李民宏

自2013年起，中國金融改革明顯提速，政府和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)推出了一系列對中國金融市場影響深遠(yuǎn)的改革舉措。2013年7月19日，央行宣布全面放開貸款利率管制；2013年10月25日，貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機(jī)制正式開始運(yùn)行；2013年12月8日，央行發(fā)布了大額可轉(zhuǎn)讓存單的發(fā)行和交易細(xì)則。中國金融改革的目標(biāo)之一是建立一個由市場決定的、能夠高效配置資源的資本市場，其基礎(chǔ)在于透明的資產(chǎn)定價，使得投資者能夠有效地管理投資收益和其所承擔(dān)的風(fēng)險。能夠?qū)κ找孢M(jìn)行衡量的必要條件是有一個透明的市場來分離資金的無風(fēng)險回報和承擔(dān)風(fēng)險所產(chǎn)生的超額收益。從固定收益的角度來講，可以用無風(fēng)險利率來區(qū)分無風(fēng)險回報和信用風(fēng)險，為投資者提供衡量不同資產(chǎn)超額回報的方法。一個高效的利率衍生品市場能夠提高流動性定價和信用利差形成的透明性，這是建立由市場決定的高效資本市場的基礎(chǔ)。

一個能夠高效配置資源的資本市場，其利率必定是由市場自由決定的。利率自由化能夠更有效地傳導(dǎo)中央銀行的政策意圖，從而使得信貸資源的分配和定價更加合理和透明。同時，伴隨著利率自由化的金融創(chuàng)新，能夠進(jìn)一步提高資本市場運(yùn)營的效率和活力。利率市場化進(jìn)程的加快也意味著未來利率波動將高于往年，這會相應(yīng)地增加金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對利率風(fēng)險的對沖需求。思考如何建立一個更健全和更多元化的衍生品市場以管理利率風(fēng)險是改革的重要一環(huán)。

基準(zhǔn)利率與利率衍生品市場

中國基準(zhǔn)利率的發(fā)展現(xiàn)狀。為促進(jìn)金融市場發(fā)展，建立完善的定價機(jī)制，中國人民銀行相應(yīng)推出了上海銀行間同業(yè)拆放利率，銀行間回購定盤利率和貸款基礎(chǔ)利率。上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，英文簡稱Shibor）從2007年1月4日開始正式運(yùn)行。目前公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年共八個品種。銀行間回購定盤利率由人民銀行授權(quán)同業(yè)拆借中心自2006年3月8日起每天對外發(fā)布。銀行間回購定盤利率品種包括隔夜、7天、14天三個品種。貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機(jī)制（Loan Prime Rate，英文簡稱LPR）于2013年10月25日起正式運(yùn)行，LPR為長期限的貸款提供了新的指標(biāo)，但是，LPR目前的波動性較低。這些基準(zhǔn)利率的推出促進(jìn)了金融衍生品在過去幾年的迅猛發(fā)展，利率互換名義本金額從2007年到2013年增長了12.5倍，其中以Shibor為基準(zhǔn)的利率互換占比增長了近3倍。

利率衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀。2006年2月9日，中國人民銀行發(fā)布了《中國人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，標(biāo)志著中國利率互換市場的正式形成。自從利率互換市場形成以來，其在交易量、交易品種、參與機(jī)構(gòu)等方面都得到了快速發(fā)展。從交易量來看，增長速度非?？臁８鶕?jù)外匯交易中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)，利率互換名義本金從2007年的2187億元增長到2013年的2.7萬億元。從交易品種來看，主要包括以Shibor O/N、FR007、Shibor 3M和1yr Depo為基準(zhǔn)的產(chǎn)品，其中以FR007和Shibor 3M為基準(zhǔn)的互換產(chǎn)品占領(lǐng)了市場的主要份額。從交易期限上來看，主要交易期限集中在5年 （包括5年）以下。從市場參與者來看，目前參與者主要包括政策性銀行、四大國有商業(yè)銀行、部分股份制銀行和外資銀行、部分保險公司以及一些商業(yè)銀行的存貸款企業(yè)客戶等。雖然政策法規(guī)允許企業(yè)客戶進(jìn)行利率風(fēng)險的套期保值，但是，現(xiàn)階段國內(nèi)企業(yè)的參與度仍然相對較低。

發(fā)展利率衍生品市場

利率衍生品市場問題分析

金融衍生品是在利率市場化過程中以風(fēng)險控制為目的的發(fā)展工具。建立一個高效金融市場所要求的利率自由化，將會為市場帶來更大的利率風(fēng)險，作為風(fēng)險對沖工具的利率衍生品是否能夠被有效地廣泛應(yīng)用，取決于基準(zhǔn)利率對風(fēng)險管理者的配合度。在中國現(xiàn)有的框架里，短期同業(yè)資金市場交易量偏低導(dǎo)致短期限基準(zhǔn)利率和同業(yè)市場融資成本存在偏差。目前，國內(nèi)貨幣市場的交易仍主要集中于隔夜品種，2014年上半年，回購和拆借隔夜品種的成交量分別占各自總量的80.6%和82.7%，而7天和3個月期限的交易量偏低。

同時，現(xiàn)有的利率政策框架使得長期限的利率互換水平和長期限的貸款利率的吻合度存在偏差。目前人民銀行為企業(yè)貸款設(shè)定了不同期限的貸款基準(zhǔn)利率，而且貸款基準(zhǔn)利率和貨幣市場基準(zhǔn)利率關(guān)聯(lián)性較低，企業(yè)客戶難以大量使用利率互換工具來有效管理利率風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致長期限利率互換和客戶融資成本關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步下降。這個現(xiàn)象體現(xiàn)在不同金融產(chǎn)品在市場上交易的價差。過去五年，5年期Shibor利率掉期與5年期國債的利差最高與最低相差182個基點(diǎn)，而在過去的12個月內(nèi)，最高與最低相差有94個基點(diǎn)。對比美國5年期Libor利率掉期與5年期國債的利差最高與最低相差，在同一期間分別是43個基點(diǎn)和22個基點(diǎn)，這一數(shù)據(jù)僅僅是中國的1/4左右。針對以上提出的在發(fā)展利率衍生品市場過程中存在的問題，可以從以下幾個方面增加衍生品對風(fēng)險管理者的適合度。

發(fā)展利率衍生品市場的對策

進(jìn)一步加強(qiáng)短期同業(yè)流動性市場建設(shè)。通過擴(kuò)大交易主體范圍，增加可用于回購交易的證券種類，同時豐富回購交易期限以促進(jìn)回購市場發(fā)展。國內(nèi)短期貨幣市場期限集中于隔夜和7天，超過7天的資金市場受制于交易對手授信和質(zhì)押式回購券種難以再抵押。目前銀行間市場上，傳統(tǒng)質(zhì)押式回購份額占全部回購市場份額的95%以上，雙方交易對手如果進(jìn)入一筆質(zhì)押式回購后，質(zhì)押債券僅僅是在中央登記公司凍結(jié)，回購雙方都無法動用。需要推進(jìn)的地方在于：首先，大力推進(jìn)買斷式回購，向國際市場管理機(jī)制靠攏，資金融出方在得到債券所有權(quán)后，可以直接在銀行間市場進(jìn)行現(xiàn)券或回購交易，提高債券的流動性；其次，在標(biāo)準(zhǔn)銀行間質(zhì)押回購合同上，根據(jù)2013年回購主協(xié)議提供的更多的方便性，可以通過增加抵押品市值盯市，由交易雙方自行協(xié)商，或通過中央債券登記公司提供盯市服務(wù)，為單筆交易提供更多的抵押品更換和增補(bǔ)功能，為現(xiàn)有的債券回購市場提供更適應(yīng)市場發(fā)展的新功能。

更大力度推廣大額可轉(zhuǎn)讓存單。在推廣大額可轉(zhuǎn)讓存單的同時，應(yīng)當(dāng)增加同業(yè)短期限固定收益產(chǎn)品的交易，以此增加短期資金的透明度。增加和Shibor掛鉤資產(chǎn)的供給并提高其交易量，從而提高金融機(jī)構(gòu)對Shibor的敏感度，尤其是針對大額同業(yè)存單，可以增加中長期限貨幣市場工具的供給，使較長期限的Shibor波動性增強(qiáng)，更加真實(shí)地反映資金價格。

目前的利率衍生品和企業(yè)長期限融資合適度較低是因?yàn)楝F(xiàn)行的利率政策框架。隨著利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，短期利率和企業(yè)長期融資利率關(guān)聯(lián)度會逐步上升。目前，銀行業(yè)和企業(yè)已經(jīng)發(fā)行了以Shibor為基準(zhǔn)的浮息債券、短期融資券和企業(yè)債券。在推進(jìn)利率市場化期間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)鼓勵Shibor在商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格方面進(jìn)一步推廣和應(yīng)用，鼓勵發(fā)行更多以Shibor為基準(zhǔn)的貸款產(chǎn)品和浮動債券來增加市場參與者對Shibor的敏感性和Shibor自身的波動性，同時鼓勵將Shibor作為一種風(fēng)險管理工具來使用，增強(qiáng)利率衍生品工具的合適度。這樣，從公開市場操作到資金市場再到信貸市場，貨幣政策就可以完成順暢傳導(dǎo)，同時，企業(yè)也擁有了適合度更高的管理利率風(fēng)險的工具。

完善利率衍生品體系，推廣利率期權(quán)的使用。利率期權(quán)是市場公認(rèn)的基本衍生產(chǎn)品之一，也是風(fēng)險管理的重要工具。其支付公式雖然十分簡單，卻能夠?yàn)榭蛻籼峁┫喈?dāng)?shù)撵`活性，以滿足特定的風(fēng)險管理需求。全球各主要結(jié)算貨幣，包括美元、歐元、日元、英鎊等，均有十分發(fā)達(dá)的利率期權(quán)市場。在亞洲，如新加坡元、港幣、韓元、泰銖、馬來西亞林吉特等幣種的利率期權(quán)市場也十分活躍。

目前，中國現(xiàn)有的可以用來管理利率風(fēng)險的工具有債券遠(yuǎn)期、國債期貨和利率互換交易等，這些均是為以線性風(fēng)險為主的對沖工具，對于市場的波動沒有太大的防御能力。隨著利率市場化的推進(jìn)，利率市場有可能出現(xiàn)波動，2013年中國10年期國債收益率的最高和最低差價為144bp，是之前三年平均的2.3倍。以做市商為代表的市場參與者可能承受巨大的損失，債券和利率互換市場的流動性也因此受到影響。國內(nèi)金融市場對推出更有效、更靈活的風(fēng)險管理工具的要求已經(jīng)迫在眉睫。自2006年試點(diǎn)推出利率互換以來，交易量節(jié)節(jié)攀升，2014年上半年，日均名義本金額達(dá)到136億元。市場參與者的范圍也在不斷擴(kuò)大，參與者對基礎(chǔ)的利率衍生品工具交易都積累了充分的經(jīng)驗(yàn)。2011年推出外匯期權(quán)以來，市場參與者對期權(quán)產(chǎn)品的特性和定價方法也有了充分的了解。債券市場中不斷涌現(xiàn)出與衍生產(chǎn)品有關(guān)的新的交易結(jié)構(gòu)，而國債期貨也具備一定的期權(quán)特征。因此可以說，推出利率期權(quán)產(chǎn)品的時機(jī)已經(jīng)基本成熟。

利率期權(quán)是一項(xiàng)規(guī)避利率風(fēng)險的有效工具。借款人或者投資人通過利率期權(quán)，可以對利率風(fēng)險進(jìn)行更有效和更精確管理?，F(xiàn)有的許多理財產(chǎn)品和浮動債券中都已經(jīng)存在帶有期權(quán)性質(zhì)的條款，而市場中缺乏有效的工具對相應(yīng)的頭寸進(jìn)行避險。與此同時，利率期權(quán)產(chǎn)品的推出將有助于人民幣利率市場化進(jìn)程的深化，以及金融衍生品市場創(chuàng)新機(jī)制的轉(zhuǎn)變，并將為穩(wěn)步推進(jìn)金融衍生品的創(chuàng)新發(fā)展，對不斷豐富金融衍生品種類起到積極作用。推出利率期權(quán)產(chǎn)品，將彌補(bǔ)中國利率衍生產(chǎn)品架構(gòu)中最后一個基礎(chǔ)產(chǎn)品的空白，對整個市場和各類市場參與者都會帶來極為積極和深遠(yuǎn)的影響。

利率衍生品市場發(fā)展的意義

推進(jìn)利率衍生品發(fā)展對金融市場向縱向和深度發(fā)展大有裨益。對金融市場而言，完整的利率衍生品架構(gòu)，將為做市商和其他市場參與者提供更多的避險工具，以應(yīng)對市場波動帶來的影響，從而提高他們?yōu)槭袌鎏峁┝鲃有缘哪芰头e極性。市場參與者可以更準(zhǔn)確地表達(dá)市場觀點(diǎn)，使買賣雙方的力量更加均衡，從而減少市場波動。對做市商而言，完善的利率衍生品市場意味著更多的風(fēng)險管理方法。這可以增強(qiáng)做市商應(yīng)對市場波動的能力，增強(qiáng)他們的交易積極性，從而能為債券市場提供足夠的流動性支持，有效降低市場單邊波動的幅度，使做市商能夠更好發(fā)揮市場穩(wěn)定劑的作用。對債務(wù)發(fā)行和債務(wù)管理者而言，可以節(jié)省債務(wù)成本。以利率衍生品結(jié)構(gòu)為核心的債務(wù)發(fā)行方案往往能顯著降低發(fā)行者的債務(wù)成本。債務(wù)發(fā)行人可在各類結(jié)構(gòu)中靈活選擇對自己最為有利的發(fā)行方案。從利率市場的歷史走勢來看，隨著貨幣政策的變化，利率水平存在較大的周期性波動。而企業(yè)由于其資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流狀況的約束，往往有其特定的債務(wù)成本要求，利率衍生品將有利于他們對債務(wù)成本進(jìn)行有效地管理，從而讓金融市場更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

總的來說，利率衍生品市場的發(fā)展，使得市場參與者掌握更多的避險工具，有利于其更有效地管理利率風(fēng)險；有利于提高債券和利率互換等利率基礎(chǔ)產(chǎn)品市場的流動性和價值發(fā)現(xiàn)的能力；有利于債券發(fā)行人和投資者更有針對性地管理其債務(wù)成本和投資收益。如同周小川行長所言：各種新興的業(yè)務(wù)、新興的業(yè)務(wù)方式，都將對利率市場化有積極的推動作用。隨著利率市場化的推進(jìn)，衍生品市場將會迎來更加迅猛的發(fā)展。未來2?3年內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)將面臨管理利率風(fēng)險的挑戰(zhàn)，接受和運(yùn)用衍生品工具將會是關(guān)鍵所在。

（作者系德意志銀行（中國）副行長，環(huán)球市場部總經(jīng)理）

金融市場月度資訊

銀行個人轉(zhuǎn)賬手續(xù)費(fèi)將下調(diào)，有條件免收管理費(fèi)和手續(xù)費(fèi)

8月1日，國家發(fā)改委和銀監(jiān)會聯(lián)合制定的《商業(yè)銀行服務(wù)價格管理辦法》正式實(shí)施。按照新辦法，將有條件地免收個人小額賬戶管理費(fèi)和養(yǎng)老金異地取款手續(xù)費(fèi)，個人轉(zhuǎn)賬匯款、現(xiàn)金匯款的手續(xù)費(fèi)也按相同標(biāo)準(zhǔn)降低。

央行確定貫徹定向調(diào)控要求，貨幣政策基本取向趨于穩(wěn)定

8月7日，人行分支行行長座談會近日召開，提出下半年宏觀調(diào)控和改革發(fā)展穩(wěn)定各項(xiàng)工作任務(wù)仍十分繁重，在保持貨幣政策基本取向穩(wěn)定的同時，要精準(zhǔn)發(fā)力，加大對經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。

外匯管理局披銀行結(jié)匯數(shù)據(jù)，七月順差已超過七十億美元

8月15日，國家外匯管理局網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年7月，銀行結(jié)匯9425億美元，售匯9352億美元，結(jié)售匯順差73億美元。2014年1?7月，銀行累計結(jié)匯68610億美元，累計售匯57013億美元，累計結(jié)售匯順差11597億美元。

地方救市焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向放松限貸，尚有三大類城市仍堅守限購

8月16日，即日起，最北省會城市哈爾濱全面取消限購，購房者將不再受到套數(shù)限制。至此，目前尚未取消或者松綁限購的城市還有10個，包括北上廣深四大一線城市，以及三亞、珠海、南京、大連、銀川、西寧等二三線城市。

銀行存款偏離度指標(biāo)或調(diào)整，舉措體現(xiàn)對銀行的糾偏意圖

8月19日，專家表示國務(wù)院辦公廳下發(fā)的《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》預(yù)計相關(guān)細(xì)則會很快落實(shí)。其中多項(xiàng)舉措體現(xiàn)出有關(guān)部門對銀行以往追求“沖時點(diǎn)”、高杠桿行為的“糾偏”意圖。

交通銀行高度關(guān)注改革要求，爭混合所有制改革先行先試

8月21日，交通銀行行長彭純在中期業(yè)績發(fā)布會上表示，高度關(guān)注國家在混合所有制以及金融體制改革方面的相關(guān)要求，交行正在研究相關(guān)方面的可行方案，爭取在混合所有制改革及金融體制改革領(lǐng)域的先行先試。

央行維持正回購之低量規(guī)模，顯示有意維穩(wěn)資金面之意圖

8月26日，在月末、新股IPO等因素對資金面的沖擊下，央行維持正回購的低量規(guī)模，僅開展100億14天正回購，利率也繼續(xù)持平于3.70%。央行繼續(xù)維持本輪正回購以來的最低規(guī)模，顯示央行有意維穩(wěn)月末資金面的意圖。

央行提高金融服務(wù)三農(nóng)能力，支農(nóng)再貸款額度增加兩百億

8月27日，中國人民銀行網(wǎng)站透露，為貫徹落實(shí)國務(wù)院常務(wù)會議關(guān)于“加大支農(nóng)、支小再貸款和再貼現(xiàn)力度”的要求，提高金融服務(wù)“三農(nóng)”的能力，央行對部分分支行增加支農(nóng)再貸款額度200億元，進(jìn)一步加強(qiáng)支農(nóng)再貸款管理。