戴道華

今年以來，美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行以及中國人民銀行的貨幣政策都出現(xiàn)了不同于去年的變化。四大央行貨幣政策的最新變化不僅影響官方和市場利率，還會對全球跨境資金流向和主要貨幣之間的匯率產(chǎn)生新的影響。

美聯(lián)儲

6月18日，連續(xù)兩天的議息會議后，美聯(lián)儲決定再削減100億美元的每月資產(chǎn)購買規(guī)模。美聯(lián)儲之所以暫時維持零利率政策不變，相信與量化寬松的邊際效應(yīng)遞減、潛在副作用遞增有關(guān)。在史無前例的三輪量化寬松政策（簡稱QE）執(zhí)行期間，對美國經(jīng)濟首先是能夠維持復(fù)蘇態(tài)勢，并沒有陷入二次衰退之中。其次，經(jīng)濟增長步伐時快時慢，沒能恢復(fù)到持續(xù)的約3.0%的趨勢性增長水平，這就是說QE有助美國經(jīng)濟擺脫危機、走出衰退，卻難以顯著提升其復(fù)蘇步伐。再次，美國的勞工市場能持續(xù)改善，失業(yè)率從高峰時的10%降至目前復(fù)蘇以來的新低6.3%，而且非農(nóng)業(yè)職位增長數(shù)目完全收復(fù)危機期間的失地。最大限度就業(yè)作為貨幣政策兩大目標之一，現(xiàn)狀確有改善，QE這一極端手段的必要性就相應(yīng)降低。

每一次議息，美聯(lián)儲都公布其關(guān)于美國宏觀經(jīng)濟指標和官方利率水平的預(yù)測。根據(jù)以往經(jīng)驗，有關(guān)預(yù)測會在每一次議息會議上不斷進行修訂，而且修訂的幅度有時還不小，與最后的實際情況不時有較大出入。但這些預(yù)測的可參考性在于如果美國宏觀經(jīng)濟的運行能夠?qū)崿F(xiàn)這些預(yù)測，那么公開市場委員會成員就會趨向采取相應(yīng)的貨幣政策決策。宏觀預(yù)測的偏差會影響加息的決定。至于美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模要收縮，被動的方式是債券到期后不再投資，主動的方式則是美聯(lián)儲主動出售債券，但這兩步迄今不在美聯(lián)儲的考慮范圍之內(nèi)。

歐洲央行

相比之下，歐洲央行在今年6月5日議息時罕有地做出多項貨幣政策決策，針對超額儲備實行負利率是歐元區(qū)首次，在全球金融歷史上也極為罕見，而最后兩項措施更顯示歐洲央行有意步日本央行和美聯(lián)儲后塵走印鈔買債的量化寬松之路。

歐洲央行選擇在這時做出這樣的決定，尤其是準備購買資產(chǎn)支持證券（簡稱ABS）資產(chǎn)的決定顯得十分突出，因為一向給人予保守印象的歐洲央行，其貨幣政策目標是單一的物價穩(wěn)定，以歐元區(qū)通脹指標調(diào)和消費者物價指數(shù)（簡稱HICP）達2%為其目標。在金融海嘯期間，歐元區(qū)HCIP曾經(jīng)連續(xù)5個月出現(xiàn)下跌，最大跌幅為2009年7月的0.6%，而且歐元區(qū)經(jīng)濟陷入衰退當中，但當時歐洲央行在通縮還未出現(xiàn)時把主要再融資利率減至1%后，將其維持不變達兩年之久，而且也沒有購買資產(chǎn)進行量寬的打算和行動。

但與此同時，從歐洲央行資產(chǎn)負債表收縮的情況來看，歐元區(qū)貨幣政策處于被動式的收緊當中，那么歐洲央行采取新的措施來加以抗衡也無可厚非。另外，由于歐債危機逐漸遠離，歐豬國家國債收益率降至接近其歷史新低水平，購買資產(chǎn)棄國債而選擇ABS似乎就更有針對性，尤其是對歐元區(qū)銀行信貸仍未能止跌回升的問題而言。但QE大門一開，歐洲央行以往保守的取態(tài)將無以為繼。

日本央行

日本央行的貨幣政策今年并沒有增加新的內(nèi)容，但其運作的環(huán)境卻發(fā)生了很大變化，令日本央行在下半年檢討并調(diào)整其貨幣政策的空間和機會很大。日本央行目前的貨幣政策是2013年初的產(chǎn)物，通過每月購買約750億美元等值的日本國債等資產(chǎn)，在兩年時間實現(xiàn)CPI達到2%、貨幣基礎(chǔ)翻一番的目標。由于購買資產(chǎn)是按部就班的，因此其日本政府債券（JGB）持有量、貨幣基礎(chǔ)等達標不成問題，倒是其經(jīng)濟發(fā)展和通脹出現(xiàn)了新的發(fā)展。

今年第一季度，日本經(jīng)濟按季取得6.7%的年增長率，而在4月份，日本CPI和核心CPI分別取得3.4%和2.3%的按年增長，日本央行的量寬似乎提前達標。然而，這主要是日本在今年4月1日加銷售稅所帶來的影響，稅率從5%加至8%，而且還進一步計劃在2015年10月將銷售稅率調(diào)升至10%，以緩解政府財赤。銷售稅率17年來首次調(diào)升引發(fā)的提前消費令日本首季GDP取得不俗增長，而CPI在3月份時還只是1.6%，但4月份就飆升至3.4%，日本央行自身的評估是加銷售稅會推高CPI約1.7%至2%。如此推算，日本央行的通脹目標應(yīng)該還未達標，因此下半年其量寬計劃應(yīng)該不變。

展望未來，由于加銷售稅的影響，日本GDP在首季異常增長后或會在第二季度收縮，之后表現(xiàn)可能不如之前，加銷售稅會令日本CPI整體虛高達一年之久，但撇除其影響后日本央行的通脹目標在年底前還是可以達標的。從整體來看，由于日本央行是日本經(jīng)濟唯一的刺激來源，其貨幣政策仍然有進一步加碼的空間。

中國人民銀行

美、歐、日三國央行都是先把官方利率降低至減無可減的水平，當價格型工具被用盡以后，轉(zhuǎn)而采用數(shù)量型的量化寬松措施，除釋出流動性以外，還間接壓低長期市場利率。與之不同，中國人民銀行并沒有首先使用利率的價格型工具。人民銀行主要通過公開市場操作來調(diào)節(jié)市場的流動性，另外在今年4月和6月兩次動用數(shù)量型的定向降準。定向降準依然符合人民銀行穩(wěn)健的貨幣政策和適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)的政策基調(diào)。

存款準備金率是人民銀行重要的數(shù)量型政策工具，以往的運用往往較利率的價格型工具更為頻繁，但其運用與中國的國際收支、資金流向及其對流動性供求的影響相關(guān)。

此外，盡管利率絕對水平偏高，但今年以來金融機構(gòu)存、貸款利率總體平穩(wěn)，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率、貨幣市場利率、債券收益率、信托產(chǎn)品收益率、民間融資利率等均有不同程度的下降。據(jù)此，盡管通脹壓力不大，但基準存、貸款利率的調(diào)降在目前情況下其機會也偏低。

對匯率的影響

四大央行當中唯一開始減少貨幣寬松程度的是美聯(lián)儲，其他三大央行均維持或增加寬松程度，那么在其他條件不變的情況下，未來美元兌歐元、日元和人民幣應(yīng)該是呈升值趨勢的。不過，實際情況是過去半年，美元兌歐元在美聯(lián)儲持續(xù)削減QE規(guī)模期間只在較小的區(qū)間內(nèi)徘徊，美元兌歐元難以顯著升值。兩者的官方利率相差無幾，盡管美國的經(jīng)濟增長率比歐元區(qū)為好，但后者正在改善，另外歐元區(qū)通脹偏低，其經(jīng)常賬戶盈余較美國赤字為優(yōu)勝，利好、利淡因素互為抵消。目前歐債危機逐漸遠去，外流資金重返歐元區(qū)，也給歐元匯率較大支持。那么未來歐洲央行購買ABS進行量寬，才是歐元兌美元轉(zhuǎn)弱的一個可能觸發(fā)點。當然，這要視其QE的進取程度。如果只是以較美聯(lián)儲小得多的規(guī)模購買ABS，完全不碰國債，就未必能緩解市場對歐元的需求。

相比之下，日本央行在美聯(lián)儲削減并最終結(jié)束QE的情況下至少到今年底，期間還將維持每月購買約750億美元等值資產(chǎn)的量寬，那么日元兌美元匯率經(jīng)過2012年至2013年這一輪快速貶值后橫行至今的格局或會被打破，日元還有一定的貶值空間。

展望下半年，從基本因素來看，中國經(jīng)濟維持與美國一定的增長差，中國通脹水平高于美國，中國經(jīng)常賬戶仍然呈盈余，中美息差依舊等都不會有太大變化。而且中國經(jīng)濟在5月份開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，出口也在5月份開始回升，從外匯占款情況來看，資金流入中國的格局未變，那么一個重要變量就是人民幣中間價的定盤，如果它能持續(xù)扭轉(zhuǎn)弱勢，那么市場是會跟進并且反超的，下半年人民幣兌美元應(yīng)該會反彈，至于能否全部收復(fù)上半年貶值的全部失地則仍是未知之數(shù)。如果不能，那就是自匯率改革和波幅擴大以來人民幣兌美元的貶值，打破了以往單邊升值的格局。

人民幣屬于新興市場主要貨幣之一，今年以來人民幣對美元貶值的表現(xiàn)在主要新興市場貨幣當中屬于較差的一只。自美聯(lián)儲開始削減QE以來，曾引發(fā)資金流出新興市場、個別新興市場爆發(fā)貨幣和經(jīng)濟危機的憂慮，這一情況在2013年下半年確實出現(xiàn)過。但到了今年，情況卻有所好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲持續(xù)削減QE，但新興市場整體資金外流的情況得到遏止，一度被市場視為高危的亞洲雙“I”印度和印度尼西亞貨幣兌美元在人民幣兌美元貶值的同時反而升值，其經(jīng)濟基本因素較差的一面如雙赤亦得到一定的改善，經(jīng)濟增長穩(wěn)定下來，外匯儲備重新增加。應(yīng)該說新興市場整體走資的風險下降。那么人民幣兌美元如果繼續(xù)貶值下去，反而與其他新興市場整體為佳的經(jīng)濟基本因素不相符。（作者單位：中銀香港）endprint