摘 要：本文挑取了深圳證券交易所中煤炭開(kāi)采上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，以樣本公司在2011年、2012年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了非參數(shù)檢驗(yàn)和LSD檢驗(yàn)等，由此發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)不同生命周期階段的確擁有不一樣的特征。

關(guān)鍵詞：生命周期；資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率；長(zhǎng)期負(fù)債率

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，設(shè)定合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了20世紀(jì)50年代之前的早期資本理論，20世紀(jì)50年代后的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論到20世紀(jì)70年代新資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。企業(yè)在整個(gè)生命周期過(guò)程中的社會(huì)價(jià)值貢獻(xiàn)是由企業(yè)個(gè)階段社會(huì)價(jià)值貢獻(xiàn)綜合決定的，所以為了使得企業(yè)價(jià)值最大化必須對(duì)不同生命周期階段進(jìn)行不同的合適的資本結(jié)構(gòu)配合，使得總過(guò)程總體價(jià)值的最大化。本文的目的在于以煤炭開(kāi)采上市企業(yè)為例，研究企業(yè)生命周期與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性。

二、實(shí)證假設(shè)

1.本文研究假設(shè)

從上述企業(yè)生命周期理論與資本結(jié)構(gòu)理論的回顧，我們可以看出，企業(yè)可以被分為不同的生命周期階段。在實(shí)際生活中，企業(yè)生命周期的無(wú)法得到一個(gè)精確的判定，但是企業(yè)處于不同階段的特征與現(xiàn)金流量有密切關(guān)系。

導(dǎo)入期階段的現(xiàn)金流特征：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量為正；投資活動(dòng)的現(xiàn)金支出比較大；一般比較依賴外部籌資；普遍不發(fā)放現(xiàn)金股利。成長(zhǎng)期階段的現(xiàn)金流量特征：繼續(xù)擴(kuò)張規(guī)模，有龐大的長(zhǎng)期投資；外部籌資依舊是投資資金的主來(lái)源；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量不斷增長(zhǎng)；一般，不發(fā)現(xiàn)金股利。成熟期階段的現(xiàn)金流量特征：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量增長(zhǎng)幅度縮??；外部籌資減小，內(nèi)部籌資基本可以滿足自身需求；向股東發(fā)股利。衰退期階段的現(xiàn)金流量特征：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流逐漸萎縮；因設(shè)備需要更新，長(zhǎng)期投資所需的資金會(huì)有一點(diǎn)上升；需要外部籌資來(lái)維持企業(yè)正常運(yùn)行；支付股利。但是，資金主要來(lái)源于外部資本市場(chǎng)。于是，我們可以提出以下假設(shè)，并且擬通過(guò)我國(guó)煤炭開(kāi)采上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。

假設(shè)I：處于不同生命周期的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異。

假設(shè)II：處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，與處于成熟期和衰退期的企業(yè)，有更高的財(cái)務(wù)杠桿。

2.資本結(jié)構(gòu)表征變量的選擇

資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。本文將用賬面價(jià)值來(lái)衡量負(fù)債比率，并且采用資產(chǎn)負(fù)債率與長(zhǎng)期負(fù)債率這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)綜合地反映資本結(jié)構(gòu)。

資產(chǎn)負(fù)債率指企業(yè)的所有負(fù)債額占資產(chǎn)總額的比率。資產(chǎn)負(fù)債率反映債權(quán)人提供的資產(chǎn)在企業(yè)所有資產(chǎn)中的百分比的大小。

資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)×100%

長(zhǎng)期負(fù)債率，一般地，指用企業(yè)的非流動(dòng)負(fù)債與資產(chǎn)總額的比率，是用來(lái)反應(yīng)企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)之一。

長(zhǎng)期負(fù)債率=長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)×100%

3.樣本選取與預(yù)處理

本文選取了滬深股市所有煤炭開(kāi)采上市公司為研究樣本，分別對(duì)其2011年，2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。樣本觀察值的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，并且利用公開(kāi)披露的煤炭開(kāi)采上市公司年報(bào)信息數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充。數(shù)據(jù)由SPSS9.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析。

4.指標(biāo)選擇

本文首先會(huì)對(duì)所選的煤炭開(kāi)采的上市公司樣本劃分生命周期，然后對(duì)不同階段的資本結(jié)構(gòu)做詳細(xì)的研究。

企業(yè)處于不同階段的特征與現(xiàn)金的融資與使用有密切關(guān)系，所以根據(jù)不同企業(yè)的現(xiàn)金流量的信息對(duì)于判斷企業(yè)所處階段有一定幫助。

因此，本文采用現(xiàn)金流量法對(duì)我國(guó)煤炭開(kāi)采上市公司的樣本進(jìn)行生命周期劃分。

注：當(dāng)融資活動(dòng)現(xiàn)金流等于零時(shí)，則我們可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、投資好的現(xiàn)金流的特征分別計(jì)入成熟期、淘汰期、衰退期。而當(dāng)投資活動(dòng)現(xiàn)金等于零時(shí)，則我們可以根據(jù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、融資現(xiàn)金流的特征，分別歸入成熟期、淘汰期、衰退期。

5.不同階段資本結(jié)構(gòu)研究方法

本文將首先檢驗(yàn)不同生命周期階段的上市公司的負(fù)債比率之間是不是具有顯著差異，也就是設(shè)定HO：處于不同生命階段的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不具有顯著差異，進(jìn)行非參數(shù)假設(shè)檢驗(yàn)。非參數(shù)檢驗(yàn)是在總體方差未知知道極少的狀況下，利用樣本數(shù)據(jù)對(duì)總體分布形態(tài)等作推斷的方法，檢驗(yàn)包括K-W檢驗(yàn)，J-T檢驗(yàn)，中值檢驗(yàn)。為了更詳細(xì)研究企業(yè)在不同階段的資本結(jié)構(gòu)之間的差異的具體情況，再使用兩兩比較的 LSD 檢驗(yàn)對(duì)企業(yè)生命周期不同階段間的負(fù)債率進(jìn)行互相比較。

三、實(shí)證結(jié)果

1.對(duì)企業(yè)生命周期的資本結(jié)構(gòu)特征的描述性統(tǒng)計(jì)

為了和現(xiàn)有的研究結(jié)果相比具有可比性，本文借鑒曹裕的方法先將初創(chuàng)期并入成長(zhǎng)期，淘汰期并入衰退期，再進(jìn)行各生命周期階段的統(tǒng)計(jì)分析。從表3我們可以看出，企業(yè)處于成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與長(zhǎng)期負(fù)債率之間存在顯著差異。從資產(chǎn)負(fù)債率的中值來(lái)看，成長(zhǎng)期的中值高于成熟期與衰退期。從資產(chǎn)負(fù)債率不的均值來(lái)看，成長(zhǎng)期的均值最高。

關(guān)于長(zhǎng)期負(fù)債率，根據(jù)下表，我們可以看出，成長(zhǎng)期的長(zhǎng)期負(fù)債率最高，其次是成熟期，最后是衰退期。企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，需要擴(kuò)大規(guī)模，所以需要龐大的長(zhǎng)期投資，長(zhǎng)期負(fù)債比較高。從圖表中可以看出，與資產(chǎn)負(fù)債率相比，長(zhǎng)期負(fù)債率更符合我們的假設(shè)，企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債受企業(yè)所處生命周期的影響更為強(qiáng)烈。

另外，從表格中我們可以看出，在企業(yè)各生命周期中，極大值與極小值的差距比較大，說(shuō)明離散性比較顯著。資產(chǎn)負(fù)債率的均值從39.54%到54.88%，資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差最高為20.079，最低為10.204。從中我們推斷出，在企業(yè)的不同生命周期，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策差異還是比較大的。

2.基于企業(yè)生命周期的資本結(jié)構(gòu)特征的非參數(shù)檢驗(yàn)

為考察企業(yè)不同周期階段的資本結(jié)構(gòu)是否存在顯著差異，本文將各不同階段的資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率進(jìn)行了非參數(shù)檢驗(yàn)。endprint

由上表可以知道，2011年和2012年企業(yè)不同生命周期的資產(chǎn)負(fù)債率的k-w檢驗(yàn)、中值檢驗(yàn)和J-T檢驗(yàn)的漸進(jìn)顯著性都大于0.01，所以結(jié)論與原假設(shè)一致，認(rèn)為企業(yè)不同生命周期的資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著差異。

不同生命周期長(zhǎng)期負(fù)債率的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如上表， 2011年和2012年的k-w檢驗(yàn)、中值檢驗(yàn)和J-T檢驗(yàn)的漸進(jìn)顯著性都大于0.01，所以結(jié)論與原假設(shè)一致，不同生命周期的企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率存在顯著差異。

綜上所述，基本可以推斷出處于不同生命周期階段的煤炭開(kāi)采上市公司，其資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著差異。

3. 企業(yè)生命周期不同階段資本結(jié)構(gòu)兩輛比較的LSD檢驗(yàn)

為了更詳細(xì)研究企業(yè)在不同階段的資本結(jié)構(gòu)之間的差異的具體情況，本文將運(yùn)用LSD檢驗(yàn)對(duì)不同生命周期的負(fù)債比率進(jìn)行兩兩比較。LSD是由費(fèi)希爾提出，用t檢驗(yàn)完成各組均值間的配對(duì)比較的方法。

由上表可以知道，2011年和2012年企業(yè)不同生命周期的資產(chǎn)負(fù)債率的k-w檢驗(yàn)、中值檢驗(yàn)和J-T檢驗(yàn)的漸進(jìn)顯著性都大于0.01，所以結(jié)論與原假設(shè)一致，認(rèn)為企業(yè)不同生命周期的資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著差異。

不同生命周期長(zhǎng)期負(fù)債率的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如上表， 2011年和2012年的k-w檢驗(yàn)、中值檢驗(yàn)和J-T檢驗(yàn)的漸進(jìn)顯著性都大于0.01，所以結(jié)論與原假設(shè)一致，不同生命周期的企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率存在顯著差異。

綜上所述，基本可以推斷出處于不同生命周期階段的煤炭開(kāi)采上市公司，其資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著差異。

四、研究結(jié)論

本文篩選深圳股票交易所煤炭開(kāi)采上市公司2011年和2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)實(shí)證分析的方法研究了處于不同生命周期階段的上市公司的資本結(jié)構(gòu)，非參數(shù)檢驗(yàn)研究得出結(jié)論：企業(yè)處于成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與長(zhǎng)期負(fù)債率之間存在顯著差異。相比較成熟期與衰退期，成長(zhǎng)期具有較高的資本結(jié)構(gòu)。兩兩比較的LSD檢驗(yàn)研究得出結(jié)論：在顯著性水平為0.05的條件下，2011年和2012年的資產(chǎn)負(fù)債率，成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期三者兩輛比較，差異均顯著。2011年的長(zhǎng)期負(fù)債率中，成長(zhǎng)期與成熟期、成熟期與衰退期之間差異顯著，而成長(zhǎng)期與衰退期的差異不明顯。2012年的長(zhǎng)期負(fù)債率中，成長(zhǎng)期與成熟期之間的差異較為顯著，而成長(zhǎng)期與衰退期、成熟期與衰退期的差異不明顯。

參考文獻(xiàn)：

[1]S.Titman，T.Sergey.A Dynamic Model of Optimal Capital Structure[Z] . Working Paper，2002.

[2]姜毅.優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)[J].促進(jìn)直接融資發(fā)展.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2008（30）：89-90.

作者簡(jiǎn)介：朱舜，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，碩士研究生，研究方向：公司金融endprint

由上表可以知道，2011年和2012年企業(yè)不同生命周期的資產(chǎn)負(fù)債率的k-w檢驗(yàn)、中值檢驗(yàn)和J-T檢驗(yàn)的漸進(jìn)顯著性都大于0.01，所以結(jié)論與原假設(shè)一致，認(rèn)為企業(yè)不同生命周期的資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著差異。

不同生命周期長(zhǎng)期負(fù)債率的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如上表， 2011年和2012年的k-w檢驗(yàn)、中值檢驗(yàn)和J-T檢驗(yàn)的漸進(jìn)顯著性都大于0.01，所以結(jié)論與原假設(shè)一致，不同生命周期的企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率存在顯著差異。

綜上所述，基本可以推斷出處于不同生命周期階段的煤炭開(kāi)采上市公司，其資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著差異。

3. 企業(yè)生命周期不同階段資本結(jié)構(gòu)兩輛比較的LSD檢驗(yàn)

為了更詳細(xì)研究企業(yè)在不同階段的資本結(jié)構(gòu)之間的差異的具體情況，本文將運(yùn)用LSD檢驗(yàn)對(duì)不同生命周期的負(fù)債比率進(jìn)行兩兩比較。LSD是由費(fèi)希爾提出，用t檢驗(yàn)完成各組均值間的配對(duì)比較的方法。

由上表可以知道，2011年和2012年企業(yè)不同生命周期的資產(chǎn)負(fù)債率的k-w檢驗(yàn)、中值檢驗(yàn)和J-T檢驗(yàn)的漸進(jìn)顯著性都大于0.01，所以結(jié)論與原假設(shè)一致，認(rèn)為企業(yè)不同生命周期的資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著差異。

不同生命周期長(zhǎng)期負(fù)債率的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如上表， 2011年和2012年的k-w檢驗(yàn)、中值檢驗(yàn)和J-T檢驗(yàn)的漸進(jìn)顯著性都大于0.01，所以結(jié)論與原假設(shè)一致，不同生命周期的企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率存在顯著差異。

綜上所述，基本可以推斷出處于不同生命周期階段的煤炭開(kāi)采上市公司，其資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著差異。

四、研究結(jié)論

本文篩選深圳股票交易所煤炭開(kāi)采上市公司2011年和2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)實(shí)證分析的方法研究了處于不同生命周期階段的上市公司的資本結(jié)構(gòu)，非參數(shù)檢驗(yàn)研究得出結(jié)論：企業(yè)處于成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與長(zhǎng)期負(fù)債率之間存在顯著差異。相比較成熟期與衰退期，成長(zhǎng)期具有較高的資本結(jié)構(gòu)。兩兩比較的LSD檢驗(yàn)研究得出結(jié)論：在顯著性水平為0.05的條件下，2011年和2012年的資產(chǎn)負(fù)債率，成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期三者兩輛比較，差異均顯著。2011年的長(zhǎng)期負(fù)債率中，成長(zhǎng)期與成熟期、成熟期與衰退期之間差異顯著，而成長(zhǎng)期與衰退期的差異不明顯。2012年的長(zhǎng)期負(fù)債率中，成長(zhǎng)期與成熟期之間的差異較為顯著，而成長(zhǎng)期與衰退期、成熟期與衰退期的差異不明顯。

參考文獻(xiàn)：

[1]S.Titman，T.Sergey.A Dynamic Model of Optimal Capital Structure[Z] . Working Paper，2002.

[2]姜毅.優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)[J].促進(jìn)直接融資發(fā)展.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2008（30）：89-90.

作者簡(jiǎn)介：朱舜，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，碩士研究生，研究方向：公司金融endprint

由上表可以知道，2011年和2012年企業(yè)不同生命周期的資產(chǎn)負(fù)債率的k-w檢驗(yàn)、中值檢驗(yàn)和J-T檢驗(yàn)的漸進(jìn)顯著性都大于0.01，所以結(jié)論與原假設(shè)一致，認(rèn)為企業(yè)不同生命周期的資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著差異。

不同生命周期長(zhǎng)期負(fù)債率的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如上表， 2011年和2012年的k-w檢驗(yàn)、中值檢驗(yàn)和J-T檢驗(yàn)的漸進(jìn)顯著性都大于0.01，所以結(jié)論與原假設(shè)一致，不同生命周期的企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率存在顯著差異。

綜上所述，基本可以推斷出處于不同生命周期階段的煤炭開(kāi)采上市公司，其資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著差異。

3. 企業(yè)生命周期不同階段資本結(jié)構(gòu)兩輛比較的LSD檢驗(yàn)

為了更詳細(xì)研究企業(yè)在不同階段的資本結(jié)構(gòu)之間的差異的具體情況，本文將運(yùn)用LSD檢驗(yàn)對(duì)不同生命周期的負(fù)債比率進(jìn)行兩兩比較。LSD是由費(fèi)希爾提出，用t檢驗(yàn)完成各組均值間的配對(duì)比較的方法。

由上表可以知道，2011年和2012年企業(yè)不同生命周期的資產(chǎn)負(fù)債率的k-w檢驗(yàn)、中值檢驗(yàn)和J-T檢驗(yàn)的漸進(jìn)顯著性都大于0.01，所以結(jié)論與原假設(shè)一致，認(rèn)為企業(yè)不同生命周期的資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著差異。

不同生命周期長(zhǎng)期負(fù)債率的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如上表， 2011年和2012年的k-w檢驗(yàn)、中值檢驗(yàn)和J-T檢驗(yàn)的漸進(jìn)顯著性都大于0.01，所以結(jié)論與原假設(shè)一致，不同生命周期的企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率存在顯著差異。

綜上所述，基本可以推斷出處于不同生命周期階段的煤炭開(kāi)采上市公司，其資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著差異。

四、研究結(jié)論

本文篩選深圳股票交易所煤炭開(kāi)采上市公司2011年和2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)實(shí)證分析的方法研究了處于不同生命周期階段的上市公司的資本結(jié)構(gòu)，非參數(shù)檢驗(yàn)研究得出結(jié)論：企業(yè)處于成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與長(zhǎng)期負(fù)債率之間存在顯著差異。相比較成熟期與衰退期，成長(zhǎng)期具有較高的資本結(jié)構(gòu)。兩兩比較的LSD檢驗(yàn)研究得出結(jié)論：在顯著性水平為0.05的條件下，2011年和2012年的資產(chǎn)負(fù)債率，成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期三者兩輛比較，差異均顯著。2011年的長(zhǎng)期負(fù)債率中，成長(zhǎng)期與成熟期、成熟期與衰退期之間差異顯著，而成長(zhǎng)期與衰退期的差異不明顯。2012年的長(zhǎng)期負(fù)債率中，成長(zhǎng)期與成熟期之間的差異較為顯著，而成長(zhǎng)期與衰退期、成熟期與衰退期的差異不明顯。

參考文獻(xiàn)：

[1]S.Titman，T.Sergey.A Dynamic Model of Optimal Capital Structure[Z] . Working Paper，2002.

[2]姜毅.優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)[J].促進(jìn)直接融資發(fā)展.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2008（30）：89-90.

作者簡(jiǎn)介：朱舜，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，碩士研究生，研究方向：公司金融endprint