深交所開市。截至2013年11月底，共有701家企業(yè)在中小企業(yè)板上市，總市值36600.26億元，流通市值24859.33億元。全球有大約三分之一的小公司通過并購達到了發(fā)展壯大的目的。并購過程中，對目標公司估價過高會給并購公司帶來隱含的財務風險，很可能導致并購失敗。因此，對中小企業(yè)并購價值評估的研究對今后的并購價值評估具有十分重要的意義。

二、文獻回顧

國外學者對企業(yè)價值評估的研究主要集中在兩個方面：一是對企業(yè)評估方法的研究；二是對交易價格和評估價值的關(guān)系研究。布瑞德福特·康納爾（ 2002） 、Daves P R， Ehrhardt M C， Shrieves R E（2004）闡述了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在公司價值評估中的應用。Sharpe and Walker（1975），Cott and Goodwin （1992） 對不同時期澳大利亞的資產(chǎn)評估進行研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)評估與股票市價之間顯著相關(guān)。

國內(nèi)學者對企業(yè)價值評估方法的研究成果也較為豐富。李麟、李驥（2001），袁立、趙輝（2003），武勇、劉曼琴（2005），劉嬋娟（2008），趙坤、朱戎（2010）等分別對企業(yè)價值評估常用的成本法、市場法、收益法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、實物期權(quán)法和EVA經(jīng)濟增加值等的適用性和局限性進行研究，建議根據(jù)實際情況選擇恰當?shù)脑u估方法。趙立新、劉萍（2011），王競達（2012）從實證角度對資產(chǎn)評估價值和交易定價進行研究，得出大部分并購交易以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)。

通過對國內(nèi)外文獻的梳理，筆者發(fā)現(xiàn)目前學界對中小板并購價值評估的實證研究較少。中小板公司并購價值評估增值程度究竟如何、評估價值與交易定價之間關(guān)系是否密切、并購評估方法選擇是否合理等問題需要被關(guān)注，因此本文結(jié)合2012年中小板公司并購案例，對并購估值現(xiàn)狀和問題進行分析。

三、2012年我國中小板上市公司并購交易和價值評估

本文是以從深圳證券交易所網(wǎng)站、CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集的2012年中小企業(yè)板上市公司已披露的115筆并購資產(chǎn)評估和交易事件作為研究樣本。選取樣本的標準為：評估報告披露日期為2012年1月1日至2012年12月31日期間；資產(chǎn)交易事件為2012年1月1日至2012年12月31日期間；已經(jīng)披露評估報告和相關(guān)交易公告。

1.中小板上市公司總體并購估值概況

根據(jù)深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司公告統(tǒng)計，2012年我國中小企業(yè)板發(fā)生并購價值評估活動的公司共有92家，共發(fā)生了127宗價值評估活動，完成并購交易115宗。

按交易類型劃分，2012年股權(quán)收購評估宗數(shù)最多，為92宗，占評估總數(shù)的72.44%。從評估金額來看，2012年排名前兩位的分別是股權(quán)收購和增資擴股，占評估總金額的比例分別為74.20%和11.90%。

2.中小板上市公司并購交易價格和評估價值差異分析

本文將采用王競達[18]對交易價格與評估價值差異率進行分組劃分，評估價值和交易價格差異度低于1%定義為完全相符；差異度在1%—5%之前定義為基本相符；差異度大于5%定義為不相符。2012年發(fā)生的115筆交易中，價值評估與交易價格完全相符的有64筆，占交易總額的55.65%，基本相符有20筆，占總額的17.39%，不相符有31筆，占交易總額的26.96%。

筆者通過整理樣本中評估報告得知：幾乎所有資產(chǎn)評估師都注明了評估報告并未考慮控股權(quán)或少數(shù)股權(quán)溢價。從理論上來講，我國中小板上市公司評估價值和交易價格如此高的相符度，是不符合現(xiàn)實情況的。這很可能是在并購交易談判之后人為調(diào)整公告，使評估價值和交易價格趨于一致產(chǎn)生的結(jié)果。

四、2012年我國中小板上市公司并購評估增值率與評估方法選擇

1. 中小板上市公司并購評估增值率分析

2012年，我國中小板上市公司共發(fā)生127宗并購價值評估事件。發(fā)生評估增值的有119宗，平均增值率為346.96%。中小板上市公司通常會通過并購會產(chǎn)生協(xié)同效應的公司，并購目標往往具有技術(shù)性較強的特征。一方面，中小板上市公司對技術(shù)等無形資產(chǎn)價值的重視導致了高額的評估增值率；另一方面，由于并購目標公司所在行業(yè)發(fā)展前景較好，使得在評估時對未來收益預期樂觀，導致評估增值率較高。

2. 中小板上市公司并購評估方法選擇分析

（1） 總體評估方法選擇。根據(jù)我國現(xiàn)有的資產(chǎn)評估準則，并購價值評估可以使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）、收益法和市場比較法（市場法），并可以同時使用一種以上的方法進行評估。從評估時使用的評估方法來看，2012年中小板上市公司并購評估方法是以資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法結(jié)合為主，占全部評估案例比例為55.91%。

從評估結(jié)果選擇的評估方法來說，樣本中選擇收益法的最多，共有69宗案例，占全部評估案例的54.33%；選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的其次，共有49宗案例，占全部案例的38.58%；選用市場比較法的最少，僅占全部評估案例的7.09%。

（2）資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法評估差異率分析。樣本數(shù)據(jù)中同時采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法的公司占55.91%，占一半以上，故本文將對資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法評估結(jié)果差異進行分析。統(tǒng)計結(jié)果顯示，同時使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法進行評估的結(jié)果平均差異率為311.37%，并且不同交易類型、不同行業(yè)的平均差異率顯著不同。endprint

2012年我國中小板上市公司不同行業(yè)中的公司同時采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法的評估結(jié)果平均差異率較顯著，不同行業(yè)之間存在明顯的差異。

3.評估方法對評估增值率的影響分析

評估結(jié)果選用方法對評估增值率影響較大。評估結(jié)果選用收益法的平均評估增值率最高，為486.15%；評估結(jié)果選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的平均評估增值率最低，為153.73%；而選用市場比較法的平均評估增值率居中，為233.79%。

選用收益法之所以會產(chǎn)生較高的評估增值率，主要由于對折現(xiàn)率預測的主觀性。選用收益法作為評估結(jié)果并且交易類型為股權(quán)收購的64起評估樣本中，只有5個評估報告樣本披露了折現(xiàn)率的預測值，取值在11.02%到14.12%之間，平均值為12.19%。張春、高巖曾對中國400多家上市公司的平均權(quán)益融資陳本進行估算，得出的估算值為12.56%，大于我國中小板評估折現(xiàn)率預測值。

五、研究結(jié)論

本文以2012年中國中小板上市公司并購資產(chǎn)評估事件作為研究樣本，對整體交易和評估情況進行描述性統(tǒng)計，并結(jié)合行業(yè)和交易類型對其并購價值評估問題進行對比分析。研究結(jié)論如下：

1.2012年我國中小板上市公司發(fā)生的115筆交易中，交易價格和評估價值差異率在5%以上的僅有31筆，二者相符程度很高，表示價值評估對交易定價影響較大

但是通過理論分析得知，評估金額未考慮控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)溢價，而交易價格是在評估價值的基礎(chǔ)上綜合考慮協(xié)同效應等多方面原因確定的最終價格，二者完全相符是不符合現(xiàn)實情況的。

2.從評估時使用方法來看，我國中小板公司并購價值評估選取方法科學可行，大部分公司同時使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法

而從評估結(jié)果選用方法來看，54.33%的公司最終選擇收益法評估結(jié)果。收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果平均差異率為311.37%，不同行業(yè)、不同交易類型是使收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果差異率顯著不同的重要因素。

3.我國中小板公司在并購價值評估時，有93.70%的評估案例發(fā)生了增值

使用不同方法進行評估的平均增值率不同，使用收益法進行評估平均增值率最高，為486.15%。產(chǎn)生高額增值的原因有以下二個方面：（1）對未來收益預期過分樂觀，高估預測期間內(nèi)的現(xiàn)金流量，導致評估增值率較高；（2）收益法參數(shù)確定較主觀，低估中小板公司的風險，致使折現(xiàn)率預測偏低，高估了評估標的的市場價值，提高了評估增值率。

綜合以上研究結(jié)果，為促進中小企業(yè)更好更快地發(fā)展，筆者為今后的并購價值評估活動提出二點建議：（1）評估機構(gòu)在進行價值評估時，要根據(jù)行業(yè)和交易類型的不同，慎重合理選擇評估方法；（2）從制度來講，2014年IPO重啟后，我國上市制度改為注冊制，評估機構(gòu)使用市場比較法會更準確地評估被評估標的的價值，所以應有意地多使用市場比較法。

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