譚保羅

盡管還有投資者聲稱將繼續(xù)索要利息，但中誠(chéng)信托的本次兌付危機(jī)總算大體落定。從信托法理來(lái)看，中誠(chéng)信托和工行這兩家“央企”都沒(méi)有對(duì)30.3億的信托計(jì)劃進(jìn)行“剛性兌付”的義務(wù)，而最終，投資者仍拿到了全部本金，以及不菲的年均收益。

危機(jī)得以化解，固然證明了“央企信托”強(qiáng)大的資源協(xié)調(diào)能力，但事件最重要的價(jià)值并不在于商業(yè)，而在于社會(huì)和政治層面。不難發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)刻，斷然沒(méi)有央企高管愿意吃下債務(wù)違約的第一只“臭螃蟹”。

由第三方接盤一堆“負(fù)資產(chǎn)”，到底是“市場(chǎng)行為”，還是各方妥協(xié)下的隱性“剛性兌付”？外界質(zhì)疑不斷。一直以來(lái)，在中國(guó)的金融市場(chǎng)上，一些本該由交易利害關(guān)系人、富裕的投資人所承擔(dān)的成本往往可以通過(guò)種種渠道，轉(zhuǎn)移到其他人身上。正如同剝離銀行壞賬一樣，少數(shù)玩家應(yīng)承擔(dān)的成本由多數(shù)普通人埋單。這種顯失公平的“成本轉(zhuǎn)嫁”，總能大行其道。

更重要的是，收益率堪比麥道夫“龐氏騙局”的信托，由于“剛性兌付”的存在，竟可以零風(fēng)險(xiǎn)！在一向缺乏風(fēng)險(xiǎn)教育和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的金融市場(chǎng)，人為地扭曲風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原則，將可能為更大的危機(jī)埋下伏筆。十八屆三中全會(huì)公報(bào)提到，要讓市場(chǎng)發(fā)揮“決定性作用”，而“剛性兌付”無(wú)疑是市場(chǎng)的失敗。

一家信托界的“央企”，要擺平30.3億的兌付危機(jī)并不是難事。

2012年5月，中誠(chéng)信托“誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)”的3年信托期限尚未過(guò)半，其投資企業(yè)振富集團(tuán)的實(shí)際控制人王某便因高利貸而被刑拘。之后，兌付危機(jī)持續(xù)發(fā)酵。在到期日2014年1月31日之前的幾天，事件進(jìn)入高潮，并迅速收尾：投資者可拿回本金，但最后一年的收益不保。有投資者透露，算上前兩年的受益，攤平下來(lái)，3年平均收益仍可達(dá)到7%。

目前，3年定期存款的基準(zhǔn)利率不過(guò)4.25%，投資者說(shuō)不上虧。作為代銷商和受托方，工行和中誠(chéng)信托都聲稱并未“兜底”。看起來(lái)，這是一個(gè)完美的多贏局面—當(dāng)然，那家接盤這筆“虧本生意”的第三方隱蔽的“真正訴求”才是問(wèn)題的關(guān)鍵。

不過(guò)，誰(shuí)來(lái)接盤其實(shí)也沒(méi)那么重要?！罢\(chéng)至金開(kāi)1號(hào)”下面的“冰山”有多大，“剛性兌付”能兌付到何時(shí)，這些才是未來(lái)要面對(duì)的問(wèn)題。

“難道真的讓振富能源破產(chǎn)清算嗎？當(dāng)?shù)卣鈫幔肯聧徛毠ぴ趺窗仓?？清算了，投資者就滿意了嗎？”用益信托工作室首席分析師李旸認(rèn)為，第三方接盤的處理結(jié)果屬于“預(yù)料之中”?！斑@個(gè)事不能純粹從商業(yè)上來(lái)考量?！?/p>

實(shí)際上，從2011年中國(guó)GDP增速放緩開(kāi)始，信托業(yè)已屢有本息到期但兌付困難的情況出現(xiàn)?！爸姓\(chéng)這一單，因?yàn)閿?shù)額大了點(diǎn)。那些三五億的項(xiàng)目，信托公司自己就能解決，外面可能根本不知道。” 李旸對(duì)《南風(fēng)窗》說(shuō)。

信托公司“解決”危機(jī)的能力一直不可小覷。在中國(guó)金融體系中，它們一向擁有超乎想象的資源協(xié)調(diào)，乃至游說(shuō)能力，而這些能力主要來(lái)自其深厚的股東背景。中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)2013年3季度末的最新數(shù)據(jù)顯示，目前全行業(yè)有67家信托公司，該數(shù)量不到全國(guó)銀行數(shù)量的1/2?？梢哉f(shuō)，信托公司的入行門檻一點(diǎn)不比銀行低。

從資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)實(shí)力來(lái)看，排名最靠前的都是以“副部級(jí)”央企為股東的信托公司，比如中信集團(tuán)的中信信托、華潤(rùn)集團(tuán)的華潤(rùn)信托、中石油的昆侖信托、國(guó)家電網(wǎng)的英大信托等。而其他排名相對(duì)靠后的，也是那些以經(jīng)濟(jì)大省或中心城市政府為背景的信托公司。某種程度上講，信托才真正是中國(guó)金融體系中的“少數(shù)人游戲”。

以中誠(chéng)信托為例，其前三大股東分別是中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司、國(guó)華能源投資有限公司和兗礦集團(tuán)有限公司，持股比例約為32.9%、20.3%和10%。其中，國(guó)華能源隸屬于中央級(jí)煤企神華集團(tuán)，而第三大股東為兗礦集團(tuán)，為山東省重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)，也是我國(guó)第四大煤炭國(guó)企。而其他小股東之中，超過(guò)半數(shù)光從企業(yè)名稱上看，就和煤炭、能源相關(guān)。

中誠(chéng)信托原為“中煤信托”，2004 年方才完成增資擴(kuò)股和名稱變更。2008年，財(cái)政部將其持有的中誠(chéng)信托國(guó)有股權(quán)，以增加國(guó)家出資的形式全部劃撥給中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)公司?？梢哉f(shuō)，中誠(chéng)信托是一家名副其實(shí)的央企。

既然和煤炭行業(yè)有著深厚淵源，那么為這個(gè)行業(yè)融資也屬義不容辭。而投資者的質(zhì)疑也表明，中誠(chéng)信托在信托計(jì)劃的管理上存在“失察”。比如，振富能源旗下煤礦的采礦權(quán)一直存在瑕疵，但信托公司并沒(méi)有做足夠的盡職調(diào)查。

“失察”一直是中國(guó)信托公司的軟肋，這個(gè)軟肋和行業(yè)的“融資導(dǎo)向”密切相關(guān)。一位知名的信托研究學(xué)者對(duì)《南風(fēng)窗》記者說(shuō)，在西方，信托是財(cái)富管理工具，而在中國(guó)，信托僅僅是融資方的融資手段，因此必然難以盡到“受托”義務(wù)。

西方信托業(yè)始于財(cái)富轉(zhuǎn)移和管理的需要，而中國(guó)信托業(yè)始于籌款。改革開(kāi)放初期，中央部委和地方政府普遍缺乏建設(shè)資金，因此紛紛設(shè)立信托公司融資。從上世紀(jì)70年代末開(kāi)始，中國(guó)信托業(yè)在30多年的時(shí)間內(nèi)，已經(jīng)歷6次大整頓。但不論如何整頓，信托業(yè)的“融資導(dǎo)向”基因異常強(qiáng)大，不少制度設(shè)計(jì)和運(yùn)作習(xí)慣都以融資為中心，關(guān)于財(cái)富管理的部分很少。

強(qiáng)大的“融資導(dǎo)向”基因，讓留下來(lái)的少數(shù)玩家獨(dú)享了這些年中國(guó)充裕的貨幣蛋糕；而行業(yè)背景過(guò)重的股權(quán)結(jié)構(gòu)，則容易讓它們忽視對(duì)“受托”責(zé)任的恪守，甚至對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)視而不見(jiàn)。但中國(guó)人的投資資金似乎不在乎這些。

資金的涌入，讓信托戰(zhàn)勝了保險(xiǎn)。2010年至今不到4年的時(shí)間里，我國(guó)信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了原來(lái)的4倍以上。行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2010年第一季度末，行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模約2.37萬(wàn)億，排在保險(xiǎn)之后；而2013年第三季度末，已達(dá)到約10.13萬(wàn)億元，次于銀行，比保險(xiǎn)多出近2萬(wàn)億，穩(wěn)居金融業(yè)“老二”。相比而言，在美國(guó)、日本等市場(chǎng)，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模一般穩(wěn)居第二。

信托的錢從何而來(lái)？從信托財(cái)產(chǎn)來(lái)源看，截至2013年第三季度末，單一資金信托占比達(dá)到71.28%；集合資金信托占比23.28%；這兩種以融資為目的的信托占絕對(duì)主流，管理財(cái)產(chǎn)信托僅占5.44%。

單一資金信托的認(rèn)購(gòu)者主要是機(jī)構(gòu)和企業(yè)。比如，一家企業(yè)可能將上億資金交由信托公司投資，這和2007年大牛市時(shí)，企業(yè)熱衷炒股投資如出一轍。此外，普通人所能接觸到的“信托”多是“銀信合作單一信托”，即銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募資，然后用這筆資金去購(gòu)買一個(gè)單一信托計(jì)劃。因銀行分散募資，所以投資門檻較低，普通人也可購(gòu)買。銀行賺取的是信托和理財(cái)產(chǎn)品收益的差價(jià)，在這種模式下，如果出現(xiàn)兌付危機(jī)，銀行需要承擔(dān)責(zé)任。

而集合資金信托則以富人為主，在這種模式下，銀行收取“介紹費(fèi)”，投資者直接和信托公司簽協(xié)議，銀行不對(duì)兌付問(wèn)題負(fù)責(zé)。對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)，其實(shí)門檻非常高。以“誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)”為例，不少投資者的投資額都在300萬(wàn)以上，屬于“富人的錢”。

2007 年施行的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》要求，“合格投資者”必須“符合下列條件之一”。其中，第一個(gè)條件便是“投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬(wàn)元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織”。

對(duì)此，一家大型信托公司的深圳分公司人士對(duì)《南風(fēng)窗》記者透露，在上海、北京、深圳、廣州和杭州等城市，很多信托公司基本上是200萬(wàn)至300萬(wàn)起售。手中現(xiàn)金資產(chǎn)超過(guò)千萬(wàn)的投資者比想象的多，一些人還會(huì)同時(shí)購(gòu)買幾家公司的信托計(jì)劃，以分散風(fēng)險(xiǎn)。該人士表示，在2012年，國(guó)內(nèi)很多銀行私人銀行部門的人員大面積向信托公司跳槽，把私人銀行客戶都帶去了。

“富人的錢”之所以不斷流向信托，原因在于其他投資途徑的回報(bào)率在降低。以住房投資為例，2010年之后，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)基本告別了火箭式上漲的時(shí)代，房?jī)r(jià)“一年翻番”不復(fù)存在。同時(shí)，各地“限購(gòu)”措施出臺(tái)，盡管沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，但無(wú)疑增大了投資成本。

對(duì)比而言，信托收益卻在不斷走高。行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)收益率在2010年底為4.63%，2011年底略降為4.30%，2012年底則大幅提高到6.33%，2013年3季度為7.46%。根據(jù)《南風(fēng)窗》記者的調(diào)查，專屬于富人的集合信托收益率更為“激進(jìn)”，絕大部分都超過(guò)9%，幾乎穩(wěn)定在同期存款利率的2倍以上。

可見(jiàn)，在負(fù)利率的時(shí)代，富人和普通人相比，他們有著更多“錢生錢”的方式。因此，即便從公平正義的角度來(lái)看，對(duì)那些“富人的錢”所購(gòu)買的信托，國(guó)家權(quán)力的“擔(dān)保層級(jí)”也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行的普通儲(chǔ)戶。如果普通人必須忍受負(fù)利率對(duì)財(cái)富的侵蝕，而富人階層購(gòu)買高收益信托卻有“剛性兌付”護(hù)航，那么這顯然難以服眾。事實(shí)上，這不僅關(guān)乎公平正義，也關(guān)乎金融的本質(zhì)要求。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)和交易，這是金融的本質(zhì)功能。從投資的角度來(lái)講，可以理解為，風(fēng)險(xiǎn)高的投資標(biāo)的，必然需要給與投資者高回報(bào)，而希望高回報(bào)的投資者，必須要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)?！帮L(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”，是這個(gè)市場(chǎng)的行為法則。

改革開(kāi)放后，中國(guó)最著名的“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”案例便發(fā)生在信托業(yè)。1998年，廣東國(guó)際信托投資公司被決定關(guān)閉。從法理上看，廣國(guó)投作為一個(gè)“融資通道”，并沒(méi)有給融資者還債的義務(wù)，“不兜底”是合規(guī)的。但此前，不少海外投資者認(rèn)為，中國(guó)政府會(huì)對(duì)廣國(guó)投“兜底”。但這種事情并未發(fā)生，廣國(guó)投的最終債務(wù)償還率只有12.5%。

廣國(guó)投是我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)首家正式破產(chǎn)的大型金融機(jī)構(gòu)，隨著它的破產(chǎn)，國(guó)內(nèi)上百家信托公司也步其后塵而倒閉?！皬V國(guó)投事件”是中國(guó)金融改革的一次里程碑，是一次真正意義的“金融啟蒙”。從債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，到2003年宣判，“廣國(guó)投事件”前后歷時(shí)5年，而這5年也剛好是中國(guó)金融改革的關(guān)鍵階段。

此后，有國(guó)際知名媒體評(píng)論稱，廣國(guó)投宣告破產(chǎn)，“使中國(guó)金融業(yè)真正地走向了市場(chǎng)”。而這種“不兜底”的做法，的確對(duì)中國(guó)金融體系起到了很好的風(fēng)險(xiǎn)教育作用。

當(dāng)時(shí)，來(lái)自日本和歐美的130多家著名銀行之所以爭(zhēng)相為廣國(guó)投融資，很大程度是因?yàn)槌呤找娴恼T惑。1990年代中期以前，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)貸款年利率普遍超過(guò)10%，而5年期以上的長(zhǎng)期貸款更有超過(guò)15%的記錄。而當(dāng)時(shí)的發(fā)達(dá)國(guó)家普遍處于低利率環(huán)境，有的甚至是零利率。也就是說(shuō)，把海外便宜的錢，通過(guò)信托渠道拿到中國(guó)，無(wú)論是投資還是放貸，必定穩(wěn)賺不賠。

但問(wèn)題在于，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)固然存在可觀的利差，但前者環(huán)境中的金融公司可能存在治理上的巨大缺陷；同時(shí)，海外投資者對(duì)新興市場(chǎng)的政府兜底“剛性兌付”，也估計(jì)太為樂(lè)觀。

和“廣國(guó)投事件”不同，在1990年代末開(kāi)始的銀行業(yè)改革中，我國(guó)基本上采取了國(guó)家“兜底”的辦法，通過(guò)剝離壞賬，財(cái)政注資的方式重構(gòu)了銀行體系。因?yàn)?，信托公司的系統(tǒng)重要性顯然和銀行無(wú)法同日而語(yǔ)，前者始終是“少數(shù)人游戲”，而后者卻關(guān)乎億萬(wàn)普通儲(chǔ)戶的身家。

實(shí)際上，“管窮不管富”也可以看作是金融監(jiān)管的原則之一。簡(jiǎn)單講，即對(duì)普通大眾的資金進(jìn)行絕對(duì)嚴(yán)格的監(jiān)管，以保證風(fēng)險(xiǎn)最小。在世界上所有國(guó)家，金融監(jiān)管對(duì)銀行和保險(xiǎn)公司兩者的監(jiān)管最為嚴(yán)格，因?yàn)樗鼈児艿氖瞧胀üば诫A層的錢。在金融海嘯中，美國(guó)政府對(duì)保險(xiǎn)公司AIG進(jìn)行了救助，而視投資銀行雷曼和貝爾斯登走向末路而不顧，便是這個(gè)道理。而對(duì)那些設(shè)置了百萬(wàn)美元投資門檻的對(duì)沖基金，監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本是對(duì)之放任自流，任其自生自滅。

而某種程度上講，信托何嘗不是“中國(guó)式”的對(duì)沖基金。麥道夫的對(duì)沖基金對(duì)投資者承諾的年均收益率不過(guò)10%以上，而多數(shù)中國(guó)信托公司都可以輕松給出這個(gè)數(shù)字。麥道夫用“以新還舊”來(lái)維持基金運(yùn)作，他最擔(dān)心投資人大筆提現(xiàn)，也不知道“龐氏帝國(guó)”何時(shí)坍塌；而信托則投資于地產(chǎn)、礦產(chǎn)、高利貸這些周期性強(qiáng)，但誰(shuí)也拿不準(zhǔn)周期在哪里的產(chǎn)業(yè)之中，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這是在擊鼓傳花。

顯然，在沒(méi)人知道債務(wù)問(wèn)題何時(shí)爆發(fā)之前，“剛性兌付”無(wú)異于飲鴆止渴，而富有痛感的“風(fēng)險(xiǎn)教育”才是最有效的應(yīng)對(duì)之策。