陳煒穎

(福建海峽銀行泉州分行，福建泉州 362000)

基于價值鏈的高新技術(shù)企業(yè)價值驅(qū)動因素實(shí)證分析＊

陳煒穎

(福建海峽銀行泉州分行，福建泉州 362000)

企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報(bào)告書的行為和過程。以2010年證監(jiān)會行業(yè)分類的信息技術(shù)行業(yè)71家上市公司為研究樣本，采用多元線性回歸分析方法，建立基于波特的價值鏈模型，探討選取相關(guān)指標(biāo)對我國高新技術(shù)企業(yè)價值的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。

價值鏈;高新技術(shù)企業(yè);價值驅(qū)動

1 基于價值鏈的企業(yè)價值驅(qū)動因素內(nèi)涵

基于價值鏈的企業(yè)價值驅(qū)動因素是指:企業(yè)價值驅(qū)動因素由基本活動因素和輔助活動因素兩部分構(gòu)成［1］33-61。為企業(yè)創(chuàng)造價值的因素既包括有形的、可以用財(cái)務(wù)指標(biāo)加以計(jì)量的因素，又包括無形的、難以用財(cái)務(wù)指標(biāo)加以計(jì)量的因素［2］。所以在進(jìn)行價值評估時要將所有為企業(yè)創(chuàng)造價值的因素都包括在內(nèi)，這樣才能真實(shí)、準(zhǔn)確地反映企業(yè)的價值，從而為投資者、決策者、管理者提供可靠的信息?；趦r值鏈的企業(yè)價值驅(qū)動因素見圖1。

圖1 波特價值鏈模型

1.1 基本活動

內(nèi)部物流:指與接收、存儲和分配相關(guān)的各種活動，主要包括原材料搬運(yùn)、倉儲、庫存系統(tǒng)、產(chǎn)量調(diào)度等活動;對外需要供應(yīng)商支付貨款。生產(chǎn)經(jīng)營:指將投入生產(chǎn)過程中的生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)化為與最終產(chǎn)品形式相關(guān)的各種活動，這就涉及到價值增值，主要包括機(jī)械加工、組裝、包裝、設(shè)備維護(hù)等活動，也是與生產(chǎn)產(chǎn)品形成有關(guān)的活動。外部物流:指與集中、存儲和將產(chǎn)品發(fā)送給買方有關(guān)的各種活動，產(chǎn)品集中存儲環(huán)節(jié)不涉及價值增值。市場和銷售:指產(chǎn)品的銷售有關(guān)的各種活動，主要包括廣告、促銷、銷售、報(bào)價、渠道和定價等。

1.2 輔助活動

采購:購買用于公司價值鏈各種投入的活動，投入要素除原材料外，還包括機(jī)器設(shè)備、建筑物等資產(chǎn)。技術(shù)開發(fā):指改善產(chǎn)品和工藝的各種努力，不僅限于研發(fā)，還包括價值鏈過程中各種創(chuàng)造及改良活動。人力資源管理:包括企業(yè)所有類型人員的招聘、培訓(xùn)和報(bào)酬等活動，主要涉及人力資源價值的活動。企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施:企業(yè)的一般管理活動，包括總體管理、計(jì)劃、財(cái)會、法律和質(zhì)量管理等，它通過整個價值鏈而不是單個輔助活動起作用，基本活動都是依賴于企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施才能得到有效展開［3］。

2 高新技術(shù)企業(yè)價值驅(qū)動因素的實(shí)證分析

2.1 高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)

高新技術(shù)企業(yè)是指那些研制開發(fā)、生產(chǎn)銷售高新技術(shù)產(chǎn)品或大規(guī)模運(yùn)用高新技術(shù)的企業(yè)，它不同于一般企業(yè)的本質(zhì)特點(diǎn)，是在為社會提供產(chǎn)品或服務(wù)的過程中涉及到的基于新興科學(xué)知識的技術(shù)含量比較高。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)顯著特點(diǎn)就是高新技術(shù)密集、高知識密集、高投入與高產(chǎn)出、高風(fēng)險(xiǎn)和高發(fā)展速度［4］。

2.2 實(shí)證分析的假設(shè)

2.1.1 基本活動

假設(shè)一:內(nèi)部物流效率與企業(yè)價值正相關(guān)。

內(nèi)部物流，基本上都是與存貨相關(guān)的，通過影響存貨成本和流轉(zhuǎn)效率影響企業(yè)價值。內(nèi)部物流做的越好，存貨流轉(zhuǎn)效率越高，占用的企業(yè)現(xiàn)金流越低，企業(yè)價值越高。

假設(shè)二:企業(yè)資源的利用效率和企業(yè)價值正相關(guān)。

生產(chǎn)經(jīng)營，主要是通過影響生產(chǎn)產(chǎn)品成本影響公司資源利用效率和公司盈利能力，進(jìn)而影響企業(yè)價值。企業(yè)資源的利用效率越高，企業(yè)的價值也就越高。

假設(shè)三:高新技術(shù)企業(yè)的盈利能力與企業(yè)價值正相關(guān)。

外部物流環(huán)節(jié)不涉及價值增值，而銷售環(huán)節(jié)則是重要的價值增值環(huán)節(jié)，如果銷售沒有完成則作為庫存商品影響企業(yè)價值，如果銷售完成則完成了主營業(yè)務(wù)收入，實(shí)現(xiàn)了資金流入。企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長率也是影響企業(yè)價值的重要驅(qū)動因素。

假設(shè)四:主營業(yè)務(wù)收入增長率越高，企業(yè)價值越高。

市場和銷售活動，直接決定企業(yè)的銷售情況、市場份額，直接影響公司價值的創(chuàng)造效率和價值的實(shí)現(xiàn)。為此得出如下假設(shè):

2.1.2 輔助活動

假設(shè)五:償債能力與企業(yè)價值正相關(guān)。

采購活動包括購買用于公司價值鏈各種投入的活動，采購是企業(yè)整個價值活動創(chuàng)造的開端，保持較強(qiáng)的償債能力和公司良好的信譽(yù)是提高企業(yè)信用和使采購環(huán)節(jié)得以順利進(jìn)行的保證。

假設(shè)六:企業(yè)的技術(shù)開發(fā)與企業(yè)價值相關(guān)。

技術(shù)開發(fā):在高新技術(shù)行業(yè)中，生產(chǎn)過程的技術(shù)可能被認(rèn)為是成本優(yōu)勢的關(guān)鍵來源，是公司創(chuàng)造價值的一個直接來源。但是技術(shù)開發(fā)往往給企業(yè)帶來巨大的成本負(fù)擔(dān)，一般短期效果不是非常明顯，也是導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的一個重要因素。

假設(shè)七:企業(yè)的人力資源管理與企業(yè)的價值相關(guān)。

對于高新技術(shù)企業(yè)來說，擁有一支掌握核心技術(shù)并具有創(chuàng)造力的高素質(zhì)人才隊(duì)伍，可以使企業(yè)保持技術(shù)上的先進(jìn)性和競爭優(yōu)勢。

假設(shè)八:企業(yè)的固定資產(chǎn)賬面價值與企業(yè)價值正相關(guān)。

企業(yè)的基本活動需依賴于企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施才能得到有效展開。企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施主要表現(xiàn)為企業(yè)的固定資產(chǎn)的規(guī)模和企業(yè)對固定資產(chǎn)的管理。

2.3 變量選取

2.3.1 被解釋變量

對于企業(yè)價值的衡量，James Tobin于1969年提出“Q”概念:Q等于華爾街對某企業(yè)價值的評估值(即市場價值)除以其資產(chǎn)重置價值，代表市場對公司未來盈利及價值的預(yù)期，即:

托賓Q值D=市場價值B/期末總資產(chǎn)-無形資產(chǎn)凈值預(yù)期。在實(shí)際計(jì)算中以公司股票市值作為公司的市場價值，以公司的賬面凈資產(chǎn)價值替代資產(chǎn)的重置價值，將公司市值進(jìn)一步分為負(fù)債市值和權(quán)益市值。

2.3.2 解釋變量自變量

1)指標(biāo)的選取

內(nèi)部物流指標(biāo)的選取:存貨周轉(zhuǎn)速度反映存貨管理水平，存貨的周轉(zhuǎn)率是存貨周轉(zhuǎn)速度的主要指標(biāo)。提高存貨周轉(zhuǎn)率，縮短營業(yè)周期，可以提高企業(yè)的變現(xiàn)能力，提高企業(yè)的價值?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，周轉(zhuǎn)越快，說明企業(yè)的資源利用效率越高，公司的生產(chǎn)經(jīng)營效果越好;每股凈資產(chǎn)這一指標(biāo)反映每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值。每股凈資產(chǎn)越高，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越多;每股凈資產(chǎn)越少，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越少。若上市公司盈利能力越好，為股東創(chuàng)造的凈資產(chǎn)越多，因此選取 EPS作為反映企業(yè)經(jīng)營能力的指標(biāo)之一。根據(jù)以上分析，選取主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量企業(yè)的外部物流效率:

如果企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)的市場占有率很低，就會表現(xiàn)為主營業(yè)務(wù)利潤比重不突出，經(jīng)濟(jì)效益低下，并導(dǎo)致企業(yè)價值降低，為此選用主營業(yè)務(wù)凈利率衡量企業(yè)的市場占有率;企業(yè)的銷售越好，企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)運(yùn)作效率越高，創(chuàng)造的利潤也越多，企業(yè)的價值相應(yīng)也越高;為此選用銷售利潤率衡量企業(yè)的銷售狀況。

技術(shù)開發(fā)的巨額費(fèi)用是導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，技術(shù)開發(fā)成功，會給企業(yè)帶來巨大回報(bào)，失敗當(dāng)然也會使一些小企業(yè)血本無歸，基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素，選取股票獲利率B標(biāo)準(zhǔn)差，由其波動反映了企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平，測量變量計(jì)算為股票獲利率B標(biāo)準(zhǔn)差。

相對于高新技術(shù)企業(yè)，企業(yè)的人力資源管理效率主要體現(xiàn)在公司研發(fā)人員的研發(fā)能力上。本文選取研發(fā)強(qiáng)度作為衡量人力資源管理效率的指標(biāo)。基礎(chǔ)設(shè)施的衡量，就選取固定資產(chǎn)的賬面價值。

2)指標(biāo)的定義:

a.存貨周轉(zhuǎn)率=產(chǎn)品銷售成本 /［(期初存貨+期末存貨)/2］

b.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/［(期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額)/2］

c.每股凈資產(chǎn)=凈利潤/普通股股數(shù)

d.主營業(yè)務(wù)收入增長率=(本年的主營業(yè)務(wù)收入-上一年的主營業(yè)務(wù)收入)/前一年的主營業(yè)務(wù)收入

e.主營業(yè)務(wù)凈利率=凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入

f.銷售利潤率=本年的利潤總額/本年的銷售費(fèi)用

g.流動比率=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債

h.股票獲利率波動度=股票獲利率-本行業(yè)股票獲利率的均值

i.研發(fā)強(qiáng)度=0.5* 管理費(fèi)用/營業(yè)收入

j.固定資產(chǎn)賬面價值

總資產(chǎn)凈利率=凈利潤/(資產(chǎn)合計(jì)期末余額+資產(chǎn)合計(jì)期初余額)/2

3)模型構(gòu)建

股票價值=β1總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+β2每股凈資產(chǎn)+β3主營業(yè)務(wù)收入增長率+β4主營業(yè)務(wù)凈利率+β5銷售利潤率+β6流動比率+β7股票收益率波動度+β8研究強(qiáng)度+β9每股賬面資產(chǎn)+β10總資產(chǎn)凈利潤率+α

由于存貨屬于總資產(chǎn)的一部份，為了避免解釋變量的共線性問題，在構(gòu)建模型中選用了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的指標(biāo)上，就沒有選用存貨周轉(zhuǎn)率。

2.4 數(shù)據(jù)的選取

選取了2010年按照證券會行業(yè)分類中具有明顯高新技術(shù)企業(yè)特征的信息技術(shù)行業(yè)的211家上市公司為樣本，并進(jìn)行了部分剔除了退市的ST科健、ST太光、ST托普、ST比特、ST超華、ST創(chuàng)智、ST炎黃、ST星美、ST天成、ST博通、ST滬科、ST龍科、ST華光共13家公司，剔除了數(shù)據(jù)缺失的127家公司，最終得到了71家信息技術(shù)行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)來進(jìn)行接下來的實(shí)證分析。

2.5 實(shí)證結(jié)果及分析

2.5.1 描述性分析

根據(jù)前述模型，運(yùn)用 SPSS軟件進(jìn)行回歸分析，首先對各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，如表1所示:

從表1中可以看到，信息技術(shù)行業(yè)衡量企業(yè)價值的托賓 Q值最大值為16.141 5，最小值為1.027 7，均值為4.644 3，方差為2.670 270 0，說明企業(yè)之間的價值差異懸殊。同時每股凈資產(chǎn)，以及銷售利潤率流動比率、固定資產(chǎn)凈額方差也較大，總體差異明顯。雖然總資產(chǎn)凈利率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)凈利率、股票收益波動度、總資產(chǎn)凈利率以及研發(fā)強(qiáng)度，方差均較小，總體間差異不大，但最大最小值相差仍較大。說明我們所選擇的樣本個體之間具有一定差異性，可以滿足研究分析要求。2.5.2 模型的回歸分析及其結(jié)果運(yùn)用上述模型進(jìn)行回歸分析，采用逐步回歸法逐步 引入變量，結(jié)果見表2、3。

表2 關(guān)聯(lián)度

表3 逐步回歸計(jì)算

總體說來，因?yàn)椴扇〉氖侵鸩揭胱兞康姆椒?，模型中逐步引入的每個變量都通過了T檢驗(yàn)，即說明每個變量對模型來說都是顯著的:1)總資產(chǎn)凈利率與托賓Q值的T統(tǒng)計(jì)量p值為0.006，且權(quán)重較大，說明總資產(chǎn)凈利率與托賓Q值正相關(guān)，且影響較大，總資產(chǎn)凈利率越高，企業(yè)價值越大，假設(shè)1通過驗(yàn)證。2)每股凈資產(chǎn)與托賓Q值的T統(tǒng)計(jì)量p值為0.207。說明股票收益波動率與托賓Q值不相關(guān)，假設(shè)2未通過驗(yàn)證。3)主營業(yè)務(wù)收入增長率的T統(tǒng)計(jì)量P值為0.036，說明主營業(yè)務(wù)收入增長率與托賓Q值正相關(guān)。假設(shè)3通過驗(yàn)證。4)主營業(yè)務(wù)凈利率與托賓 Q值的T統(tǒng)計(jì)量p值為0.000。說明主營業(yè)務(wù)凈利率與托賓Q值正相關(guān)，假設(shè)4通過驗(yàn)證。5)銷售利潤率與托賓Q值的回歸系數(shù)為0.009，說明銷售利潤率與托賓Q值正相關(guān)，假設(shè)5通過驗(yàn)證。6)流動比率與托賓 Q值的T統(tǒng)計(jì)量 p值為0.59。說明流動比率與托賓Q值不相關(guān)，假設(shè)6未通過驗(yàn)證。7)股票獲利率的波動度的T統(tǒng)計(jì)量P值為0.000。說明股票獲利率的波動度與托賓Q值相關(guān)。假設(shè)7通過驗(yàn)證。8)總資產(chǎn)凈利率的T統(tǒng)計(jì)量P值為0.000。說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與托賓 Q值正相關(guān)。假設(shè)8通過驗(yàn)證。9)研發(fā)強(qiáng)度的T統(tǒng)計(jì)量P值為0.001。說明研發(fā)強(qiáng)度與托賓 Q值正相關(guān)。假設(shè)9通過驗(yàn)證。10)固定資產(chǎn)凈額的T統(tǒng)計(jì)量P值為0.035。說明固定資產(chǎn)凈額與托賓Q值正相關(guān)。假設(shè)10通過驗(yàn)證。

在逐步回歸模型中同時 VIF值最大僅1.141，多半在1.00左右，說明模型基本不存在多重共線現(xiàn)象;并且DW值為1.505.在2左右說明所選變量中基本上不存在自相關(guān)的問題。

3 結(jié)論

1)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的總資產(chǎn)率越高，相對來說企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率也越高，那么相應(yīng)的企業(yè)的內(nèi)部物流越流暢。

2)每股凈資產(chǎn)與企業(yè)價值正相關(guān)，每股凈資產(chǎn)體現(xiàn)了企業(yè)的盈利能力，對于高新技術(shù)行業(yè)，還是應(yīng)該將提高盈利能力放在首位，作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的關(guān)鍵途徑。

3)主營業(yè)務(wù)收入增長率與企業(yè)價值正相關(guān)，企業(yè)的外部物流做的越暢，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長率越高，企業(yè)的價值也越大。

4)主營業(yè)務(wù)凈利率與企業(yè)價值正相關(guān)。市場和銷售作為價值鏈中的基本活動，企業(yè)高管在戰(zhàn)略上應(yīng)該考慮采用策略提高市場占有率，通過銷售人員培訓(xùn)或是建立激勵制度等提高銷售利潤率，以提高企業(yè)價值。

5)根據(jù)高新技術(shù)行業(yè)的流動比率與企業(yè)價值回歸的分析結(jié)果得出:p值為0.59，流動比率與企業(yè)的價值不相關(guān);但這并不能說明波特價值鏈模型中的采購環(huán)節(jié)不重要。

6)股票獲利率波動與企業(yè)價值是正相關(guān)的，企業(yè)應(yīng)該重視技術(shù)開發(fā)的額度，以保持企業(yè)的核心競爭力，提高企業(yè)的價值，但也不應(yīng)該過度投入，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

7)研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)價值正相關(guān)。企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)嚴(yán)格人力資源管理效率，保持研發(fā)強(qiáng)度，增強(qiáng)企業(yè)價值。

8)固定資產(chǎn)的賬面價值與企業(yè)價正相關(guān)，所以企業(yè)應(yīng)該保證企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施性能良好，以保證企業(yè)價值。

［1］邁克爾·波特.競爭優(yōu)勢［M］.北京:華夏出版社，1997.

［2］田中禾，張曉芳.基于價值鏈的企業(yè)價值評估方法探討［J］.科技管理研究，2007(5):78-81.

［3］王 蘭.基于價值鏈的企業(yè)價值評估研究［D］.哈爾濱:東北林業(yè)大學(xué)學(xué)位論文，2011.

F426.6

A

1674-5884(2014)02-0170-04

2013-11-28

陳煒穎(1986-)，女，福建泉州人，碩士生，主要從事經(jīng)濟(jì)、金融理論與實(shí)踐研究。

(責(zé)任校對 龍四清)