楊新虹

摘要：中國(guó)創(chuàng)投及私募（VC/PE）經(jīng)歷十余年發(fā)展，卻仍處于發(fā)展的初級(jí)階段。在前期掀起的一陣陣投資熱潮后，VC/PE如何全身而退，成為大家需要認(rèn)真思考的問(wèn)題?，F(xiàn)階段，IPO仍為我國(guó)VC/PE退出的主要渠道。但面對(duì)2013年，IPO遙遙無(wú)期的煎熬，許多投資機(jī)構(gòu)及企業(yè)選擇了新的退出方式，如選擇并購(gòu)及新三板。在此類IPO通道分流的小隊(duì)中，新三板的低流動(dòng)性及轉(zhuǎn)板不確定性造成了企業(yè)積極性很低。然而，國(guó)務(wù)院推出新三板擴(kuò)容方案，明確將新三板掛牌企業(yè)范圍擴(kuò)充至全國(guó)，并指出轉(zhuǎn)板的機(jī)制，掛牌企業(yè)可直接上市。在理順流動(dòng)機(jī)制和轉(zhuǎn)板機(jī)制后，新三板的影響力將獲得實(shí)質(zhì)提升，對(duì)于VC/PE而言，新三板將是優(yōu)秀候選退出通道。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)投及私募；PE/VC；退出；IPO；并購(gòu)；新三板

IPO退出縮進(jìn)，VC/PE面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)

在過(guò)去3年的持續(xù)井噴式高速發(fā)展后，2012年以來(lái)中國(guó)創(chuàng)投及私募股權(quán)（PE/VC）行業(yè)正經(jīng)歷著一次前所未有的調(diào)整。市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，不論是在募資、投資還是退出領(lǐng)域，2013年上半年的交易資金規(guī)模和交易數(shù)量都已經(jīng)回落到了2009年初的水平。受境內(nèi)外首次公開發(fā)行（IPO）數(shù)量大幅下滑、國(guó)內(nèi)股市低位震蕩等因素影響，VC/PE行業(yè)遭遇了退出渠道收窄、回報(bào)水平下滑的困境，市場(chǎng)收益率進(jìn)一步回歸理性，通過(guò)簡(jiǎn)單賺取一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差盈利的VC/PE暴利時(shí)代已經(jīng)終結(jié)。

2012年，據(jù)統(tǒng)計(jì)退出案例一共涉及177筆，涵蓋126家企業(yè)。從退出方式角度分析，在所涉及的177筆案例中，124筆為IPO退出，涉及企業(yè)73家，30筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，9筆并購(gòu)?fù)顺觯?筆管理層收購(gòu)?fù)顺觯?筆股東回購(gòu)?fù)顺觥?012年，深圳創(chuàng)業(yè)板以48筆退出、平均退出回報(bào)4.31倍的成績(jī)，排名榜首，深圳中小企業(yè)版以34筆退出、3.53倍的平均退出回報(bào)，屈居第二。境外退出市場(chǎng)IPO最多的香港主板的平均回報(bào)也僅為1.13倍，徘徊在保本水平。境外退出情況仍不容樂(lè)觀。

根據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)，2008至2012年的5年間，中國(guó)私募基金和創(chuàng)業(yè)投資共投資了約6447家企業(yè)，投資總額約7000億人民幣，但僅有610家在境內(nèi)外實(shí)現(xiàn)IPO，占比不到9.5%，預(yù)計(jì)市場(chǎng)上有數(shù)千億的存量投資尚未退出。隨著2008年之后成立的PE基金在未來(lái)幾年內(nèi)逐漸到期，如果退出成為VC/PE面臨的主要問(wèn)題。

VC/PE尋求多元化退出渠道

中國(guó)投資方對(duì)IPO情有獨(dú)鐘

PE最主要的退出方式是IPO，而中國(guó)的投資方和企業(yè)似乎對(duì)IPO情有獨(dú)鐘。根據(jù)清科的《2012年中國(guó)企業(yè)上市年度研究報(bào)告》，2004-2012年，PE/VC共有743筆案例選擇IPO退出，占總退出比重的62%；共有162筆選擇并購(gòu)?fù)顺?，所占比重?3%。

然而，2012年A股市場(chǎng)低迷，IPO停審，創(chuàng)業(yè)、中小板與主板一度有900余家公司排隊(duì)“候?qū)彙鄙鲜校琕C/PE面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。在這個(gè)證監(jiān)會(huì)要求IPO在審企業(yè)及有關(guān)中介機(jī)構(gòu)開展自我審查的形勢(shì)下，截止2013年6月，已經(jīng)有269家企業(yè)主動(dòng)退出IPO的待審隊(duì)伍中。

并購(gòu)成為PE退出的重要選擇

由于市場(chǎng)環(huán)境不斷變化，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)想要通過(guò)IPO“一本萬(wàn)利”的難度越來(lái)越大。IPO“堰塞湖”問(wèn)題擺在眼前，更多PE/VC選擇并購(gòu)作為主要退出方式，且比重穩(wěn)步上升。國(guó)內(nèi)很多大公司也在逐漸轉(zhuǎn)變觀念，并大膽嘗試，在實(shí)戰(zhàn)中選擇了并購(gòu)作為退出渠道，且戰(zhàn)績(jī)優(yōu)異。

新三板逐漸成為PE退出的新選擇

除去IPO以及并購(gòu)，新三板作為PE退出的新選擇也在逐漸引起更廣泛的關(guān)注。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)開始展開場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)，從而多層次發(fā)展并完善資本市場(chǎng)，而其中的重點(diǎn)就是發(fā)展新三板和四板市場(chǎng)。新三板由全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管，四板由區(qū)域性監(jiān)管，這兩個(gè)市場(chǎng)作為現(xiàn)有資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，將為投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)了更良好的發(fā)展機(jī)遇。

新三板增加了PE的退出渠道，它是IPO之外的有益補(bǔ)充。退出渠道更加多元化地發(fā)展，無(wú)疑擴(kuò)大了PE的選擇余地。無(wú)論是IPO、并購(gòu)或是新三板等其他渠道，都有其自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。PE在退出時(shí)，如何選擇退出渠道，還需要根據(jù)企業(yè)自身特點(diǎn)具體問(wèn)題具體分析選擇。

新三板的擴(kuò)容將助力我國(guó)PE/VC行業(yè)規(guī)范發(fā)展

中國(guó)企業(yè)的融資渠道期待多元化發(fā)展，而新三板的擴(kuò)容可以完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，為愿意接受公眾監(jiān)管的非上市股份制企業(yè)提供交易市場(chǎng)。新三板在目前已有的協(xié)議交易、集中競(jìng)價(jià)的基礎(chǔ)上，將做市商交易模式以及其他更有效的方式的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)地更加突出，進(jìn)一步提升了市場(chǎng)的作用，使資源配置更高效。實(shí)施新的試點(diǎn)方案后，新三板市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)在以下幾個(gè)方面表現(xiàn)尤為突出：一、較之主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，新三板企業(yè)規(guī)模將得到進(jìn)一步擴(kuò)大；二、流程、手續(xù)更加便利，極大提高了掛牌效率；三、融資方式更加多元化，實(shí)現(xiàn)“按需融資、小步快跑”；四、交易機(jī)制優(yōu)勢(shì)更加明顯?？梢?，新三板擴(kuò)容將有效助力我國(guó)PE/VE行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

一、新三板掛牌企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)較之主板及創(chuàng)業(yè)板較低。因此，在新三板掛牌的企業(yè)和項(xiàng)目也更豐富，為PE投資之后提供充足的項(xiàng)目資源。新三板會(huì)成為高科技項(xiàng)目的蓄水池，有利于PE投資機(jī)構(gòu)提供了更多項(xiàng)目選擇。相關(guān)指引文件表明，凡主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，續(xù)存滿兩年的股份有限公司，公司治理結(jié)構(gòu)健全，運(yùn)作規(guī)范，股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓合乎法規(guī)，并取得公司所在地省級(jí)人民政府出具的非上市公司股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)資格確認(rèn)函的，均有資格在新三板申請(qǐng)掛牌。新三板擴(kuò)容多考慮選擇國(guó)家級(jí)高新區(qū)作為重點(diǎn)試點(diǎn)地區(qū)。目前我國(guó)共有包括上海、蘇州、武漢、西安、成都、重慶、廣州等創(chuàng)新企業(yè)聚集的大部分地區(qū)，約70多個(gè)國(guó)家級(jí)高新區(qū)。這些高科技園區(qū)幾年前就制定了一系列針對(duì)新三板掛牌企業(yè)的優(yōu)惠政策，積極籌備對(duì)接新三板市場(chǎng)，包括優(yōu)惠的稅收政策、項(xiàng)目資金補(bǔ)助計(jì)劃等，吸引了大量符合新三板掛牌條件的企業(yè)慕名而來(lái)。

新三板市場(chǎng)擴(kuò)容方案一經(jīng)正式出臺(tái)并實(shí)施，受益于新三板高效便利的掛牌優(yōu)勢(shì)，大批具有融資需要的高科技企業(yè)在短期內(nèi)便會(huì)應(yīng)市出現(xiàn)在市場(chǎng)上。隨著新三板掛牌企業(yè)示范效應(yīng)的顯現(xiàn)，會(huì)有更多的擬融資企業(yè)慕名而來(lái)，在新三板掛牌。更大的企業(yè)容量，為投資機(jī)構(gòu)擴(kuò)大了項(xiàng)目可選擇范圍。利用新三板這樣方便快捷的融資渠道和平臺(tái)，必然吸引PE投資機(jī)構(gòu)聚集于此，良好的信息交流平臺(tái)使投資機(jī)構(gòu)能夠即時(shí)了解有融資需求的企業(yè)信息。企業(yè)和PE投資機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)這樣的平臺(tái)，根據(jù)自身需要，互相尋找適合自己的投資人或投資項(xiàng)目。投融資過(guò)程的效率有效提高，從前由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的可供投資的項(xiàng)目資源不足，多家投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶一個(gè)項(xiàng)目的狀況，將得到有效改善。投資機(jī)構(gòu)也能更理性的選擇項(xiàng)目并合理定價(jià)。

二、受益于公開透明的交易規(guī)則，以及更加完善的交易體系，企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)更容易做出理性選擇，PE/VC的行業(yè)發(fā)展也會(huì)更加規(guī)范。新三板在這些方面具有明顯優(yōu)勢(shì)：所有的企業(yè)在統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的平臺(tái)上供投資機(jī)構(gòu)塞選，而所有的PE也在統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的平臺(tái)上供企業(yè)選擇。憑借完全公開透明的交易規(guī)則，使得企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)雙方更容易做出理性判斷。企業(yè)更加理性地選擇投資機(jī)構(gòu)，多方面考慮備選投資機(jī)構(gòu)是否適合自己和項(xiàng)目，也對(duì)投資機(jī)構(gòu)提出了更高的要求，促使其逐步完善自身服務(wù)。目前我國(guó)的PE投資機(jī)構(gòu)存在嚴(yán)重同質(zhì)化的現(xiàn)象，大部分的投資機(jī)構(gòu)沒有能夠堅(jiān)守PE投資行業(yè)的價(jià)值投資和價(jià)值增值原則，為對(duì)所投資企業(yè)提供企業(yè)所需要的增值服務(wù)，這是不利于行業(yè)健康發(fā)展的。企業(yè)主動(dòng)選擇投資機(jī)構(gòu)可促使投資機(jī)構(gòu)不斷提高服務(wù)質(zhì)量，更加貼合企業(yè)需要協(xié)助企業(yè)制定戰(zhàn)略方向、規(guī)范運(yùn)營(yíng)管理、整合人力資源、開展國(guó)際合作、拓展國(guó)際業(yè)務(wù)、以及整合行業(yè)資源等，為企業(yè)“量體裁衣”。投資機(jī)構(gòu)在提升自身服務(wù)差異化的同時(shí)，也更有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，從而獲得更高回報(bào)。而高績(jī)效的投資機(jī)構(gòu)也將吸引更多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目前來(lái)融資。

三、新三板的擴(kuò)容的另一個(gè)突出優(yōu)勢(shì)在于，憑借該平臺(tái)能夠有效控制“權(quán)力尋租”。如果企業(yè)能夠通過(guò)完全公開透明的監(jiān)督管理體制，以企業(yè)的自主創(chuàng)新能力、

核心競(jìng)爭(zhēng)力及企業(yè)成長(zhǎng)性等企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)為掛牌上市的準(zhǔn)繩，最大限度的保證這個(gè)基本原則，市場(chǎng)資源配置的優(yōu)勢(shì)才能真正顯現(xiàn)。我國(guó)PE投資機(jī)構(gòu)才可以完全憑借市場(chǎng)原則及企業(yè)項(xiàng)目自身的條件進(jìn)行合理選擇。這樣整個(gè)PE/VC行業(yè)可以合理規(guī)范的發(fā)展下去，杜絕行業(yè)內(nèi)的不良風(fēng)氣。沒有上市的“捷徑”，真刀真槍的資本市場(chǎng)上就沒有一二級(jí)市場(chǎng)的巨額獲利空間。不存在簡(jiǎn)單的“賺差價(jià)”的利益誘惑，迫使投資機(jī)構(gòu)必須從專業(yè)的角度選擇投資企業(yè)和項(xiàng)目，通過(guò)協(xié)助企業(yè)成長(zhǎng)，尋找真正價(jià)值所在。

四、新三板的擴(kuò)容對(duì)重構(gòu)PE投資行業(yè)篩選項(xiàng)目的原則和標(biāo)準(zhǔn)以存在著不容忽視的積極作用。面對(duì)目前創(chuàng)業(yè)板上仍存在大量非常傳統(tǒng)的低技術(shù)含量、低成長(zhǎng)空間的公司的現(xiàn)狀，新三板的擴(kuò)容，本著為創(chuàng)業(yè)板儲(chǔ)備了大量的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源的良好初衷，卻也同時(shí)面臨著同樣的考驗(yàn)。在新三板掛牌之前，企業(yè)需完成股份制改造并在中介機(jī)構(gòu)完成監(jiān)督下完成各項(xiàng)合規(guī)工作。這些舉措能夠使企業(yè)內(nèi)部管理制度體系得到進(jìn)一步完善。掛牌后，中介機(jī)構(gòu)還將對(duì)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，眾多投資者也會(huì)針對(duì)企業(yè)問(wèn)題進(jìn)行合理引導(dǎo)和幫助，幫助企業(yè)克服內(nèi)部在監(jiān)管和運(yùn)營(yíng)等方面存在的問(wèn)題，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理成本。

證監(jiān)會(huì)在企業(yè)進(jìn)行上市審核時(shí)，如果企業(yè)不存在自身運(yùn)營(yíng)方面的問(wèn)題，審查的重點(diǎn)就自然會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)自身質(zhì)量的考察。核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、具有良好成長(zhǎng)性，自身素質(zhì)良好的企業(yè)就更容易通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審批，從而更容易完成向在主板或創(chuàng)業(yè)板上市的訴求。由此可見，企業(yè)經(jīng)過(guò)新三板的錘煉，通過(guò)嚴(yán)格的公眾監(jiān)督，自覺規(guī)范自身行為；通過(guò)為期一年或多年投資機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)和服務(wù)，經(jīng)歷培養(yǎng)和考驗(yàn)，可有效提高企業(yè)自身質(zhì)量，最終成為主板或創(chuàng)業(yè)板的上市公司。因此，PE投資機(jī)構(gòu)才不會(huì)僅將能否在短期完成企業(yè)上市作為投資的目標(biāo)，轉(zhuǎn)而更加關(guān)注企業(yè)自身的質(zhì)量和項(xiàng)目的特點(diǎn)，完成企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)之間的良性互動(dòng)。

結(jié)論

顯而易見，如同蓋房子，如果作為“地基”的多層次證券市場(chǎng)的場(chǎng)外市場(chǎng)沒有把基礎(chǔ)夯實(shí)，主板和創(chuàng)業(yè)板、中小板作為建筑本身就必然面臨隨時(shí)崩塌的厄運(yùn)。我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了繁榮發(fā)展到如今面臨種種問(wèn)題，完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)已刻不容緩。如何實(shí)現(xiàn)現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，值得我們認(rèn)真思考。新三板作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，滿足企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)各取所需。它提供了一個(gè)有利高效的平臺(tái)，滿足雙方的投融資需求的同時(shí)，也可以保護(hù)雙方的利益，從而完成企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)的良性互動(dòng)。為更大化地突顯新三板的優(yōu)勢(shì)所在，新三板市場(chǎng)仍需解決現(xiàn)階段建設(shè)過(guò)程中存在的諸多問(wèn)題，如準(zhǔn)入機(jī)制仍需完善、掛牌標(biāo)準(zhǔn)有待提高、發(fā)行方式需要多元化、信息披露制度必須完善并嚴(yán)格執(zhí)行等。而在眾多問(wèn)題中，最突出的問(wèn)題是市場(chǎng)定位與功能的明確化，交易模式清晰化且可執(zhí)行，以及建立完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制，這些問(wèn)題都是企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)最關(guān)注的問(wèn)題。從戰(zhàn)略上籌劃，建立一個(gè)完善的、多層次的、靈活的、可經(jīng)受市場(chǎng)考驗(yàn)的高度發(fā)達(dá)的中國(guó)多層次資本市場(chǎng)。新三板擴(kuò)容為中國(guó)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新創(chuàng)造了新的機(jī)遇，也將敦促我國(guó)PE/VC投資行業(yè)朝著更加規(guī)范的方向發(fā)展，從而保障我國(guó)自主創(chuàng)新事業(yè)以及金融證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。（作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院）

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