羅寧

些年，關(guān)于我國(guó)資本賬戶是否應(yīng)當(dāng)開(kāi)放的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)專家學(xué)者曾展開(kāi)了激烈的討論，特別是對(duì)于開(kāi)放資本賬戶帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)給予了高度重視。在經(jīng)濟(jì)全球化大趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)的背景下，越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到，依靠管制并不能保障國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定，相反還可能因?yàn)檎^(guò)度的干預(yù)與保護(hù)，抑制市場(chǎng)主體的成長(zhǎng)。正是基于這一點(diǎn)，我國(guó)政策層近年來(lái)推動(dòng)資本賬戶開(kāi)放的步伐明顯加快。中國(guó)人民銀行在剛剛結(jié)束的跨境人民幣業(yè)務(wù)工作會(huì)議上再次強(qiáng)調(diào)，今年將加快推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。在國(guó)際貨幣基金組織（簡(jiǎn)稱IMF）劃定的40個(gè)資本項(xiàng)目指標(biāo)中，我國(guó)基本可兌換項(xiàng)目與部分可兌換項(xiàng)目已分別占了14項(xiàng)和22項(xiàng)，不可兌換項(xiàng)目主要是非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買賣衍生工具。

未來(lái)應(yīng)如何推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放呢？從資本賬戶開(kāi)放的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，漸進(jìn)式開(kāi)放是主流模式。無(wú)論是英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，還是巴西、印度這樣的新興經(jīng)濟(jì)體，在推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放的過(guò)程中都是從本國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)出發(fā)制定開(kāi)放重點(diǎn)和順序，且保持了一定的彈性。即使是被稱為進(jìn)行了“休克式”改革的俄羅斯，在宣布取消有關(guān)資本流動(dòng)和貨幣兌換的所有限制之后，其對(duì)外直接投資、吸收直接投資、居民在境外出售或發(fā)行股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具以及集體投資證券等項(xiàng)目仍保持了較長(zhǎng)時(shí)間的限制措施。

國(guó)際貨幣基金組織曾結(jié)合世界各國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，提出了資本賬戶開(kāi)放的“整體化方式”，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策、國(guó)內(nèi)金融體系和審慎監(jiān)管等多個(gè)方面提出了資本賬戶開(kāi)放的基本原則。盡管這并非是一國(guó)開(kāi)放資本賬戶的行動(dòng)準(zhǔn)繩，但卻不失為有益的參考?？傮w而言，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要、控制資本項(xiàng)下的風(fēng)險(xiǎn)、靈活調(diào)整開(kāi)放順序、加強(qiáng)完善管理框架是資本賬戶開(kāi)放過(guò)程中的必要考量。

中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司曾就資本賬戶各子項(xiàng)目的開(kāi)放次序提出“先流入后流出、先長(zhǎng)期后短期、先直接后間接、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人”的一般原則，并提出了短期放松有真實(shí)貿(mào)易背景的直接投資管制、中期放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制、長(zhǎng)期先開(kāi)放流入后開(kāi)放流出，依次審慎開(kāi)放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價(jià)格型管理替代數(shù)量型管制這樣三個(gè)階段的安排。IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家Vivek Arora與Franziska Ohnsorge則以“整體化方式”為依據(jù)，提出中國(guó)資本賬戶開(kāi)放的一個(gè)有益次序：先允許外商直接投資流入，再允許其流出以及長(zhǎng)期投資組合流動(dòng)，最后允許短期投資組合流動(dòng)。國(guó)際投資銀行高盛的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為，中國(guó)資本賬戶改革將以與國(guó)內(nèi)其他改革相互配合為推進(jìn)依據(jù)，不會(huì)出現(xiàn)明顯的先后順序。

雖然在資本賬戶開(kāi)放的重點(diǎn)與順序上，國(guó)內(nèi)外專家觀點(diǎn)不盡相同，但從他們的論述中仍可以看出一些基本共識(shí)：在開(kāi)放資本賬戶的過(guò)程中，預(yù)期收益最大、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的應(yīng)先推行，最具風(fēng)險(xiǎn)的改革應(yīng)后推行；在開(kāi)放的結(jié)構(gòu)上增量與存量均應(yīng)加強(qiáng)，但從先易后難的原則來(lái)看，可先推進(jìn)增量改革，漸進(jìn)推進(jìn)存量改革。

在社會(huì)各界圍繞資本賬戶開(kāi)放的討論漸趨白熱化的同時(shí)，上海自貿(mào)區(qū)作為改革開(kāi)放35年來(lái)再次推出的新“試驗(yàn)田”，對(duì)包括資本賬戶開(kāi)放在內(nèi)的一系列金融改革試點(diǎn)已經(jīng)踏出了重要的一步，為我國(guó)資本賬戶的開(kāi)放重點(diǎn)和順序進(jìn)行了有益的探索。

根據(jù)《中國(guó)人民銀行關(guān)于金融支持中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的意見(jiàn)》以及銀監(jiān)會(huì)《資本市場(chǎng)支持促進(jìn)中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)若干政策措施》等相關(guān)政策，上海自貿(mào)區(qū)將堅(jiān)持改革創(chuàng)新、先行先試、風(fēng)險(xiǎn)可控、穩(wěn)步推進(jìn)的原則，從以下幾個(gè)方面試點(diǎn)開(kāi)放資本賬戶。一是以本外幣自由貿(mào)易賬戶的設(shè)立為契機(jī)，加大資金跨境流動(dòng)的自由劃轉(zhuǎn)；二是采取進(jìn)一步便利企業(yè)跨境投融資的措施，簡(jiǎn)化“走出去”與“引進(jìn)來(lái)”的程序，拓寬適用范圍；三是對(duì)境內(nèi)外個(gè)人的雙向直接投資開(kāi)放試點(diǎn)，符合條件的個(gè)人可以開(kāi)展包括證券期貨在內(nèi)的各類雙向投資；四是適度放寬金融機(jī)構(gòu)辦理直接投資的跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)、企業(yè)開(kāi)展集團(tuán)內(nèi)雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)，擴(kuò)大人民幣跨境使用。

從上海自貿(mào)區(qū)金融改革試點(diǎn)的方案可見(jiàn)，在我國(guó)資本賬戶下一階段的開(kāi)放過(guò)程中，先行啟動(dòng)的可能是本身較為穩(wěn)定、受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小的直接投資。一方面，金融危機(jī)以來(lái)人民幣匯率大幅上行且波動(dòng)區(qū)間進(jìn)一步加大，外匯儲(chǔ)備規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，加之困擾國(guó)內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，放寬對(duì)外直接投資的限制是市場(chǎng)迫切的需求；另一方面，國(guó)內(nèi)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)、不斷提升的居民消費(fèi)水平，對(duì)全球吸引力明顯增強(qiáng)，境外資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)的愿望更趨強(qiáng)烈，開(kāi)放直接投資正是市場(chǎng)發(fā)揮資源配置決定性作用的重要體現(xiàn)。與此同時(shí)，具有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸，也將可能是率先開(kāi)放的項(xiàng)目之一。在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨緊背景下，在確保資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前提下，放寬商業(yè)信貸有利于改善企業(yè)融資狀況。特別是對(duì)具有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸放松管制，既能夠利用境外成本相對(duì)較低的資金促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易發(fā)展，又能拓寬人民幣回流渠道，為人民幣國(guó)際化發(fā)展形成良好的流動(dòng)機(jī)制。資本市場(chǎng)的開(kāi)放則可能需要進(jìn)一步適時(shí)有序地推進(jìn)，“成熟一項(xiàng)、推動(dòng)一項(xiàng)”。從開(kāi)放順序來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)的開(kāi)放可能先于一級(jí)市場(chǎng)。根據(jù)人民銀行和證監(jiān)會(huì)發(fā)布的文件，上海地區(qū)的證券和期貨交易場(chǎng)所作為試點(diǎn)，將先行適度對(duì)境外資本開(kāi)放，允許符合條件的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行投資和交易活動(dòng)，一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放的主要是人民幣債券發(fā)行。待時(shí)機(jī)成熟后才是不動(dòng)產(chǎn)、股票發(fā)行等方面的開(kāi)放。

值得注意的是，資本賬戶開(kāi)放意味著國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)將進(jìn)一步打通，資金跨境流動(dòng)的限制將明顯弱化，國(guó)際資本大進(jìn)大出及資金外逃將可能給國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊。

首先，國(guó)際資本短期跨境資本追逐套利、流動(dòng)性強(qiáng)、規(guī)模龐大等特征，在資本賬戶開(kāi)放的條件下將給國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來(lái)嚴(yán)峻考驗(yàn)。在過(guò)去一年多的時(shí)間內(nèi)，受美國(guó)量化寬松貨幣政策調(diào)整引發(fā)的跨境資本流動(dòng)影響，許多資本賬戶開(kāi)放程度較高的新興經(jīng)濟(jì)體遭受了嚴(yán)重沖擊，貨幣大幅貶值、股市債市急劇下跌。我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性相對(duì)較強(qiáng)，加之資本賬戶尚未完全開(kāi)放，受沖擊程度有限。隨著資本賬戶逐步開(kāi)放，跨境資本大進(jìn)大出給我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的壓力將明顯加大。

其次，資本項(xiàng)目開(kāi)放可能會(huì)引發(fā)基于規(guī)避境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)、甚至逃避國(guó)內(nèi)監(jiān)管等動(dòng)機(jī)的資本外逃。一方面可能放大國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)事件造成的影響，導(dǎo)致金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度進(jìn)一步加大；另一方面也可能出現(xiàn)更多財(cái)富轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，對(duì)社會(huì)穩(wěn)定帶來(lái)一定的負(fù)面影響。特別是近年來(lái)屢屢出現(xiàn)有關(guān)國(guó)內(nèi)富裕階層向境外轉(zhuǎn)移財(cái)富的報(bào)道，引發(fā)社會(huì)各界激烈的討論，且不論這種財(cái)富轉(zhuǎn)移行為的對(duì)與錯(cuò)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)金融造成的客觀影響不容忽視。

此外，尤其值得關(guān)注的是，資本賬戶開(kāi)放將進(jìn)一步打通境內(nèi)外金融市場(chǎng)，過(guò)去資本管制形成的“防火墻”不復(fù)存在，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)將面臨全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更為直接的沖擊和影響，金融機(jī)構(gòu)等相關(guān)市場(chǎng)主體防范外部風(fēng)險(xiǎn)、承受外部沖擊、應(yīng)對(duì)內(nèi)外部多重風(fēng)險(xiǎn)的能力面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，同時(shí)也對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控與金融監(jiān)管提出了更高的要求。（作者單位：中國(guó)工商銀行城市金融研究所）