胡海燕

當(dāng)前，媒體上市已成為傳媒集團(tuán)體制改革的方向。及時(shí)關(guān)注股票制度的改革創(chuàng)新，是媒體經(jīng)營(yíng)者的必須。

中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定指出，要健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，從而確立了資本市場(chǎng)真正還權(quán)于市場(chǎng)、還權(quán)于投資者的市場(chǎng)化改革的基本思路。證監(jiān)會(huì)于2013年11月30日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，意見(jiàn)貫徹了黨的十八屆三中全會(huì)決定中關(guān)于“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的要求，把“堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化取向，綜合施策、標(biāo)本兼治，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)公平，切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益”作為全面深化新股發(fā)行體制改革的總體原則，吹響了新的歷史起點(diǎn)上股票發(fā)行市場(chǎng)化改革的“集合號(hào)”。但應(yīng)看到，注冊(cè)制改革是我國(guó)股票發(fā)行體制的一次重大改革，也是資本市場(chǎng)該種當(dāng)中“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的改革，實(shí)行注冊(cè)制需要一系列的配套條件，任重而道遠(yuǎn)。

何謂股票發(fā)行的注冊(cè)制

所謂股票發(fā)行的注冊(cè)制，是指股票發(fā)行申請(qǐng)人將與股票發(fā)行有關(guān)的真實(shí)信息公開(kāi)，制成相關(guān)法律文件，送交管理機(jī)構(gòu)，管理機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查申請(qǐng)人所提供的信息是否滿(mǎn)足了披露要求的一種股票發(fā)行制度，強(qiáng)調(diào)的是真實(shí)信息披露。而核準(zhǔn)制是指股票發(fā)行申請(qǐng)人不但要充分公開(kāi)與股票發(fā)行相關(guān)的真實(shí)信息，還要滿(mǎn)足法律、法規(guī)和證券監(jiān)督部門(mén)規(guī)定的實(shí)質(zhì)性條件，并由證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)決定其能否發(fā)行股票的一種股票發(fā)行制度，強(qiáng)調(diào)的是實(shí)質(zhì)管理原則。

資本市場(chǎng)建立20多年來(lái)，我國(guó)股票發(fā)行制度經(jīng)歷了從額度管理到指標(biāo)管理，從通道制到保薦制的過(guò)程。額度管理和指標(biāo)管理屬于審批制；通道制到保薦制屬于核準(zhǔn)制。保薦制下的核準(zhǔn)制假設(shè)投資者不能正確地評(píng)估發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況以及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，所以，證券管理機(jī)構(gòu)讓有保薦資格的中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮對(duì)發(fā)行公司的監(jiān)督作用，替廣大投資者進(jìn)行第一道質(zhì)量把關(guān)。而證券監(jiān)督部門(mén)并未放松對(duì)股票發(fā)行的管制，依然嚴(yán)格地控制著市場(chǎng)供給，我國(guó)現(xiàn)有的核準(zhǔn)制是數(shù)量控制下的保薦制。初衷是股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，由政府把關(guān)來(lái)保護(hù)投資者利益。但從實(shí)際運(yùn)行效果來(lái)看，并不令人滿(mǎn)意，出現(xiàn)了許多問(wèn)題。

首先，由于政府對(duì)股票發(fā)行的管制，很容易導(dǎo)致權(quán)力的尋租，存在部分?jǐn)M上市公司對(duì)有關(guān)人員進(jìn)行公關(guān)的情況。其次，甄選工作量大，審核效率低下。由于我國(guó)現(xiàn)階段直接融資比率還比較小，所以，想上市的公司特別多。審核者由于精力及信息的不對(duì)稱(chēng)，很難對(duì)所有申請(qǐng)者進(jìn)行客觀公正公平的評(píng)價(jià)，很多好的公司無(wú)法上市。再次，政府對(duì)股票發(fā)行節(jié)湊實(shí)行控制，不能保證市場(chǎng)供需平衡。保薦制下的核準(zhǔn)制，也是實(shí)行了數(shù)量控制，使上市資格成為一種稀缺資源。這樣，由于可供投資的股票數(shù)量少，使股票的發(fā)行價(jià)格偏高，導(dǎo)致投資者利益受損。最后，證券監(jiān)管部門(mén)失去公信力。在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)督部門(mén)進(jìn)行了實(shí)質(zhì)的審查，由于這種審核所具有的技術(shù)性、專(zhuān)業(yè)性，還有主觀判斷性，誤核的情況完全可能發(fā)生。如果審查失敗，導(dǎo)致不良公司上市，必將使證券監(jiān)督部門(mén)公信力下降。

注冊(cè)制就是真正還權(quán)于市場(chǎng)，還權(quán)于投資者。其監(jiān)管理念是相信投資者都有足夠強(qiáng)的判斷能力，也給予投資者犯錯(cuò)的權(quán)利，擬發(fā)行公司的股票能否賣(mài)出去、以什么價(jià)格賣(mài)出去，應(yīng)完全由市場(chǎng)來(lái)決定，其投資價(jià)值由投資者完全自主判斷。證券監(jiān)管部門(mén)不設(shè)定嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制，只對(duì)申請(qǐng)文件做形式審查，不對(duì)申請(qǐng)者經(jīng)營(yíng)狀況和股票的投資價(jià)值做出判斷，等于給擬發(fā)行股票的公司一個(gè)公平自由競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。監(jiān)管部門(mén)把精力放在信息打假上，信息更加透明。這樣使發(fā)行效率大幅提高，也節(jié)約了籌資成本。證券監(jiān)督部門(mén)不做股票發(fā)行的主導(dǎo)者，做股票發(fā)行的監(jiān)督者，避免了行政不當(dāng)干預(yù)。股票發(fā)行權(quán)讓渡與市場(chǎng)，有助于培養(yǎng)中介機(jī)構(gòu)以及投資者的理性投資能力。

注冊(cè)制的靈魂是什么

注冊(cè)制的靈魂是信息為導(dǎo)向，即信息公開(kāi)。證券監(jiān)管部門(mén)不對(duì)股票發(fā)行數(shù)量進(jìn)行控制，也不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，交由市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行，證券監(jiān)管部門(mén)只對(duì)發(fā)行公司提供的申請(qǐng)文件信息進(jìn)行形式審查。在美國(guó)等西方資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，注冊(cè)制度很好地配置了資源，活躍了股市。我國(guó)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制變遷，不僅僅只是把權(quán)力關(guān)進(jìn)籠子里，而是一個(gè)系統(tǒng)工程。推出注冊(cè)制需要修改證券法，需要市場(chǎng)參與主體責(zé)任明確，要培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)能力，還要有司法制度，特別是民事賠償?shù)姆矫?，不建立一套體制，注冊(cè)制改革也很難推進(jìn)。這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。

首先，保護(hù)中小投資者利益。眾多中小投資者是股票市場(chǎng)繁榮的根本。而在我國(guó)現(xiàn)階段，中小投資者的利益往往得不到充分的保障，中小投資者維權(quán)很難，舉證也很難。由于我國(guó)資本市場(chǎng)上“一股獨(dú)大”的情況非常普遍，大股東及實(shí)際控制人是信息的產(chǎn)生者，處于信息占有的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而中小投資者處于信息占有的劣勢(shì)，再加上中小投資者在專(zhuān)業(yè)能力、信息獲取成本等約束下，獲取及時(shí)而真實(shí)的信息往往受到很大限制。這就給大股東掏空上市公司提供了可操作的空間。對(duì)中小投資者最好的保護(hù)方式，就是促使公司提高信息的透明度，并且讓中小投資者有更多可選擇的投資標(biāo)的。在注冊(cè)制為代表的美國(guó)，除了信息透明度外，美國(guó)的集體訴訟制度，并不需要每個(gè)中小股東實(shí)際參與，起作用的主要是律師事務(wù)所，無(wú)數(shù)的大小律師事務(wù)所牽頭組織中小投資者發(fā)起訴訟，這些措施保障了中小股東的利益。

其次，退市制度要加強(qiáng)。從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，企業(yè)上市是從嚴(yán)進(jìn)轉(zhuǎn)換成寬進(jìn)，所以監(jiān)管部門(mén)有加強(qiáng)監(jiān)管的必要，同時(shí)，也要加強(qiáng)退市制度。上市和退市都是正常的市場(chǎng)行為，實(shí)現(xiàn)退市制度與上市制度的有效連結(jié)。從美國(guó)的情況來(lái)看，退市程序也非常簡(jiǎn)捷，退市時(shí)以上市時(shí)的具體指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，如流通量、財(cái)務(wù)指標(biāo)等。由于我國(guó)是新興加轉(zhuǎn)型市場(chǎng)，在退市制度設(shè)計(jì)上更要有前瞻性，盡量使設(shè)計(jì)的制度保持穩(wěn)定性和長(zhǎng)久性。

再次，加強(qiáng)對(duì)違法違規(guī)企業(yè)的處罰。行政法、刑法和民事法相結(jié)合，克服現(xiàn)在重刑輕民的特點(diǎn)。要給違法者以制裁，給受害者以充分的補(bǔ)償。對(duì)于弄虛作假等違法行為或者沒(méi)有盡到勤勉責(zé)任而導(dǎo)致投資者利益受損的，可通過(guò)民事賠償訴訟機(jī)制追究責(zé)任。上市公司信息披露違法行為、內(nèi)幕交易違法行為、市場(chǎng)操縱等違法行為，使不明真相的投資者被誤導(dǎo)參與交易，利益受到損失，并擾亂了市場(chǎng)秩序。對(duì)于這些違法行為，要提高發(fā)現(xiàn)違法行為概率，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)違法者的處罰，使其違法機(jī)會(huì)成本巨大而有畏懼心。

最后，對(duì)擬發(fā)行股票公司而言，由于注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)信息公開(kāi)，所以對(duì)擬發(fā)行股票公司的信息披露有了更高的要求。信息披露要求及時(shí)準(zhǔn)確而不帶有誤導(dǎo)性。企業(yè)上市后，如果一旦發(fā)現(xiàn)欺詐上市，或是上市信息嚴(yán)重造假，那么，所有在上市文件上簽字的發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任人，都將受到法律的嚴(yán)厲制裁。而對(duì)于廣大投資者而言，股票發(fā)行制度從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，需要投資者自己獨(dú)立地作出投資決策。由于政府監(jiān)管部門(mén)對(duì)擬發(fā)行股票的公司不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查，投資者不能依賴(lài)政府監(jiān)管部門(mén)的審查，由投資者自己判斷擬上市公司的盈利能力及投資價(jià)值。注冊(cè)制下，也許一個(gè)企業(yè)只要有概念即使沒(méi)有盈利記錄，市場(chǎng)認(rèn)可就可上市，所以后來(lái)沒(méi)有經(jīng)營(yíng)成功而失敗導(dǎo)致退市的上市企業(yè)會(huì)很多，機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)共存。投資者要增強(qiáng)權(quán)利意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。投資者在進(jìn)行投資的時(shí)候，更應(yīng)該事前進(jìn)行充分的調(diào)查研究，理性地進(jìn)行投資，提高自我保護(hù)能力。

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）endprint