馮玉成

盡管期貨資管業(yè)務(wù)存在諸多不足，但期貨資管行業(yè)各類資管機構(gòu)卻呈現(xiàn)出了極高的熱情，躍躍欲試，迎難而上

近年來，得益于各項資管新政輪番推出，銀行、信托、證券、保險、基金、期貨各子行業(yè)資管藩籬拆除，私募機構(gòu)資管陽光化，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，房地產(chǎn)投資、地方債務(wù)平臺風(fēng)險及影子銀行整肅，信托剛性兌付破滅，利率市場化推進，互聯(lián)網(wǎng)金融及金融衍生工具快速發(fā)展，普通居民及高凈值家庭財富管理內(nèi)生需求增強，實體經(jīng)濟融資需求，國內(nèi)資產(chǎn)管理規(guī)模呈爆發(fā)式增長，資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

一、各類資管機構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模增長迅猛

從各主要資管機構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)?？?，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品居于首位。2010—2013年，銀行理財發(fā)行規(guī)模分別為7.05萬億、15.53萬億元、24.71萬億元和68萬億元；2013年末銀行理財余額為10.21萬億元。截至2014年5月末，全國400多家銀行業(yè)金融機構(gòu)共存續(xù)理財產(chǎn)品50918款，理財資金賬面余額達13.97萬億元。

信托業(yè)資管規(guī)模居銀行理財產(chǎn)品之后， 從2009年始，信托業(yè)資管規(guī)模連續(xù)保持年度50%以上增長率。2009年底為2萬億元，2010年底增長至約3萬億元，首次超過公募基金資產(chǎn)總額，2011年底達48114.38億元，2012年底達74705.55億元，超過保險業(yè)資產(chǎn)總額（7.35萬億），成為國內(nèi)僅次于銀行業(yè)的第二大金融部門， 2013年年末達到10.91萬億元，再創(chuàng)歷史新高，截止2014年1季度末，全國68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模達11.73萬億元。

券商資管規(guī)模自2012年5月全國券商創(chuàng)新大會后，呈幾何式增長，超過公募基金管理規(guī)模。2011年底，券商資管規(guī)模僅2800多億元，到2012年底已達1.9萬億元，增長近6倍，2013年底則達到5.2萬億元，其中券商集合資產(chǎn)管理規(guī)模約3590億元，定向業(yè)務(wù)和專向規(guī)模合計約4.8萬億，但專向計劃僅約100億元， 首次超過公募基金管理規(guī)模。截至2014年6月30日，117家證券公司受托管理資金本金總額創(chuàng)出6.82萬億元新高。在券商資管規(guī)模構(gòu)成中，定向業(yè)務(wù)占比九成左右，而主動管理規(guī)模僅占一成，一定程度上券商資管淪為影子銀行的平臺。

公募基金在2007年行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模一舉突破3萬億高峰，2008年末回落至2萬億左右，之后持續(xù)在2.5萬億元附近徘徊。2012年底資產(chǎn)規(guī)模升至36226.33億元，其中非公募業(yè)務(wù)規(guī)模為7564.52億元，2013年底達到4.2萬億元，其中非公募業(yè)務(wù)規(guī)模為1.2萬億，非公募業(yè)務(wù)規(guī)模增長幅度達到61.12%。截至2014年6月底，公募基金管理資產(chǎn)規(guī)模為51240.77億元，其中公募基金規(guī)模36118.22億元，非公開募集資產(chǎn)規(guī)模15122.55億元。近兩年，基金子公司“被動的”通道業(yè)務(wù)為公募基金規(guī)模擴張做出了較大貢獻；另外，非公募基金管理資產(chǎn)中，2013年基金專戶有較大幅度增長，財通基金、長安基金等一批小基金公司專戶業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出。根據(jù)財通基金提供的數(shù)據(jù)，截至2014年3月末，財通基金專戶數(shù)量已突破200只，累計規(guī)模近200億元。長安基金有77個專戶理財組合，合計規(guī)模76億元。據(jù)估計，基金專戶產(chǎn)品在2013年狂飆突進，從2012年的1000多億元規(guī)模，增長到五六千億元。

私募機構(gòu)陽光化，獲得快速發(fā)展。陽光私募基金行業(yè)從2004年起步以來，成長迅速，2007年的大牛市，更是催生了我國的私募基金進入快速發(fā)展階段。2009年年底陽光私募信托產(chǎn)品整體規(guī)模在400億元左右，到了2011年年底，陽光私募行業(yè)總體規(guī)模已經(jīng)迅速擴張到了1600億元左右。2014年3月17日，首批50家私募基金管理機構(gòu)獲得私募基金管理人登記證書，拉開了私募陽光化的序幕。根據(jù)中國證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，截至7月4日，基金業(yè)協(xié)會已完成登記的私募基金管理人3563家，管理私募基金5232只，管理規(guī)模為1.98萬億元。其中，私募證券基金管理人1036家，管理基金1903只，管理規(guī)模0.27萬億元；股權(quán)基金管理人2080家，管理基金2688只，管理規(guī)模1.51萬億元；創(chuàng)業(yè)投資基金管理人421家，管理基金604只，管理規(guī)模0.18萬億元；其他類型基金管理人26家，管理基金37只，管理規(guī)模150億元。

二、資管機構(gòu)優(yōu)勢各異，產(chǎn)品投向側(cè)重不同

從各類資管機構(gòu)產(chǎn)品投向看，2012年開啟泛資管時代，不同子行業(yè)的資管機構(gòu)所享受的制度紅利逐漸失去，資產(chǎn)管理機構(gòu)投資范圍都有不同程度的放寬，逐步成為跨市場、跨行業(yè)、跨品種的全牌照投資者。因各子行業(yè)所屬資管機構(gòu)所固有投資優(yōu)勢、客戶基礎(chǔ)、支配資源各異，在大類資產(chǎn)配置上存在明顯差異。下表為主要金融資產(chǎn)管理機構(gòu)投向數(shù)據(jù)比較（引自智信資管報告）。

從表中數(shù)據(jù)可以看出，券商資管、信托、銀行理財在債券融資項目（類固定收益產(chǎn)品的投資，即“非標(biāo)”）的投資比例有相當(dāng)高的比重，類固定收益產(chǎn)品的投資深得資管機構(gòu)的青睞；保險公司、銀行理財、公募基金在固定收益（包括存款和貨幣市場、債券）的投資比例分別為73.89%、64.6%、47.47%，說明固定收益也是資管機構(gòu)投資的重點；股權(quán)投資因股市表現(xiàn)平淡，保險公司和公募基金投資比例都有所下降。另外，因利率市場化改革初期，市場利率抬升，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，各資產(chǎn)管理機構(gòu)均增加了在銀行存款和貨幣市場工具方面的配置比例。

三、期貨資管先天不足，資管機構(gòu)迎難而上

期貨資管業(yè)務(wù)相對銀行理財、信托、保險、券商、公募基金資管業(yè)務(wù)先天不足。長期以來，期貨市場一直被視作小眾市場，期貨投資對投資者專業(yè)素質(zhì)要求高，要求盯市投資，投資者參與面窄；產(chǎn)業(yè)客戶由于套保會計相關(guān)規(guī)定不切實際、國有企業(yè)套保制度及績效考核激勵政策低效、期貨交易所合約設(shè)計、交易、交割制度不盡合理、國有企業(yè)對價格風(fēng)險不敏感等因素制約，參與者比例較低；機構(gòu)客戶因金融期貨推出時間較短，且有套期保值方面規(guī)定，參與的數(shù)量有限。盡管國內(nèi)商品期貨交易量、交易金額已居世界前列，但包括金融期貨在內(nèi)，整個期貨市場保證金規(guī)模僅有2000億元水平，體量很小，以中小散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)決定了薄弱的期貨資管業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)。再者，因國內(nèi)期貨公司資管業(yè)務(wù)推出時間短，期貨公司長期以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，資本實力弱，薪資待遇較銀行、券商、基金、私募等金融機構(gòu)低，缺乏有效地激勵機制，作為開展期貨資管業(yè)務(wù)的主要機構(gòu)既沒有儲備、也難以吸引、留住較好的交易型人才。另外，現(xiàn)行的期貨資管業(yè)務(wù)管理規(guī)定期貨公司只能以“一對一”的方式開展資管業(yè)務(wù)，相對“一對多”集合資產(chǎn)管理計劃，“一對一”方式投資門檻高，投資管理效率低下，投資組合、多策略、跨市場投資策略難以有效運用，降低了資產(chǎn)管理的規(guī)模效應(yīng)。

盡管期貨資管業(yè)務(wù)存在諸多不足，但期貨資管行業(yè)各類資管機構(gòu)卻呈現(xiàn)出了極高的熱情，躍躍欲試，迎難而上。

期貨公司迫于支柱業(yè)務(wù)——經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費率大幅下滑的壓力，紛紛寄希望于資管業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，擺脫對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的嚴(yán)重依賴，實現(xiàn)公司經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型。主要采取方式包括組建自己的投資團隊，打造資管品牌和市場影響力；借助與外部投顧合作，提高資管規(guī)模；利用券商資管、基金通道發(fā)行集合資管產(chǎn)品；鼓勵公司交易客戶轉(zhuǎn)型為資管客戶；與銀行合作引進高凈值客戶。通過期貨公司努力，從2013年正式開戶，截止2013年底，第一批18家獲期貨資管牌照的期貨公司發(fā)行期貨資管產(chǎn)品規(guī)模約18.8億元，通過基金專戶發(fā)行產(chǎn)品67.4億元，國內(nèi)期貨資管業(yè)務(wù)從零開始實現(xiàn)了歷史性的突破。

私募機構(gòu)、對沖基金崛起聚攏了市場人氣，公募基金、商業(yè)銀行、券商面對衍生品未來巨大的市場空間進行戰(zhàn)略布局。近幾年，像重陽、朱雀、博道、白石、持贏等一批私募機構(gòu)和對沖基金的出色表現(xiàn)，吸引了大量參與者投身到期貨資管業(yè)務(wù)中來。這包括：（1）通道和平臺服務(wù)商。其服務(wù)內(nèi)容如：設(shè)立對沖基金園區(qū)；為私募基金提供產(chǎn)品銷售、清算托管、兩融業(yè)務(wù)、交易平臺、資本引介、種子基金以及專業(yè)客戶經(jīng)理團隊的綜合化金融解決方案；發(fā)行境外對沖基金，搭建跨境對沖、交易平臺。（2）公募基金、銀行、券商等機構(gòu)投資者。券商是最早介入股指期貨對沖股票風(fēng)險的機構(gòu)投資者，出于自營及資管產(chǎn)品對沖風(fēng)險的需要，券商參與量相對較為眾多；商業(yè)銀行參與數(shù)量逐漸增多，一方面銀行擁有豐富的高凈值客戶資源，在房地產(chǎn)投資、信托產(chǎn)品風(fēng)險加大的情況下，一些期貨資管產(chǎn)品、對沖產(chǎn)品因具備相對較高收益、又有較小回撤風(fēng)險的類固定收益產(chǎn)品特征，很好滿足了這部分客戶群體需求，商業(yè)銀行以介紹客戶方式參與進來；另一方面商業(yè)銀行擁有海量理財資金，部分以優(yōu)先級方式投資期貨結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，獲得較債券投資高的穩(wěn)定收益；其三，出于豐富理財產(chǎn)品線考慮，商業(yè)銀行作為基金管理者著手發(fā)行期貨MOM產(chǎn)品和理型期貨產(chǎn)品。公募基金在期貨資管業(yè)務(wù)方面，財通、長安等一批小型基金公司較為活躍積極，除了提供通道和平臺服務(wù)外，通過專戶已發(fā)行了一定數(shù)量的MOM產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和主動管理型的期貨產(chǎn)品。大型基金公司公募對沖類產(chǎn)品數(shù)量不斷增加。

目前，公募基金嘉實絕對收益策略基金、嘉實對沖、工銀瑞信絕對收益策略三只全倉對沖基金已發(fā)行運作， 海富通阿爾法對沖混合型發(fā)起式基金、匯添富絕對收益策略定期開放混合型發(fā)起式基金、華寶興業(yè)量化對沖策略混合型發(fā)起式基金、南方絕對收益策略混合型發(fā)起式基金、新華絕對收益靈活配置混合型發(fā)起式基金5只基金獲得受理，等待批復(fù)。