陳予燕

近期，里弗圖埃斯研究機(jī)構(gòu)（River Twice Research）和里弗圖埃斯資本顧問公司的總裁扎卡里·卡拉貝爾（Zachary Karabell）發(fā)表了有別于市場的觀點(diǎn)。大意是，高收益?zhèn)托屡d市場債券等投資標(biāo)的可能比許多投資者想像的要更安全。

如何看待市場風(fēng)險(xiǎn)？

我們生活在普遍重視風(fēng)險(xiǎn)的世界，尤其是在金融領(lǐng)域。先是世紀(jì)之交時(shí)出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，隨后9·11事件爆發(fā)，市場急劇萎縮直至2002年10月，緊跟著便是五年前的金融危機(jī)造就的噩夢，如今仍然歷歷在目。經(jīng)過近15年的洗禮，風(fēng)險(xiǎn)在金融市場中早已司空見慣。

但問題是，這種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的高度敏感有可能導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)分析，最終難以達(dá)成最優(yōu)的投資決策。

當(dāng)前高收益?zhèn)ㄓ址Q“垃圾債券”）和新興市場債券的收益以及人們對(duì)它們的態(tài)度就是最好的例證。這兩種債券都被視為是帶有已知和未知缺陷的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。國際貨幣基金（IMF）在4月的時(shí)候警告說，新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長放緩和利率上升等可能會(huì)給投資組合帶來負(fù)面影響，很多投資者并未做好準(zhǔn)備。2008年以后大量的資金涌入新興市場債券，現(xiàn)在760億美元的共同基金瞄準(zhǔn)新興市場債券，而在2008年只有120億美元。國際貨幣基金強(qiáng)調(diào)新興市場2013年一年就增發(fā)了3000億美元的企業(yè)債券，這被解讀是市場存在泡沫的跡象。

但果真如此嗎？現(xiàn)在到處都在談?wù)撌袌雠菽?，瞬間泡沫四起。回顧15年的動(dòng)蕩，下跌比上漲更能觸動(dòng)投資者的神經(jīng)，這些直觀的討論往往更能引起投資者情感的共鳴，但并不一定正確。

無論是高收益?zhèn)?，還是新興市場債券都被視為天生帶有風(fēng)險(xiǎn)的投資類別。它們至少帶有兩類風(fēng)險(xiǎn)，即更大的投資受損風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。和大盤藍(lán)籌股如IBM或沃爾瑪（WMT），以及投資級(jí)債券（如標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)BBB級(jí)以上的債券）組合、美國國債相比，垃圾債券和新興市場債券被認(rèn)為是高風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)。因此，放貸者往往能獲得高息回報(bào)，他們往往更容易受價(jià)格波動(dòng)影響。

2013年6月，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克（Ben Bernanke）一暗示美聯(lián)儲(chǔ)將開始削減其債券購買計(jì)劃，新興市場債券就遭到瘋狂拋售，價(jià)格在幾周內(nèi)下跌超過了10%。其原因不在于土耳其和巴西債券基本面的突變，而在于市場的看法：資金在全球債券市場間大規(guī)模流動(dòng)，完全是基于美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響。令人擔(dān)憂的是，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始逐步退出量化寬松政策時(shí)，債券市場出現(xiàn)資金外逃和需求下跌的情況。

而2014年美聯(lián)儲(chǔ)仍在大幅削減其債券購買計(jì)劃，其月購買量減少近一半，有可能到2014年年底一直都處于下滑通道。與此同時(shí)，新興市場債券已經(jīng)收復(fù)2013年6月的損失。自5月份以來，市場有所回升，不過，收益仍維持在低位。因此，市場把這些資產(chǎn)僅僅解讀為是美聯(lián)儲(chǔ)泡沫的衍生物是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

當(dāng)然，這也可能只是暫時(shí)的。另一個(gè)對(duì)全球系統(tǒng)的沖擊或能證明市場對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的解釋是正確的。央行流動(dòng)性泛濫引發(fā)了人們對(duì)金融資產(chǎn)的擔(dān)憂。這些憂慮不會(huì)完全消失，直到全球央行緊縮貨幣政策。但我們離結(jié)束這一政策的日子還很遙遠(yuǎn)。6月5日，歐洲央行（ECB）宣布將采取一系列政策組合。事實(shí)上，在歐洲央行行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）的推動(dòng)下，歐洲正在開始量化寬松政策。

加上安倍晉三在日本推行的寬松貨幣政策，當(dāng)前世界的流動(dòng)性已相當(dāng)充裕。還有，主權(quán)財(cái)富基金的流動(dòng)性也是相當(dāng)充裕，遠(yuǎn)超5萬億美元。如果你期待流動(dòng)性緊縮的到來，可能要等很長時(shí)間。

事實(shí)上，高收益?zhèn)托屡d市場債券目前有價(jià)有市，并未顯現(xiàn)太大風(fēng)險(xiǎn)。

依據(jù)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的界定，現(xiàn)在很多低評(píng)級(jí)債券只是略高于“安全”債券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。過去三年，垃圾債（評(píng)信級(jí)別在標(biāo)普BB級(jí)以下的債券或者穆迪Ba級(jí)以下公司發(fā)行的債券）的違約率也就比投資級(jí)債券高幾個(gè)百分點(diǎn)。除了2009年低評(píng)級(jí)債券違約率激增，超過了8%以外，其余時(shí)期，所謂的“垃圾”債券違約率都不到5%，在過去的幾年違約率甚至要低于2.5%。而最低級(jí)債券，C級(jí)或C級(jí)以下，違約率較高。B級(jí)債券自2003年以來違約率低于1.5%。

新興市場債券也是如此。然而，相對(duì)于國債和投資級(jí)公司債券，新興市場債券和高收益?zhèn)允窃谝鐑r(jià)交易。過去幾年，越來越多的資金大量投向此類債券，收益差別已進(jìn)一步壓縮。

高投資級(jí)別債券和新興市場以及高收益?zhèn)g的收益差距不斷縮小，這也表明投資者在高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方面投資過多。隨著越來越多的資金進(jìn)入這些資產(chǎn)，價(jià)格就會(huì)上漲，收益因此下降。問題是和風(fēng)險(xiǎn)相比，這些收益是否匹配？

事實(shí)上，許多新興市場債券，無論是企業(yè)發(fā)行的債券或國家債券都存在風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@些新興市場國家，如墨西哥、土耳其和韓國都曾被認(rèn)為存在風(fēng)險(xiǎn)。還有，我們的周圍充滿著低通脹的資本，這意味著合法的實(shí)體并不需要支付過高的利率。

如果你認(rèn)為，央行會(huì)繼續(xù)推行寬松貨幣政策，利率會(huì)大幅上升，市場將會(huì)動(dòng)蕩，并且會(huì)出現(xiàn)新的危機(jī)，那么，新興市場債券和高收益?zhèn)匀灰矔?huì)不同程度地受到負(fù)面影響。

如果你沒有上述想法則另當(dāng)別論。其實(shí)，盡管新興市場債券和高收益?zhèn)嬖诟唢L(fēng)險(xiǎn)，它們的下行空間并不比美國國債和投資級(jí)公司債大。除非投資者不再緊盯風(fēng)險(xiǎn)，而是更專注于回報(bào)，否則狀況很難改變。

股票被高估？

卡拉貝爾認(rèn)為：當(dāng)前股票價(jià)格可能很貴，但并沒有充足的證據(jù)顯示市場估值已經(jīng)到達(dá)了巔峰。

對(duì)市場進(jìn)行估值有許多方法，過去的幾十年中，市盈率（P/E）估值法已成為首選的參考指標(biāo)。其實(shí)，不管什么樣的估值方法，只要是能夠幫助投資者評(píng)判股價(jià)是否合理就可以。

我們經(jīng)常聽到的一個(gè)說法是，標(biāo)普500指數(shù)長期平均市盈率為15。貝斯普克投資集團(tuán)（Bespoke Investment Group）的數(shù)據(jù)顯示，自1929年以來標(biāo)普500指數(shù)市盈率的平均值為15.25，自1989年以來的平均值為18.90，自2004年以來10年的平均水平為16.95。這些都是滾動(dòng)平均值，是以最近報(bào)告的12個(gè)月（四個(gè)季度）的凈利潤或者每股收益為基礎(chǔ)來計(jì)算的（滾動(dòng)市盈率=當(dāng)前股價(jià)÷最近4個(gè)季度基本每股收益之和）。目前滾動(dòng)市盈率約為17。

這些情況表明市場既不便宜但也不太貴。但這只是平均值，它綜合了市盈率特別高的幾年（1998年和1999年，市盈率達(dá)30倍），以及市盈率比較低的幾年（2006年市盈率低于16倍，1980年市盈率低于10倍）。平均值隱藏了諸多差異，就如同當(dāng)比爾·蓋茨走進(jìn)酒吧，在房間里的每個(gè)人都成了平均意義上的百萬富翁。在統(tǒng)計(jì)學(xué)上這是真實(shí)的，但也是無意義的。

平均而言，依據(jù)P/E指標(biāo)，今天的股票（至少標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）應(yīng)介于便宜和昂貴之間。但是如果依據(jù)遠(yuǎn)期估值方法，這一狀況就會(huì)發(fā)生改變。滾動(dòng)估值依據(jù)的是真實(shí)發(fā)生了的數(shù)據(jù)，而遠(yuǎn)期估值依據(jù)的則是預(yù)期的數(shù)據(jù)。然而，我們購買股票，是基于該股票能給我們帶來多大收益的預(yù)期，而不是公司未來的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。IBM Selectric電動(dòng)打字機(jī)曾壟斷整個(gè)市場，但你現(xiàn)在不會(huì)買IBM公司的股票。通用電氣（General Electric）白熾燈泡曾擁有主導(dǎo)專利權(quán)，但你現(xiàn)在也不會(huì)購買通用電氣的股票。總之，你購買股票不是基于公司已經(jīng)做了什么，而是你認(rèn)為這只股票將來會(huì)有多大前途。至少這是我們投資的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

從這個(gè)意義上講，遠(yuǎn)期P/E是衡量估值的一個(gè)很好的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者依據(jù)預(yù)期市盈率購買股票。依據(jù)該指標(biāo)，股市現(xiàn)在還處在20世紀(jì)90年代早中期階段。

耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯特·希勒依據(jù)10年均值開發(fā)了一個(gè)指數(shù)。根據(jù)這個(gè)指數(shù)，今天股票遠(yuǎn)高于其長期平均水平，但遠(yuǎn)低于90年代末股市泡沫的水平。endprint