張郁芳

摘 要：以有效市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)，以2013年7月至2014年1月的上海股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，旨在利用CAPM模型研究預(yù)期股票收益率和股票的實(shí)際收益率之間的關(guān)系，研究上海股票市場(chǎng)有效性。

關(guān)鍵詞：CAPM；市場(chǎng)有效性；預(yù)期收益率；實(shí)際收益率

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）19-0127-02

一、CAPM模型介紹

（一）模型假定

資本資產(chǎn)定價(jià)模型有相當(dāng)嚴(yán)格的假定條件：（1）所有投資者的投資期限均相等；（2）投資者根據(jù)投資組合的單一投資期限內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)評(píng)價(jià)這些投資組合；（3）投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的；（4）每種資產(chǎn)都是無(wú)限可分的；（5）投資者可按相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出；（6）稅收和交易費(fèi)用忽略不計(jì)；（7）信息都是免費(fèi)的并且是立即可得到的；（8）投資者對(duì)于各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。上述假定說(shuō)明了很重要的兩點(diǎn)：第一，投資者是理性的，會(huì)嚴(yán)格按照該模型的規(guī)則進(jìn)行多樣化的投資，并將從有效邊界的某處選擇投資組合；第二，資本市場(chǎng)完全有效，沒(méi)有任何摩擦阻礙投資。

（二）模型說(shuō)明

首先，β系數(shù)用來(lái)描述一項(xiàng)投資或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，表明相對(duì)于市場(chǎng)平均資產(chǎn)而言，特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是多少。對(duì)于每一單位的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)i提供的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率就是：。 其中，E（Ri）為資產(chǎn)i的預(yù)期報(bào)酬率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；βi為資產(chǎn)i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，市場(chǎng)上所有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率必定相等，故金融市場(chǎng)上有一條證券市場(chǎng)線，其斜率描述了不同資產(chǎn)提供的單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率相等，即：=E（RM）-Rf。其中，E（RM）-Rf為市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬；市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β=1。然后，整理上式，得到了CAPM模型：E（Ri）=Rf+Rf×[E（RM）-Rf]。其中，E（Ri）為資產(chǎn)i的預(yù)期報(bào)酬率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；E（RM）-Rf市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)的選擇與處理

（1）股票的選?。簽榱巳骝?yàn)證資本資產(chǎn)定價(jià)模型，又不使驗(yàn)證過(guò)程過(guò)于煩瑣，本文以2013年6月末至2014年1月末為時(shí)間段，從滬市的五個(gè)行業(yè)中隨機(jī)選取五支股票來(lái)進(jìn)行分析。它們是：房地產(chǎn)類(lèi)的萬(wàn)通地產(chǎn)（600246），鋼鐵類(lèi)的武鋼股份（600005），非銀行金融類(lèi)的中信證券（600030），有色金屬類(lèi)的包鋼稀土（600111），以及公用事業(yè)類(lèi)的上海電力（600021）。（2）市場(chǎng)指數(shù)的選擇：選擇上證綜合指數(shù)為市場(chǎng)指數(shù)，因?yàn)槠浔砻髁斯善眱r(jià)格平均數(shù)的變動(dòng)情況，較準(zhǔn)確地反映整體行情的變化和股票市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，比較符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型中所描述的市場(chǎng)組合。（3）月收益率以及β系數(shù)的確定：個(gè)股與上證綜合指數(shù)都用月收盤(pán)價(jià)來(lái)計(jì)算其月實(shí)際收益率，即：月實(shí)際收益率=（當(dāng)月月末收盤(pán)價(jià)-上月末收盤(pán)價(jià)）/上月末收盤(pán)價(jià)。β系數(shù)是根據(jù)該月每天的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)求平均值所得。（4）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是投資者能夠按此利率進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸的利率。上海股市中相當(dāng)部分是個(gè)人投資者，對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，投資機(jī)會(huì)主要有三種：儲(chǔ)蓄、股票和國(guó)債，其中儲(chǔ)蓄的比重相當(dāng)大，所以本文采用三個(gè)月定期儲(chǔ)蓄存款利率2.6%來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，將其換算成月利率為0.22%。

（二）單支股票預(yù)期收益率的估計(jì)與實(shí)證分析

根據(jù)CAPM模型，可以得出五支股票在2013年6月至2014年1月各月月末的預(yù)期月收益率；而根據(jù)月實(shí)際收益率計(jì)算公式，又可得出每支股票各月末的實(shí)際月收益率。

根據(jù)CAPM模型，以所計(jì)算的預(yù)期收益率當(dāng)做標(biāo)準(zhǔn)，如果該支股票的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率有差別，說(shuō)明該股票的市場(chǎng)定價(jià)有錯(cuò)，可以據(jù)此發(fā)現(xiàn)那些錯(cuò)誤定價(jià)的股票，作出有利的決策。下面，本文以2013年8月每支股票的預(yù)期收益率為基準(zhǔn)，分別研究這五只股票未來(lái)的變動(dòng)情況。

由下頁(yè)表1可以看出，2013年8月上海電力的月預(yù)期收益率4.84%，而月實(shí)際收益率9.75%，以該時(shí)點(diǎn)的月預(yù)期收益率作為標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)該股票的定價(jià)過(guò)低，在未來(lái)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)，該股票應(yīng)該會(huì)調(diào)整到市場(chǎng)價(jià)，所以上海電力的未來(lái)股價(jià)會(huì)升高。而2013年9月其實(shí)際收益率-1.82%，10月的為25.29%，表明9月份上海電力的股價(jià)經(jīng)小幅下降后，于10月份得到了大幅度的回升。對(duì)于武鋼股份，2013年8月，它的月預(yù)期收益率為3.98%，月實(shí)際收益率為4.91%，說(shuō)明相對(duì)于武鋼的預(yù)期收益率，其實(shí)際收益率過(guò)高，表明此時(shí)武鋼的股價(jià)過(guò)低，未來(lái)武鋼的股價(jià)有上升趨勢(shì)，9月武鋼的實(shí)際收益率為2.75%，說(shuō)明了武鋼的股價(jià)確實(shí)在上升。再來(lái)看萬(wàn)通地產(chǎn)，2013年8月，萬(wàn)通地產(chǎn)的月預(yù)期收益率為6.07%，月實(shí)際收益率為4.13%，相對(duì)于月預(yù)期收益率，萬(wàn)通的實(shí)際月收益率過(guò)低，表明它現(xiàn)在的股價(jià)過(guò)高，未來(lái)的股價(jià)有下降趨勢(shì)。根據(jù)表1，直到2014年1月，萬(wàn)通月實(shí)際收益率累積下降的幅度遠(yuǎn)大于2013年8月之后其股價(jià)上升幅度，表明萬(wàn)通的股價(jià)確是在下降。接下來(lái)看中信證券，2013年8月，中信的月預(yù)期收益率為9.27%，其月實(shí)際收益率為3.57%，相對(duì)于月預(yù)期收益率，萬(wàn)通的實(shí)際月收益率過(guò)低，表明它現(xiàn)在的股價(jià)過(guò)高，未來(lái)的股價(jià)有下降趨勢(shì)。根據(jù)表1中信的收盤(pán)價(jià)看，它由最初的11.03元漲到12.9元，又跌倒2014年1月的11.58元，表明就目前的資料看，關(guān)于中信未來(lái)股價(jià)會(huì)下跌的分析還未得到證實(shí)。最后來(lái)分析包鋼稀土，2013年8月，包鋼稀土的月預(yù)期收益率為10.3%，其月實(shí)際收益率為23.9%，包鋼的實(shí)際月收益率高于月預(yù)期收益率，表明它現(xiàn)在的股價(jià)相對(duì)較低，未來(lái)的股價(jià)有上升趨勢(shì)。而表1中包鋼的月實(shí)際收益率在2013年9月、10月連續(xù)為負(fù)，表明其股價(jià)持續(xù)下降，而經(jīng)過(guò)11月份包鋼股價(jià)的短暫上后，又迎來(lái)12月和2014年1月的連續(xù)下降，說(shuō)明包鋼股價(jià)上升的結(jié)論在此期間也未得到證實(shí)。

三、結(jié)論

1.預(yù)期收益率與實(shí)際收益率曲線差別較大，上海股票市場(chǎng)有效性不高。根據(jù)上述分析可以發(fā)現(xiàn)，基本每支股票的預(yù)期收益率與實(shí)際收益率都相差很大（如：上海電力在2013年10月份，預(yù)期收益率為-1.27%，實(shí)際收益率為25.29%，兩者相差達(dá)到了26.56%），只有個(gè)別點(diǎn)基本重合，從而可以得出，滬市市場(chǎng)上，根據(jù)CAPM模型無(wú)法預(yù)測(cè)股票價(jià)格。由于CAPM模型的前提假設(shè)是資本市場(chǎng)完全有效，基于此假設(shè)估計(jì)出的預(yù)期收益率才能實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)際收益率較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。因此可以判斷，滬市的有效性并不高，無(wú)法通過(guò)CAPM模型得出較好的預(yù)期效果。

2.根據(jù)CAPM模型，只能預(yù)測(cè)股票未來(lái)大致趨勢(shì)，但無(wú)法保證絕對(duì)獲利，上海股票市場(chǎng)弱勢(shì)有效。根據(jù)以上五支股票的分析，以2013年8月為基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)在根據(jù)CAPM模型判斷五支股票股價(jià)走勢(shì)的結(jié)論中，武鋼股份關(guān)于股價(jià)走勢(shì)判斷在9月得到了證實(shí)，上海電力的在10月得到了證實(shí)，萬(wàn)通地產(chǎn)在2014年1月才得以證實(shí)，而中信證券和包鋼稀土關(guān)于股價(jià)的分析至今也沒(méi)有證實(shí)。表明根據(jù)CAPM模型，我們雖然得到了某個(gè)時(shí)點(diǎn)后，某支股票股價(jià)的大致走勢(shì)，但根本無(wú)法判定這個(gè)結(jié)論什么時(shí)點(diǎn)才會(huì)得到證實(shí)，更無(wú)法判斷股價(jià)漲跌的幅度，結(jié)果是我們?nèi)耘f無(wú)法決定何時(shí)該買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出股票。即通過(guò)研究歷史價(jià)格，利用CAPM模型無(wú)法預(yù)測(cè)股票具體價(jià)格走勢(shì)，表明根據(jù)歷史信息交易無(wú)法獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，技術(shù)分析無(wú)法擊敗市場(chǎng)，上海股票市場(chǎng)弱勢(shì)有效。

3.CAPM模型不適合上海股票市場(chǎng)。通過(guò)前文的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)根據(jù)CAPM模型，本文隨機(jī)選取的5支股票都是錯(cuò)誤定價(jià)的股票，可以推出滬市上大多數(shù)股票都不是按照市場(chǎng)定價(jià)的，如果真的存在如此之多的錯(cuò)誤定價(jià)股票，能夠從中賺取超額利潤(rùn)，滬市就是完全無(wú)效的市場(chǎng)。而市場(chǎng)調(diào)節(jié)完全無(wú)效幾乎是不可能的，因此，我們得出，由于CAPM的假設(shè)條件過(guò)于苛刻，滬市的不成熟性等原因，CAPM模型不適合上海股票市場(chǎng)。

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[3] 靳云匯，劉霖.中國(guó)股票市場(chǎng)CAPM的實(shí)證研究[J].金融研究，2001，（7）.[責(zé)任編輯 吳明宇]endprint