□（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 湖北武漢430073）

一、引言

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展,證券市場(chǎng)的不斷完善，公司制企業(yè)的發(fā)展促使現(xiàn)代公司出現(xiàn)股權(quán)分散化、所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離等特征。一套良好的公司治理機(jī)制能夠增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，提高公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，公司治理問題成為了大量學(xué)者的研究課題，尤其是公司治理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。公司治理結(jié)構(gòu)的安排直接影響著股東、董事及公司經(jīng)營(yíng)管理人員，從而最終影響到公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。本文以我國(guó)滬深兩市制造業(yè)上市公司2012的數(shù)據(jù)為依據(jù)，研究與公司治理相關(guān)的各因素對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，從而為提高我國(guó)制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效提供有效、可靠的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

周一虹、孫小雁（2007）以甘肅省20家上市公司為樣本，研究了公司治理結(jié)構(gòu)與提高公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，結(jié)果表明：甘肅上市公司績(jī)效與公司持股大于5%的股份在總股本中的比重、獨(dú)立董事比重呈正相關(guān)關(guān)系；與國(guó)有股在總股本中的比重沒有相關(guān)關(guān)系；與董事會(huì)規(guī)模沒有相關(guān)關(guān)系。汪金龍、李創(chuàng)霏（2007）以我國(guó)中部地區(qū)66家上市公司為樣本，對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、高管人員持股比例和股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系；董事會(huì)規(guī)模、國(guó)有股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

商丹丹（2010）以上市的81家高科技企業(yè)為樣本，研究了高科技企業(yè)公司治理與公司績(jī)效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：高科技企業(yè)公司治理績(jī)效與戰(zhàn)略投資者在股東大會(huì)持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；與戰(zhàn)略投資者在股東大會(huì)的數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系；與戰(zhàn)略投資者擔(dān)任董事的比率呈正相關(guān)的關(guān)系；與其擔(dān)任獨(dú)立董事的比率呈正相關(guān)的關(guān)系；與其擔(dān)任高管層的規(guī)模呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系；與擔(dān)任外部監(jiān)事的比率呈正相關(guān)的關(guān)系。該研究結(jié)果為改善高科技企業(yè)公司治理與績(jī)效提供了有益的決策支持。黃長(zhǎng)祥（2010）通過對(duì)37家創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理機(jī)制與公司績(jī)效的實(shí)證分析，得到結(jié)論：第一大股東持股比例、高層管理薪酬、流通股比例與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；總經(jīng)理薪酬和總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一均與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈顯著二次負(fù)相關(guān)關(guān)系；第二至第五大股東持股比例和、獨(dú)立董事規(guī)模與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

聞岳春、葉美林（2011）以截至2010年9月30日在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的123家公司為樣本，對(duì)公司治理與績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司治理和業(yè)績(jī)之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)程度較弱；第一大股東持股比例的平方和、第二至第五大股東持股比例的平方和與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，說明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東的持股比例與公司績(jī)效之間存在倒U型關(guān)系，說明一定的股權(quán)分散度可以在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股東層面形成良好的權(quán)力制衡機(jī)制，從而促進(jìn)公司績(jī)效的提升。董事會(huì)的獨(dú)立性與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，以上關(guān)于財(cái)務(wù)績(jī)效與公司治理的相關(guān)關(guān)系的研究文獻(xiàn)中，公司績(jī)效的衡量指標(biāo)主要是凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（MBGR）、每股收益（EPS）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（NPGR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、托賓Q等，這些大多是單一的績(jī)效指標(biāo)，未能全面、綜合地反映公司的整體財(cái)務(wù)績(jī)效。

通過以上學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用因子分析，即主成分提取的方法對(duì)公司大量單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行提取，然后再?gòu)?fù)合成一個(gè)綜合的績(jī)效指標(biāo)，是一種科學(xué)、系統(tǒng)、可靠地衡量上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的方法。本文的研究主要是利用這一系統(tǒng)的評(píng)價(jià)體系得到上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國(guó)滬深兩市制造業(yè)上市公司為樣本，剔除了數(shù)據(jù)缺失、被ST和*ST的公司，最終選取1 011家公司2012年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為本文實(shí)證分析數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨靈信息網(wǎng)，利用Stata11和SPSS19.0等軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.公司治理指標(biāo)。根據(jù)公司治理的含義，并考慮到數(shù)據(jù)獲得的難易程度，選取了大股東、中等大股東、機(jī)構(gòu)投資者、經(jīng)理人薪酬、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。變量分別是第一大股東持股比例（Top1）、第二至第五大股東持股比例（Top2-5）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Organ）、總經(jīng)理薪酬（Salary）、公司規(guī)模（公司的總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)，Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LA）。

2.財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)。主要是從衡量公司盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力等四個(gè)方面選取了12個(gè)指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率取倒數(shù)是為了將指標(biāo)正向化，即指標(biāo)值越大，公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)愈好，選取指標(biāo)及定義見表1。

表1 財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)

（三）研究假設(shè)

股權(quán)集中度是衡量股權(quán)分布狀況的重要衡量指標(biāo)，它是指公司全部股東的數(shù)量和持股比例的大小所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散。第一大股東持股比例越高，表示股權(quán)越集中，這樣會(huì)使公司的治理結(jié)構(gòu)無法發(fā)揮應(yīng)有的作用，不利于公司的發(fā)展和業(yè)績(jī)的改善。因此，本文假設(shè)：

H1a：第一大股東持股比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

第二至第五大股東持股比例越高，公司越容易形成良好的管理機(jī)制，對(duì)公司高度集權(quán)具有一定的制衡作用。持股比例相當(dāng)?shù)墓蓶|之間會(huì)相互監(jiān)督，克制一人專政的情況發(fā)生，因此會(huì)提高公司的業(yè)績(jī)?；诖?，提出假設(shè)：

H1b：第二至第五大股東持股比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

在公司治理中，機(jī)構(gòu)投資者可以利用其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，監(jiān)督上市公司管理層的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，使上市公司的經(jīng)營(yíng)更加規(guī)范化、有效化，減少大股東侵犯公司利益的機(jī)會(huì)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加有利于緩解股權(quán)過于集中或分散的局面，對(duì)公司治理和相關(guān)決策與管理施加影響。為此，提出假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例和公司財(cái)務(wù)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

總經(jīng)理薪酬是公司對(duì)高管層的一種激勵(lì)制度，根據(jù)委托代理理論，由于股東與管理層之間存在信息不對(duì)稱，因此公司會(huì)給予管理層較高的薪酬，而管理層為了取得較高的薪酬會(huì)努力工作，積極為公司創(chuàng)造業(yè)績(jī)。從另一個(gè)角度看，較高的薪酬待遇無疑是增加了管理者偷懶、離職的機(jī)會(huì)成本，從而強(qiáng)化了對(duì)公司管理層的約束作用，提高了公司的業(yè)績(jī)。基于分析，本文提出假設(shè)：

H3：總經(jīng)理薪酬與公司財(cái)務(wù)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）因子分析

本文采用因子分析研究方法，通過因子分析得到財(cái)務(wù)績(jī)效在每一個(gè)樣本的得分。首先，通過因子分析得到選取的四個(gè)因子在每一個(gè)樣本的得分，然后將各因子的方差貢獻(xiàn)率作為該因子的權(quán)重，對(duì)四個(gè)因子的得分進(jìn)行加權(quán)匯總，最后即可以得到每一個(gè)樣本公司財(cái)務(wù)績(jī)效的因子總得分。

首先檢驗(yàn)本文的變量是否適合做因子分析，見表2。

表2 KMO 和 Bartlett 的檢驗(yàn)結(jié)果

由表2可知，樣本數(shù)據(jù)的KMO值為0.707，大于0.6。卡方檢驗(yàn)結(jié)果表明，Bartlett球形檢驗(yàn)的卡方統(tǒng)計(jì)值為14 919.435（p＜0.000），拒絕原假設(shè)，相關(guān)矩陣不是單位陣，可以考慮進(jìn)行因子分析。以上兩項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的檢驗(yàn)表明，本次研究非常適合進(jìn)行因子分析。

然后，運(yùn)用主成分分析方法提取主因子。本文采用主成分分析方法進(jìn)行主成分提取，并且依照特征值大于1的原則提取了4個(gè)主成分，見表3。

表3 因子分析總方差解釋

從表3可知，提取的4個(gè)主成分的累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到82.79%，大于80%，所以本文提取出來的4個(gè)主成分能夠較全面地解釋原始財(cái)務(wù)指標(biāo)所包含的信息。

為了對(duì)所取得的這4個(gè)主成分進(jìn)行經(jīng)濟(jì)解釋，還需得到12個(gè)原始財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)4個(gè)主成分的因子負(fù)荷量（各主成分與原始財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系），見表 4。

表4 因子負(fù)荷矩陣

從表 4可以得出：（1）主成分 Y1中，X1、X2、X3、X4、X5的負(fù)荷量大于其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的負(fù)荷量，所以Y1主要是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售凈利率、息稅前利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入比以及投入資本回報(bào)率這5個(gè)指標(biāo)的反映，主要代表了企業(yè)的盈利能力，即Y1是盈利因子。（2）主成分Y2中，X6、X7、X8的負(fù)荷量大于其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的負(fù)荷量，且該負(fù)荷是負(fù)相關(guān)的，所以Y2主要是流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率倒數(shù)這3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的反映，代表了企業(yè)的償債能力，故Y2是企業(yè)的償債因子。（3）主成分Y3中，X9、X10的負(fù)荷量遠(yuǎn)大于其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的負(fù)荷量，所以Y3主要是存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這2個(gè)指標(biāo)的反映，代表了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，即Y3是企業(yè)的營(yíng)運(yùn)因子。（4）主成分Y4中，X11、X12的負(fù)荷量遠(yuǎn)大于其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的負(fù)荷量，所以，Y4是總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率這2個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的反映，代表了企業(yè)的成長(zhǎng)能力，故Y4是成長(zhǎng)因子?？傊?，以上四個(gè)主成分能夠很好地解釋公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。

根據(jù)各主成分得分系數(shù)矩陣（本文略），可以得到各主成分關(guān)于原始財(cái)務(wù)指標(biāo)的線性表達(dá)式，繼而計(jì)算出各主成分得分。

根據(jù)各個(gè)主因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重，可以計(jì)算出每一個(gè)樣本的財(cái)務(wù)績(jī)效總得分（FP）。計(jì)算公式為：

（二）回歸分析

為了進(jìn)一步分析公司治理因素與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，并驗(yàn)證本文的假設(shè)，本文進(jìn)行了相關(guān)的回歸檢驗(yàn)。1 011家制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效得分已通過上述因子分析計(jì)算得到，下面將該財(cái)務(wù)績(jī)效得分FP與公司治理的四個(gè)因素以及兩個(gè)控制變量進(jìn)行回歸分析，以探討他們之間的關(guān)系。本文設(shè)定如下回歸模型：

（2）式中，F(xiàn)P代表上市公司的綜合績(jī)效的變量，β0為截距，β1、β2、β3、β4、β5、β6為系數(shù)，ε為殘值。將樣本數(shù)據(jù)，以及通過因子分析計(jì)算出來的財(cái)務(wù)績(jī)效值代入上述回歸模型進(jìn)行分析，得到公司治理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的回歸結(jié)果，見表5。

從表5可知，除了Top1（第一大股東持股比例）相關(guān)性不顯著外，其他變量相關(guān)性均非常顯著，F(xiàn)值通過檢驗(yàn)，DW值為2.003，說明各變量之間無自相關(guān)性，調(diào)整后的R2值為9.5%，因變量被解釋的部分不大，但是各變量對(duì)因變量的影響顯著。

表5 公司治理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的回歸分析

（三）結(jié)果分析

通過上述實(shí)證分析，我們得到了衡量公司財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合指標(biāo)FP，通過回歸分析得到了公司治理的四個(gè)因素與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，對(duì)前述的四個(gè)假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，具體結(jié)果如下：

1.第一大股東持股比例對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。通過實(shí)證分析可以看出，第一大股東持股比例與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系不顯著，T檢驗(yàn)值為-0.019，沒有通過T檢驗(yàn)，故假設(shè)H1a沒有通過驗(yàn)證，這是因?yàn)樵谖覈?guó)制造業(yè)公司，多數(shù)國(guó)企的比例分布較均勻，國(guó)家給予大股東的支持也是較均勻的，民營(yíng)大股東與國(guó)企大股東對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效并沒有帶來很顯著的變化，因此第一大股東持股比例高并不會(huì)達(dá)到絕對(duì)控制的地位，也不會(huì)因?yàn)槌止杀壤叨霈F(xiàn)積極監(jiān)督與激勵(lì)的作用，因此第一大股東持股比例的多少不會(huì)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生直接的影響。

2.第二至第五大股東持股比例對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。實(shí)證研究表明，第二至第五大股東持股比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.109，T檢驗(yàn)值是 3.231），說明第二至第五大股東持股比例越高公司財(cái)務(wù)績(jī)效越好，假設(shè)H1b通過驗(yàn)證。在制造業(yè)上市公司，第二至第五大股東的持股比例會(huì)相對(duì)分散股權(quán)，對(duì)第一大股東有一定的約束與制衡，持股比例相當(dāng)?shù)拇蠊蓶|之間為了公司整體的利益，不會(huì)濫用私權(quán)，而是積極維護(hù)公司良好的監(jiān)管秩序，從而促進(jìn)公司績(jī)效的提升。

3.機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。機(jī)構(gòu)投資者持股比例和公司績(jī)效顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.106，T 檢驗(yàn)值是 3.165），H2 得到證明，這在一定程度上表明機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)的地位不斷上升，它們已經(jīng)不滿足于傳統(tǒng)的用腳投票，開始用實(shí)際行動(dòng)積極參與公司治理。目前應(yīng)該采取相應(yīng)措施來促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例，建立與機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)的制度基礎(chǔ)，完善對(duì)其的激勵(lì)約束機(jī)制，從而在有效發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用的前提下，減少可能的成本損失。

4.管理層激勵(lì)制度對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。通過實(shí)證分析，總經(jīng)理薪酬與公司財(cái)務(wù)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系顯著（相關(guān)系數(shù)為 0.112，T檢驗(yàn)值 3.336），即在制造業(yè)上市公司，總經(jīng)理的薪酬越高，公司的財(cái)務(wù)績(jī)效越好。H3通過驗(yàn)證。這一研究結(jié)果說明，在我國(guó)制造業(yè)上市公司，公司給予總經(jīng)理的薪酬越高，越能調(diào)動(dòng)他的工作積極性，總經(jīng)理越能發(fā)揮管理層的職能，提高自身管理效率，有效監(jiān)督下屬員工，越高的薪酬意味著越多的責(zé)任感和越多的勞動(dòng)，因此管理層會(huì)在得到高薪酬的同時(shí)更加努力工作，公司的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)得到提高。

控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率與公司的財(cái)務(wù)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)是-0.253，t值為-6.704），表明制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，降低了公司的償債能力，財(cái)務(wù)績(jī)效越低，越不利于公司的發(fā)展，所以降低資產(chǎn)負(fù)債率有利于財(cái)務(wù)績(jī)效的提高；另一個(gè)控制變量公司規(guī)模與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)（t值2.781），顯示公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，公司越有實(shí)力進(jìn)行投資和運(yùn)營(yíng)，公司的財(cái)務(wù)績(jī)效愈好。

五、結(jié)論

本文通過實(shí)證分析，對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行了衡量，并且對(duì)該行業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與公司治理的相關(guān)性做了研究，研究發(fā)現(xiàn)：第一大股東持股比例與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系不顯著，第二至第五大股東持股比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)；管理層的薪酬激勵(lì)制度與公司財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)關(guān)系顯著。

基于本文的研究結(jié)果，針對(duì)制造業(yè)上市公司的公司治理提出以下幾點(diǎn)建議：首先，應(yīng)優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高第二至第五大股東的持股比例有利于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。其次，采取相應(yīng)措施來促進(jìn)基金組織、銀行金融機(jī)構(gòu)以及外國(guó)投資者等三類機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，加大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。最后，建立有效的管理層薪酬激勵(lì)制度，合理地提高總經(jīng)理薪酬，建立薪酬與績(jī)效掛鉤的制度，有利于提高管理者的工作積極性，對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的改善帶來正面影響。

受到資料來源的限制，本文還存在很多不足。首先，在數(shù)據(jù)選取方面，本文僅選取了2012年一年的樣本，在對(duì)公司治理與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究中，沒有進(jìn)行縱向比較，從而未對(duì)兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行探索。其次，公司治理的范圍很廣，包括股權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、股權(quán)流通性、獨(dú)立董事人數(shù)等多個(gè)方面，本文只選取了其中的四個(gè)指標(biāo)，未能全面地進(jìn)行公司治理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的研究。最后，本文只針對(duì)制造業(yè)上市公司得出結(jié)論，沒有探討在不同行業(yè)特性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等條件下的公司治理與績(jī)效之間的關(guān)系。