天津財經大學 鄧黎橋

人民幣國際化程度與影響因素研究
——基于國際儲備份額視角*

天津財經大學 鄧黎橋

隨著中國經濟的快速發(fā)展和對外開放程度的提高，人民幣逐漸走出國門，被其他國家所接受，人民幣國際化成為必然趨勢，人民幣在國際貨幣體系中將發(fā)揮更為重要的作用。本文分析了人民幣國際化程度的影響因素，以期在政策制定的過程中對癥下藥，快速而順利地推進人民幣國際化。利用美元、英鎊和日元1987～2011年的相關數據，構建面板數據模型，分析國際儲備貨幣份額的決定因素。利用模型對人民幣國際化進行預測，得出到2020年人民幣的國際儲備份額將會在10%左右，預測結果顯示，對中國來說，資本項目的開放程度對人民幣國際化的影響顯著。

人民幣國際化；國際儲備份額；網絡外部性；資本項目開放

一、引言

伴隨著中國經濟的快速發(fā)展，人民幣國際化的呼聲也隨之越來越高，近年來，人民幣國際化已成為國內外學者競相探討的熱點問題。現有國際貨幣體系下的金融形勢動蕩不已，2008年金融危機還未過去，緊接而來的是歐洲債務危機，全球經濟重新陷入低迷，然而美國隨之實施的貨幣量化寬松政策無疑是在現有情勢上雪上加霜。作為全球經濟的主導，美國這種不負責任的態(tài)度受到了國際社會的譴責，同時重構國際貨幣體系的呼吁日漸高漲，人民幣國際化迎來千載難逢的大好時機。

與此同時，實踐中的人民幣國際化也在一些方面陸續(xù)取得進展。2009年7月，跨境貿易人民幣結算試點工作正式啟動，2011年1月，中國人民銀行頒布《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，規(guī)定跨境貿易人民幣結算試點地區(qū)的銀行和企業(yè)可以開展跨境直接投資人民幣結算業(yè)務，同年8月，中國人民銀行等六部委聯合發(fā)布《關于擴大跨境貿易人民幣結算地區(qū)的通知》，將跨境貿易人民幣結算境內試點擴大至全國，境外區(qū)域擴大到所有國家和地區(qū)，跨境貿易人民幣結算額逐年遞增，僅2013年一季度，銀行辦理跨境貿易人民幣結算業(yè)務就已達到1萬億元。此外，香港離岸人民幣市場建設也在如火如荼進行，“點心債券”的市場規(guī)模不斷增大，香港人民幣存款總額屢創(chuàng)新高，截至2013年2月底，香港人民幣存款總額已經達到6517.21億元，2011年繼香港之后，倫敦和新加坡也承諾建立離岸人民幣中心。2009年以來，中國先后同多個國家和地區(qū)簽署雙邊貨幣互換協(xié)議，截至2013年3月，中國人民銀行已與香港、馬來西亞、白俄羅斯等18個國家和地區(qū)貨幣當局簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議，互換協(xié)議總規(guī)模超過了2.3萬億元人民幣。

從長遠來看，人民幣國際化不僅能提升我國的國際地位，增強在經濟金融領域的影響力，更能減少匯率波動的風險，促進國內經濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。若能找到人民幣國際化的影響因素，在政策制定的過程中對癥下藥，那么人民幣國際化進程便會更加順利。在此背景下，研究人民幣國際化程度的影響因素，并借此預測未來人民幣國際化程度，具有重要的理論和現實意義。

二、相關文獻綜述

(一)貨幣國際化與人民幣國際化。

貨幣國際化是指一國貨幣在國際經濟交往中發(fā)揮計價、結算和價值儲藏等職能，是貨幣的國內職能向國外的拓展。國際經濟交往包括商品、服務、金融資產之間的交易。計價職能指貨幣在經濟交往中充當價值尺度，體現貨幣的一般等價職能，以價值穩(wěn)定為基礎。結算職能發(fā)揮支付手段，實現以貨幣形式表現的權利義務的轉移，體現貨幣的交易媒介職能，以貨幣的結算、清算系統(tǒng)為基礎。價值儲藏職能實現價值在時間上的轉移，體現貨幣的信用功能。*夏斌：《中國金融戰(zhàn)略2020》，人民出版社。

Jeffrey(2012)通過對國際貨幣三種職能進行具體分類，進一步豐富了貨幣國際化的概念。Jeffrey認為，作為價值儲藏手段，國際貨幣被政府部門用作國際儲備資產，而被私人部門用作貨幣替代工具，在選擇金融資產時運用；作為支付手段，國際貨幣被政府部門用作干預外匯市場、平衡國際收支的貨幣工具，被私人部門用于國際貿易與金融交易的結算；作為記賬單位，國際貨幣被政府部門用于確定匯率平價，而被私人部門用于貿易與金融交易的計價(如表1所示)。

Mundell(2003)指出，一國貨幣是否能成為國際貨幣取決于五點：一是該貨幣流通或交易區(qū)域的規(guī)模；二是貨幣政策的穩(wěn)定；三是沒有管制；四是貨幣發(fā)行國的強大和持久；五是貨幣本身的還原價值。他認為貨幣作為公共物品，具有內在的規(guī)模和范圍經濟。市場的廣度、深度是衡量一種貨幣利用規(guī)模經濟和范圍經濟的程度，流通區(qū)域越大，貨幣對付沖擊的能力越強。Aliber(1964)最早從經驗上證實了貨幣實現國際化的國家可以得到國際鑄幣稅收益，同時指出該國可以通過不斷印制鈔票彌補國際收支逆差，但不利之處在于貨幣國際化之后會面臨“特里芬兩難”，即國際貨幣不能在保持自身穩(wěn)定的情況下，保證充足的國際清償能力，也就是說，貨幣的國際化性質削弱了該國執(zhí)行貨幣政策的獨立性和匯率自發(fā)調節(jié)的能力。

資料來源：Jeffrey(2012)。

趙海寬(2002)表示，改革開放之后中國經濟快速增長，為了更好地參與全球經濟一體化進程，中國應積極采取措施，推動人民幣成為國際貨幣。陳雨露(2005)以美元的經驗證據為例，針對貨幣國際化利益進行了實證分析，研究結果表明人民幣國際化應作為國家戰(zhàn)略來實施。張禮卿(2009)認為，人民幣雖然已經具備一定的區(qū)域化特征，但由于中國經濟實力相對不強，金融市場廣度與深度不夠，資本項目尚未完全開放等原因，人民幣國際化將會是一個長期的過程。鐘偉(2002)指出，資本項目可兌換是貨幣國際化的基礎，是不可或缺的條件。但也有學者對此持不同態(tài)度，認為沒有必要把完全可兌換作為人民幣國際化的起步條件，因而，周小川(2012)認為即使在資本項目未完全兌換的情況下，仍可以推進人民幣國際化，即人民幣資本項目可兌換與人民幣國際化可同時進行。從2008年金融危機來看，我們應更加注重支持實體經濟的人民幣國際化，同時研究給出資本項目可兌換的最低要求，達到該要求即表明可兌換，也等同于實現了人民幣國際化，但未必是百分之百的完全可自由兌換。

李稻葵、劉霖林(2008)認為，結合中國經濟特點，應采用“雙軌制”的方式逐步推進人民幣國際化。一方面，在中國境內實行有步驟、漸進式的資本賬戶下可兌換，鼓勵和推動外貿企業(yè)以人民幣結算；另一方面，在中國境外，主要是香港，擴大以人民幣計價的債券市場，推進以人民幣計價的股票市場。王元龍(2009)提出中國推進人民幣國際化在地域擴張上可采用“人民幣周邊化→人民幣區(qū)域化→人民幣國際化”的戰(zhàn)略；在貨幣職能上可采用“人民幣結算貨幣→人民幣投資貨幣→人民幣儲備貨幣”的戰(zhàn)略。

(二)貨幣國際化程度與影響因素。

Alan Stuart Blinder指出，當國際貨幣具有以下幾個特征時，它就成為國際貨幣：首先，在外國被廣泛用于日常交易；其次，在國際貿易的計價中占有比較優(yōu)勢；再次，在國際金融市場上具有主導作用；最后，在各國官方外匯儲備中占據優(yōu)勢比例。因此，可以從國際貿易中計價貨幣份額、國際債券市場貨幣份額以及國際儲備貨幣份額三個方面來衡量貨幣國際化程度。但由于數據可得性等原因，一般采用國際儲備貨幣作為貨幣國際化的衡量指標。Jeffrey(2012)同意Alan的觀點，他主張用貨幣國際儲備份額作為貨幣國際化程度的衡量，其原因有以下三點：第一，有關各主要貨幣的過去45年(或以上)的國際儲備份額年度數據容易得到，其他可用來衡量貨幣國際化程度的指標數據不全；第二，貨幣國際儲備份額的解釋能力最強，并且它與某些重要的問題有關聯，比如說根據美元的國際儲備份額變化來考慮美國是否應繼續(xù)為經常項目赤字融資；第三，衡量貨幣國際化程度的各個指標在統(tǒng)計意義上是高度相關的。Chinn(2007)基于歐元對美元國際儲備貨幣的挑戰(zhàn)，提出了影響國際儲備份額的四大決定因素：荊棘規(guī)模、金融市場發(fā)展程度、幣值穩(wěn)定以及網絡外部性。

國內研究方面，李稻葵、劉霖林(2008)通過實證計量分析，認為貨幣國際化水平的影響因素包括通貨膨脹率、經濟規(guī)模、匯率波動幅度以及真實利率水平等。劉艷靖(2012)也通過實證研究表明，一國的經濟總量、進出口總量、金融市場是影響貨幣國際儲備份額的基礎性因素，同時還受到匯率水平、通貨膨脹率等因素的影響。

三、人民幣國際化程度的影響因素實證研究

國際儲備貨幣份額是衡量貨幣國際化程度的重要指標，在狹義解釋下，國際儲備份額等同于貨幣的國際化程度。本文將國際貨幣占全球官方持有外匯總儲備的比重視為該國際貨幣的貨幣國際化程度，對美元、英鎊、日元貨幣國際化程度的影響因素進行實證分析，進而利用結論對人民幣國際化程度(即人民幣國際儲備份額)進行預測。

(一)國際儲備貨幣份額的影響因素。

Jeffrey(2012)總結大量文獻后得出，影響國際儲備貨幣份額的因素有四大方面：基本經濟情況、金融市場發(fā)展、幣值穩(wěn)定以及網絡外部性。

1.基本經濟情況。通常來說，發(fā)行國際化貨幣的國家都有著雄厚的經濟實力，強大的經濟實力和綜合國力是一國貨幣成為國際貨幣的基礎，因而一國基本經濟情況被認為是該國貨幣國際化的主要影響因素之一，也就是說，基本經濟情況在很大程度上影響著各國中央銀行國際儲備中的貨幣份額。

2.金融市場發(fā)展。要想取得國際貨幣地位，該貨幣發(fā)行國的金融市場應具有較大的深度與廣度，并且具有較高的開放程度和較少的管制。金融市場的開放程度越高，市場就越有效，可以真實地反映貨幣、資本和外匯市場的供求關系，給貨幣持有者最及時有效的反饋，是一國貨幣成為國際貨幣的保證。

3.幣值穩(wěn)定。幣值穩(wěn)定包含兩方面的意義：一是對內價值穩(wěn)定；二是對外價值穩(wěn)定。對內價值穩(wěn)定是指國內物價的穩(wěn)定，一般以通貨膨脹率來衡量，對外價值穩(wěn)定是指匯率穩(wěn)定，一般以匯率變動率的波動情況來衡量。國際貨幣不僅要穩(wěn)定該國國內經濟，而且在國際上要滿足他國對該貨幣保值增值的需求，只有實現了對內對外價值的雙重穩(wěn)定，才能在眾多貨幣中脫穎而出，成為國際貨幣。

4.網絡外部性。當一種產品對用戶的價值隨著采用相同產品或可兼容產品的用戶增加而增大時，就出現了網絡外部性。對于貨幣而言，貨幣的網絡外部性意味著隨著某種貨幣使用人數的增加，將會提高現有使用者的效用，即出現“小費現象”(tipping phenomenon)，而這種效用的提高將會吸引更多的使用者，從而具有正的外部性。同時，網絡外部性也帶來了貨幣慣性：即使出現了另外一種貨幣比原先的貨幣更適合當國際貨幣，人們仍然更傾向于使用大家都在使用的原先的貨幣。貨幣的網絡外部性越強，其國際貨幣地位就越不可撼動。

(二)模型建立與估計。

1.樣本及變量選取。本文的樣本選取了1987～2011年的主要官方儲備貨幣：美元、英鎊和日元，由于歐元在1999年才出現，出于對樣本容量的考慮，沒有將歐元納入其中。

基于基本經濟情況、金融市場發(fā)展、幣值穩(wěn)定和網絡外部性四個主要影響因素，并結合美元、英鎊和日元國際化過程中存在的一些共性影響因素，本文選出以下具體變量。

被解釋變量：選取國際貨幣占官方持有外匯總儲備的比重，用來衡量貨幣的國際化程度。

解釋變量：在基本經濟情況方面，選取了GDP/世界總GDP、進出口額/世界進出口總額、FDI(net outflow)/GDP這三個指標；在金融市場發(fā)展方面，選取了資本賬戶開放程度指標(KAOPEN)、股票交易額/GDP兩個指標；在幣值穩(wěn)定方面，選取通貨膨脹率以及實際有效匯率指數(REER)年變化率絕對值兩個指標；在網絡外部性方面，選取國際儲備貨幣份額的一階滯后項表示。

表2變量選取一覽

2.模型建立。

(1)建立計量模型如下：

Rit=αit+β1gdpit+β2iexit+β3fdiit+β4kpnit

+β5stockit+β6infit+β7reerit+β8LAGRit

+μit(i=1,2,3;t=1,…,25)

其中，i表示不同的貨幣/國家，即美元/美國、英鎊/英國、日元/日本，t表示不同的時間，從1987年到2011年，共25年。

(2)實證假設。在進行模型估計前，我們要對模型的解釋變量參數進行合理假設。我們假設，一國GDP占世界GDP的比重、進出口額占世界進出口總額比重、FDI凈流出占GDP比重、資本賬戶開放程度指數、股票交易額占GDP比重以及以國際儲備貨幣份額一階滯后項代表的網絡外部性與貨幣國際化程度(即國際儲備貨幣份額)成正相關關系，而通貨膨脹率和實際有效匯率波動的絕對值與貨幣國際化程度成負相關關系。模型估計之后，再來驗證我們的假設是否成立。具體假設總結如表3所示。

表3實證假設情況表

3.描述統(tǒng)計。首先，對合成數據序列進行描述統(tǒng)計分析(見表4)。

表4給出了變量的總體描述性統(tǒng)計指標。可以看出，大多數變量由于是比例值，范圍都在0到1之間，且各個變量的標準差均不大，說明各變量的離散程度較小，分布較緊密。此外，資本賬戶開放程度指標與其他變量有所不同，其均值、中位數、最大值與最小值幾乎一樣，且標準差非常小，尤其是美國和英國，其標準差為0，原因是因為美國和英國自1987年前資本賬戶就已經完全開放，因而資本賬戶開放程度指標從1987年到2011年一直沒有變化，而日本的資本賬戶開放程度指標雖然有所變動，由于1987～2011年期間多數時期都處于接近完全開放的狀態(tài)，因此變動也非常小。

表4合成數據序列描述統(tǒng)計分析表

其次，我們分析美國、英國、日本三國，各解釋變量與被解釋變量(國際儲備貨幣份額)的線性關系，各解釋變量對被解釋變量的散點圖如下。

從圖1中可以看出，三國的GDP占世界的比重與各自貨幣的國際儲備份額有著明顯的正相關關系，即GDP占世界總GDP的比重越高，該國貨幣的國際儲備份額就越大，貨幣的國際化程度也就越高。從統(tǒng)計描述上看，證實了我們之前的假設。

從圖2中可以看出，美國和日本的進出口額占世界進出口總額的比重與各自貨幣的國際儲備份額成正相關關系，且日本的關系最為明顯，說明進出口額占世界進出口總額比重越高，貨幣的國際儲備份額就越大。然而，英國卻出現了與其他兩國截然相反的情況，英國的進出口額占世界總額比重越大，英鎊占官方持有外匯總儲備的比重反而越小。這與之前的假設有點出入。

從圖3中可以看出，美國的FDI凈流出占美國GDP比重與美元的國際儲備份額成正相關關系，即比重越大，美元國際儲備份額越高，美元的國際化程度越大。日本的情況與美國相反，日本FDI凈流出占GDP比重越大，日元的國際儲備份額越小。英國的FDI凈流出占比與英鎊國際化程度聯系不大，有輕微的負相關關系。

從圖4中看出，三國的資本賬戶開放程度對貨幣的國際儲備份額沒有必然聯系。然而，這是由于在樣本區(qū)間內，三國的資本賬戶開放程度均沒有變化或變化微小，出現這樣的結果是由于樣本容量太小，不能充分反映資本賬戶開放程度與國際貨幣儲備份額的關系，因此，上圖并不能說明資本賬戶開放程度與國際貨幣儲備份額沒有關系，我們需要進一步對參數進行估計來證實是否滿足假設。

如圖5顯示，美國和英國的股票交易額占各自GDP比重與美元和英鎊的國際官方外匯儲備比重成正相關關系，即股票交易額占GDP比重越大，貨幣的國際儲備份額越大，貨幣的國際化程度就越高。而日本與前兩國相反，股票交易額占比與日元國際儲備份額負相關，即日本的股票交易額占比越大，日元國際化程度越低，這與我們的假設矛盾。

圖1 美國、英國、日本GDP占比分別對美元、英鎊、日元國際儲備份額的散點圖

圖2 美國、英國、日本進出口額占比分別對美元、英鎊、日元國際儲備份額的散點圖

如圖6所示，美國的通貨膨脹率與美元的國際儲備份額成負相關關系，即通貨膨脹率越高，美元國際儲備份額越小，美元的國際化程度越低，這與我們的假設相符。日本的情況與美國相反，日本的通貨膨脹率越大，日元的國際儲備份額反而越高。英國的通脹率與英鎊國際化程度聯系不大，有輕微的負相關關系。

實際有效匯率變動率的絕對值用以衡量一國實際有效匯率的波動情況。如圖7所示，三國的REER波動情況與各自貨幣的國際儲備份額沒有必然聯系，不能支持我們的假設，需要進一步對參數進行估計。

從圖8中可以看出，美元、英鎊和日元官方國際儲備份額的一階滯后項與各自國際儲備份額成高度正相關關系。這不僅證實了我們的假設，而且也說明了網絡外部性中貨幣慣性對于一種貨幣的國際化程度的重要性。

圖3 美國、英國、日本FDI凈流出占比分別對美元、英鎊、日元國際儲備份額的散點圖

圖4 美國、英國、日本資本賬戶開放程度分別對美元、英鎊、日元國際儲備份額的散點圖

圖5 美國、英國、日本股票交易額占比分別對美元、英鎊、日元國際儲備份額的散點圖

圖6 美國、英國、日本通脹率分別對美元、英鎊、日元國際儲備份額的散點圖

圖7 美國、英國、日本REER變化率絕對值分別對美元、英鎊、日元國際儲備份額的散點圖

圖8 美元、英鎊、日元國際儲備份額一階滯后項分別對各自國際儲備份額的散點圖

4.模型參數估計。本文利用固定效應下可行的廣義最小二乘法(GLS)對模型進行參數估計，估計結果如表5所示。

表5模型參數估計結果

參數估計結果顯示，一國GDP占世界GDP總量的比重、進出口額占世界進出口總額比重、資本賬戶開放程度、股票交易額占該國GDP的比重以及該國具有的網絡外部性與該國貨幣在國際官方外匯儲備份額成正相關關系；實際有效匯率的波動與該國貨幣在國際官方外匯儲備份額成負相關關系，以上與我們的假設相符。而通貨膨脹率與國際貨幣儲備份額正相關，FDI凈流出占GDP比重與國際貨幣儲備份額負相關，與我們的假設不相符。

模型的檢驗結果如表6所示。

本模型的決定系數R-squared為0.996464，說明模型的擬合優(yōu)度較高；F-統(tǒng)計量值為1803.622，明顯大于臨界值，說明了模型的線性關系顯著成立。然而，從模型參數估計表中看出，除了gdp與lagr兩個解釋變量的t檢驗值是顯著的之外，其余各解釋變量的t統(tǒng)計量并不顯著，表明了解釋變量對被解釋變量的解釋能力并不很強。同時，我們看到，fdi和inf的伴隨概率分別為最高0.4626和0.4432，kpn和reer的伴隨概率也超過了顯著性水平，說明模型的參數估計結果差強人意，模型有進一步改進的空間。即便如此，我們仍然可以從中得到一些有用的結論。

四、實證結論與人民幣國際化程度預測

(一)實證結論。

對于之前的解釋變量參數的假設，現在已經有了實證結論來與假設進行對比。對比結果如下。

表6模型檢驗結果

表7實證結果是否支持假設的情況

通過模型估計，我們發(fā)現貨幣的網絡外部性是影響貨幣占官方持有外匯總儲備比重的最重要因素，回歸參數達到0.816738。因此，對于人民幣而言，要在短時間內提高國際儲備份額，增強人民幣國際化程度，成為與美元、英鎊和日元相庭抗禮的國際貨幣幾乎是不可能的，人民幣國際化是一項長時期的進程，蘇格蘭皇家銀行(RBS)近期預計，人民幣將在五年內實現全面可自由兌換，逐步實現人民幣的全面國際化。本文認為，這一過程將會持續(xù)比五年更長的時間。

經濟基本情況下GDP占比和國際貿易進出口額占比也是影響國際儲備貨幣份額的較為重要的因素，回歸參數分別為0.096480和0.107639。一國經濟規(guī)模被證明與國際儲備貨幣份額成正相關，因而保持經濟長期快速穩(wěn)定增長，提升經濟實力是一國貨幣成為國際貨幣的基本。

金融市場發(fā)展無疑是貨幣國際化的推動力，在本模型中，金融市場因素下資本賬戶開放程度與股票交易額占比都對國際儲備貨幣份額產生了積極的正向影響。資本賬戶開放不僅促進貨幣跨境流通，也推動了金融市場的發(fā)展，同時提高儲備份額；股票交易額占比代表的金融深化雖然對貨幣國際化正相關，但是影響效果卻很小，參數估計只有0.002104，原因可能在于金融深化是通過資本賬戶開放而間接對國際儲備貨幣份額產生影響，即使股票交易額占比很高，資本賬戶如果不開放，該國貨幣對其他國家也沒有太大吸引力。

幣值穩(wěn)定是貨幣國際化的根本保障。模型中，通貨膨脹與REER波動對儲備份額的影響并不顯著，但從其微弱的表現來看，實際有效匯率波動與國際儲備貨幣份額成負相關，說明只有貨幣對外價值穩(wěn)定，人們才會對該貨幣具有信心，從而更愿意持有它；而通貨膨脹率與儲備份額成正相關，原因可能是在溫和的通貨膨脹下更有利于經濟的發(fā)展，進而帶動國際儲備貨幣份額的提高，在之前的假設中，我們只考慮到通貨膨脹，并沒有考慮到如果通貨緊縮會對國內經濟帶來衰退，反而會拖累貨幣國際化程度，反觀樣本時期內三個國家的表現，美國和英國都具有溫和的通貨膨脹，美元和英鎊國際貨幣儲備份額都有所增長，而日本處于持續(xù)通貨緊縮中，日元的國際貨幣儲備份額逐步下降，從而證實了通貨膨脹率與儲備份額成正相關的結論。

(二)人民幣國際化預測。

我們利用上述通過參數估計得到的模型來討論未來10年(2010～2020)人民幣占國際官方持有外匯儲備比重的發(fā)展情況。計量模型如下：

Rt= -0.013453+0.09648gdpt+0.107639iext

-0.02723fdit+0.013064knpt

+0.002104stockt+0.032193inft

-0.010777reert+0.816738LAGRt

根據歷史經驗，假設2010年到2020年，中國國內生產總值年平均增長8%；世界生產總值年平均增長3%；中國進出口額年平均增長10%；世界進出口總額年平均增長18%；FDI凈流出占比平均每年為8%；股票交易額占比平均每年為120%；通貨膨脹率平均每年為3.5%；實際有效匯率變化率絕對值平均每年為2.5%。根據Chinn-Ito Index，美國、英國等資本賬戶完全開放的國家指數為2.45573，中國2010年資本賬戶開放指數為-1.15935。我們假設中國在2020年完全實現資本項目自由可兌換，那么從2010年的-1.15935到2020年的2.45573，需要平均每年增加0.3615個點。最后，由于人民幣被其他國家納入儲備貨幣的數量相對于全球外匯總儲備來說很少，尚不足0.1%，因而我們假設2010年人民幣國際儲備份額為0。

在我們的假設下，計算整理出的各解釋變量的值如表8所示。

表8各解釋變量預測值

將2010年的數值帶入模型中，得到R2010=-0.00856，顯然人民幣國際儲備份額不為負，所以令R2010=0，帶入到2011年的模型中，以此類推，得到的人民幣國際儲備份額預測值如表9所示。

2010年，2011年的人民幣儲備份額預測中出現負數情況的原因在于：原模型是在美國、英國、日本三國資本賬戶完全開放的情況下估計出來的，這三個國家的資本賬戶開放程度指數均為正數。中國的現實情況與這三國有差異，中國資本賬戶尚未完全開放，并且在Chinn-Ito Index中，中國的數值最初為負數，因而帶入模型中會出現開始兩年人民幣國際儲備份額為負的情況。

從預測結果中可以看到，在歷史經驗的假設下，中國經過2010年到2020年十年的發(fā)展，人民幣國際儲備份額將會在10%左右，由于模型本身具有缺陷，預測結果可能有誤差。然而，通過預測過程，我們發(fā)現資本項目的開放程度對于人民幣儲備份額預測的影響很大，即對中國來說，資本項目的開放程度對人民幣國際化的影響十分顯著，因此，應考慮加快資本項目開放，與人民幣國際化共同推進。

表92010～2020年人民幣國際儲備份額預測結果 %

圖9 人民幣國際儲備份額預測圖

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[10]王元龍：《關于人民幣國際化的若干問題》，載于《財貿經濟》2009年第7期。

[11]周小川：《人民幣資本項目可兌換的前景和路徑》，載于《金融研究》2012年第1期。

[12]劉艷靖：《國際儲備貨幣演變的計量分析研究——兼論人民幣國際化的可行性》，載于《國際金融研究》2012年第4期。

[13]李稻葵、劉霖林：《人民幣國際化：計量研究及政策分析》，載于《金融研究》2008年第11期。

*本文為天津財經大學研究生創(chuàng)新基金項目，“中美匯率博弈下人民幣匯率合理定價研究(2013TCB004)”的部分成果。

F822.2

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：2095-3151(2014)38-0041-13