宋玉臣　李楠博

摘 要：對(duì)中國(guó)科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市的融資效率進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，上市后不同企業(yè)的融資效率存在很大差異，并且產(chǎn)生融資效率低下問題的原因也各不相同。這就要求科技創(chuàng)新型企業(yè)根據(jù)自身情況，轉(zhuǎn)變內(nèi)部資金流通方式，構(gòu)建完善的籌融資結(jié)構(gòu)；監(jiān)管部門不僅要引導(dǎo)科技創(chuàng)新型企業(yè)加快上市步伐，還要加強(qiáng)對(duì)已上市企業(yè)的監(jiān)督管理。

關(guān)鍵詞： 科技創(chuàng)新型企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板；融資效率；數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2014）04-0038-05

一、引言

當(dāng)一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的主體力量就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍紕?chuàng)新型企業(yè)。近年來美國(guó)科技創(chuàng)新型企業(yè)每年要?jiǎng)?chuàng)造占全國(guó)70%以上的專利，這一平均創(chuàng)新能力是大企業(yè)創(chuàng)新能力的2倍以上。我國(guó)近幾年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)約有66%～72%的發(fā)明專利是由科技型企業(yè)提供的，另有82%以上的新產(chǎn)品開發(fā)、74%以上的技術(shù)革新都是由科技型中小企業(yè)完成的，他們己經(jīng)成為了我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新的重要力量和源泉[1-4]。

《中關(guān)村發(fā)展藍(lán)皮書——突破融資瓶頸》指出：在對(duì)中關(guān)村1012家科技企業(yè)的調(diào)查中，有50%的企業(yè)認(rèn)為資金問題是制約其進(jìn)一步發(fā)展的主要因素。高科技企業(yè)尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)中的中小企業(yè)普遍被融資問題所困擾，在中關(guān)村，民營(yíng)科技型中小企業(yè)資金缺口平均處于1800萬元左右。不僅在我國(guó)，從世界范圍看，自主創(chuàng)新能力強(qiáng)、規(guī)模小、業(yè)務(wù)模式新、業(yè)績(jī)不確定、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高是科技創(chuàng)新型企業(yè)的普遍特點(diǎn)，這些特點(diǎn)導(dǎo)致了他們長(zhǎng)期處于投資風(fēng)險(xiǎn)大、回報(bào)周期長(zhǎng)和回報(bào)率不確定的困境中，難以得到投資者的青睞[5-7]。

為了推動(dòng)科技創(chuàng)新與金融發(fā)展盡快結(jié)合，使科技創(chuàng)新型企業(yè)走出融資瓶頸，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，我國(guó)在深圳證券交易所推出了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。截止2013年12月31日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板已上市的356家公司中有超過80%是國(guó)家認(rèn)證的新“高新技術(shù)企業(yè)”。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的出現(xiàn)完善了科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資鏈條，提供了企業(yè)發(fā)展所急需的資金，使得企業(yè)上市前因資金瓶頸難以啟動(dòng)的項(xiàng)目得以實(shí)施。

（四）結(jié)果分析

截止2013年12月31日，我國(guó)共有創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)356家，其中2009年上市的企業(yè)有36家，本文選擇了這36家中有代表性且符合條件的22家企業(yè)進(jìn)行融資效率的DEA有效性檢驗(yàn)。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板上市后的第一年（2010年），就有41%的企業(yè)達(dá)到了DEA有效，這一比率在第二年（2011年）上升到了50%，顯著驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)板上市對(duì)企業(yè)融資效率起到的巨大促進(jìn)作用。然而，2012年這一比率下降到了36%，有3家企業(yè)從DEA有效狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)镈EA無效。究其原因，首先是由于近兩年宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)較為低迷，使得這些在創(chuàng)業(yè)板上市的小規(guī)模創(chuàng)新型企業(yè)受到較大影響。其次是由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)歷三年發(fā)展，已走出最初的財(cái)富效應(yīng)，控股股東在到達(dá)了禁售期后紛紛拋售手中股票。不僅如此，由于創(chuàng)業(yè)板以創(chuàng)新性中小企業(yè)為主，公眾對(duì)創(chuàng)業(yè)板態(tài)度并不積極，大多數(shù)投資人只是抱著投機(jī)的心理“炒新”，事實(shí)上對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的前景并不看好。因此，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市三年的時(shí)間里，融資效率都前后經(jīng)歷了先長(zhǎng)后跌的情況。盡管如此，從整個(gè)創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行情況看，持續(xù)保持融資效率有效性以及融資效率有效性持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)，在整體中所占比重仍然較為理想，也就是說，創(chuàng)業(yè)板依然不失為企業(yè)提高融資效率的一個(gè)良好途徑。

當(dāng)前，已有三年創(chuàng)業(yè)板上市資歷的科技創(chuàng)新型上市企業(yè)中，融資效率的總體DEA有效性雖然較為理想，但是其中也不乏一些企業(yè)融資效率極其低下，如機(jī)器人、萊美藥業(yè)和天龍光電等。這些企業(yè)所擁有的一個(gè)共同特征，就是都在輸出要素中存在大量的產(chǎn)出不足，也就是說，這些企業(yè)在融資后，并沒有及時(shí)有效地利用資金，在增加籌資成本的同時(shí)，造成了資金的嚴(yán)重浪費(fèi)，導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期融資效率低下。對(duì)于這類企業(yè)，大量的超募資金無法得到有效利用，盲目上市在某種程度上阻礙了企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展，企業(yè)必須盡快認(rèn)清這一問題，對(duì)自身融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，建立內(nèi)源融資優(yōu)先、外源融資暫緩的融資政策，以此提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。

對(duì)投入（輸出）冗余的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的科技創(chuàng)新型企業(yè)投入冗余主要集中在營(yíng)業(yè)成本上，但營(yíng)業(yè)成本的影子價(jià)格均較低，也就是說，試圖通過降低營(yíng)業(yè)成本來提高企業(yè)融資效率比較困難。與之不同的是，大部分企業(yè)的IPO凈額的影子價(jià)格均極其高，一些企業(yè)如大禹節(jié)水和硅寶科技等，其影子價(jià)格分別達(dá)到了248.99和148.24，也就是說，對(duì)IPO進(jìn)行適當(dāng)調(diào)控，是提高企業(yè)融資效率的有效途徑。然而，IPO過高這一問題，其癥結(jié)并不僅在發(fā)行上市企業(yè)身上，更多的需要政府和證監(jiān)部門聯(lián)合起來，對(duì)企業(yè)正確引導(dǎo)，嚴(yán)格監(jiān)管。

三、結(jié)論及政策建議

通過以上分析可以看出，在創(chuàng)業(yè)板上市的科技創(chuàng)新型企業(yè)企業(yè)，大部分融資效率呈現(xiàn)理想狀態(tài)，說明創(chuàng)業(yè)板的推出確實(shí)給科技創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了一個(gè)難得的融資機(jī)遇，然而，也有部分企業(yè)上市后融資效率低下，主要是由于其對(duì)資金的利用存在較大問題。由IPO過高引起的企業(yè)融資效率無效在全部企業(yè)中占比極大，也是當(dāng)前我國(guó)大多數(shù)科技創(chuàng)新型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市后融資效率低下的重要原因。通過減緩新股發(fā)行速度雖然能將這一現(xiàn)象弱化，但二級(jí)市場(chǎng)的公平欠缺，市場(chǎng)化程度低，才是真正的癥結(jié)所在。因此，在加快市場(chǎng)化步伐的同時(shí)，對(duì)擬上市公司輔以制度約束是必要的，而詢價(jià)機(jī)制的改革更是勢(shì)在必行。

同時(shí)，政府有關(guān)部門還要加強(qiáng)對(duì)已上市企業(yè)的監(jiān)督管理，尤其對(duì)于融資效率低下的企業(yè)格外加強(qiáng)監(jiān)督并給予必要的指導(dǎo)，著重關(guān)注企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)造，保證企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，只有這樣，才能真正促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

注釋：

①科技創(chuàng)新型企業(yè)的甄選原則為：（1）企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)屬于《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》規(guī)定的范圍。（2）具有大學(xué)?？埔陨蠈W(xué)歷的科技人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的30%以上，其中研發(fā)人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的10%以上。（3）最近一年銷售收入小于5，000萬元的企業(yè)R&D占總銷售收入比不低于6%；最近一年銷售收入在5，000萬～20，000萬元的企業(yè)，比例不低于4%；最近一年銷售收入在20，000萬元以上的企業(yè)，比例不低于3%。（4）高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)收入占企業(yè)當(dāng)年總收入的60%以上。

②資產(chǎn)負(fù)債率也稱為負(fù)債比率或者舉債經(jīng)營(yíng)比率，該值反映了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資效率的影響。運(yùn)營(yíng)成本反映企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面資金的投入量。IPO凈額反應(yīng)了企業(yè)上市融資所籌資金規(guī)模的大小，是指科技創(chuàng)新型企業(yè)上市實(shí)際籌資總額與發(fā)行總費(fèi)用的差值。

③凈資產(chǎn)利潤(rùn)率是一定時(shí)期企業(yè)的凈利潤(rùn)與股東權(quán)益平均總額的比率，反映所有者投資的獲利能力。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率反映科技創(chuàng)新型企業(yè)上市融資后的持續(xù)成長(zhǎng)性狀況，也是企業(yè)投資收益的主來源?？傎Y產(chǎn)利用率是對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力的反映，如果總資產(chǎn)利用率低，就說明企業(yè)利用其資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的效率差，企業(yè)的獲利能力與發(fā)展能力都會(huì)因此收到限制。托賓Q值有很多算法，根據(jù)科技創(chuàng)新型企業(yè)上市融資的特點(diǎn)，本文采用托賓Q值的算法，即托賓Q=企業(yè)市值/期末資產(chǎn)總額，該值反映企業(yè)資源配置效率。本研究利用無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率反映企業(yè)R&D成果，也利用這個(gè)指標(biāo)間接考察企業(yè)上市融資對(duì)其R&D帶來的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]曾康霖. 怎樣看待直接融資與間接融資[J]. 西南金融，1993，（10）：7-11.

[2]葉望春. 金融工程與金融效率相關(guān)問題研究綜述[J]. 經(jīng)濟(jì)評(píng)論，1999，（4）：76-84.

[3]黃輝. 企業(yè)特征、融資方式與企業(yè)融資效率[J]. 預(yù)測(cè)，2009，（2）： 21-29.

[4]曹亞勇，劉計(jì)含，王建瓊. 企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資效率[J]. 軟科學(xué)，2013，（9）：51-54.

[5]孫明高. 創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展及融資策略[J]. 南方論刊，2010，（4）：22-24.

[6]蔣玉濤， 李紀(jì)珍， 曾路.創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)政策研究[J]. 科技管理研究，2013，（13）：29-37.

[7]杜江. 創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)融資研究[J]. 企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2013，（7）：38-41.

[8]William W. Cooper， Lawrence M. Seiford and Joe Zhu. Handbook on data envelopment analysis[M]. Abingdon：Taylor & Francis.2011.

[9]Fotios Pasiouras， Emmanouil Sifodaskalakis and C. Zopounidis. Estimating and analysing the cost efficiency of greek cooperative banks： an application of two-stage data envelopment analysis[J]. International Journal of Financial Services Management， 2011， 5 （1）， 34-51.

（責(zé)任編輯：寧曉青）

Abstract：After analyzing the financing efficiency of technological innovationoriented enterprises listed on GEM，this paper finds that different enterprises have tremendous differences， and the cause for financing inefficiency are also different. This phenomenon requires technological innovationoriented enterprises' reform of the internal capital flow， at the same time， building a reasonable financing structure according to their specific circumstances. The regulatory authorities， should not seek listing the innovationoriented enterprises on GEM only， and strengthening supervision over the listed enterprises is also equally important.

Key words：Technological Innovationoriented Enterprises；GEM；Financing Efficiency；DEA

②資產(chǎn)負(fù)債率也稱為負(fù)債比率或者舉債經(jīng)營(yíng)比率，該值反映了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資效率的影響。運(yùn)營(yíng)成本反映企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面資金的投入量。IPO凈額反應(yīng)了企業(yè)上市融資所籌資金規(guī)模的大小，是指科技創(chuàng)新型企業(yè)上市實(shí)際籌資總額與發(fā)行總費(fèi)用的差值。

③凈資產(chǎn)利潤(rùn)率是一定時(shí)期企業(yè)的凈利潤(rùn)與股東權(quán)益平均總額的比率，反映所有者投資的獲利能力。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率反映科技創(chuàng)新型企業(yè)上市融資后的持續(xù)成長(zhǎng)性狀況，也是企業(yè)投資收益的主來源?？傎Y產(chǎn)利用率是對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力的反映，如果總資產(chǎn)利用率低，就說明企業(yè)利用其資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的效率差，企業(yè)的獲利能力與發(fā)展能力都會(huì)因此收到限制。托賓Q值有很多算法，根據(jù)科技創(chuàng)新型企業(yè)上市融資的特點(diǎn)，本文采用托賓Q值的算法，即托賓Q=企業(yè)市值/期末資產(chǎn)總額，該值反映企業(yè)資源配置效率。本研究利用無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率反映企業(yè)R&D成果，也利用這個(gè)指標(biāo)間接考察企業(yè)上市融資對(duì)其R&D帶來的影響。

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[3]黃輝. 企業(yè)特征、融資方式與企業(yè)融資效率[J]. 預(yù)測(cè)，2009，（2）： 21-29.

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[7]杜江. 創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)融資研究[J]. 企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2013，（7）：38-41.

[8]William W. Cooper， Lawrence M. Seiford and Joe Zhu. Handbook on data envelopment analysis[M]. Abingdon：Taylor & Francis.2011.

[9]Fotios Pasiouras， Emmanouil Sifodaskalakis and C. Zopounidis. Estimating and analysing the cost efficiency of greek cooperative banks： an application of two-stage data envelopment analysis[J]. International Journal of Financial Services Management， 2011， 5 （1）， 34-51.

（責(zé)任編輯：寧曉青）

Abstract：After analyzing the financing efficiency of technological innovationoriented enterprises listed on GEM，this paper finds that different enterprises have tremendous differences， and the cause for financing inefficiency are also different. This phenomenon requires technological innovationoriented enterprises' reform of the internal capital flow， at the same time， building a reasonable financing structure according to their specific circumstances. The regulatory authorities， should not seek listing the innovationoriented enterprises on GEM only， and strengthening supervision over the listed enterprises is also equally important.

Key words：Technological Innovationoriented Enterprises；GEM；Financing Efficiency；DEA

②資產(chǎn)負(fù)債率也稱為負(fù)債比率或者舉債經(jīng)營(yíng)比率，該值反映了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資效率的影響。運(yùn)營(yíng)成本反映企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面資金的投入量。IPO凈額反應(yīng)了企業(yè)上市融資所籌資金規(guī)模的大小，是指科技創(chuàng)新型企業(yè)上市實(shí)際籌資總額與發(fā)行總費(fèi)用的差值。

③凈資產(chǎn)利潤(rùn)率是一定時(shí)期企業(yè)的凈利潤(rùn)與股東權(quán)益平均總額的比率，反映所有者投資的獲利能力。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率反映科技創(chuàng)新型企業(yè)上市融資后的持續(xù)成長(zhǎng)性狀況，也是企業(yè)投資收益的主來源?？傎Y產(chǎn)利用率是對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力的反映，如果總資產(chǎn)利用率低，就說明企業(yè)利用其資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的效率差，企業(yè)的獲利能力與發(fā)展能力都會(huì)因此收到限制。托賓Q值有很多算法，根據(jù)科技創(chuàng)新型企業(yè)上市融資的特點(diǎn)，本文采用托賓Q值的算法，即托賓Q=企業(yè)市值/期末資產(chǎn)總額，該值反映企業(yè)資源配置效率。本研究利用無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率反映企業(yè)R&D成果，也利用這個(gè)指標(biāo)間接考察企業(yè)上市融資對(duì)其R&D帶來的影響。

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[4]曹亞勇，劉計(jì)含，王建瓊. 企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資效率[J]. 軟科學(xué)，2013，（9）：51-54.

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[6]蔣玉濤， 李紀(jì)珍， 曾路.創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)政策研究[J]. 科技管理研究，2013，（13）：29-37.

[7]杜江. 創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)融資研究[J]. 企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2013，（7）：38-41.

[8]William W. Cooper， Lawrence M. Seiford and Joe Zhu. Handbook on data envelopment analysis[M]. Abingdon：Taylor & Francis.2011.

[9]Fotios Pasiouras， Emmanouil Sifodaskalakis and C. Zopounidis. Estimating and analysing the cost efficiency of greek cooperative banks： an application of two-stage data envelopment analysis[J]. International Journal of Financial Services Management， 2011， 5 （1）， 34-51.

（責(zé)任編輯：寧曉青）

Abstract：After analyzing the financing efficiency of technological innovationoriented enterprises listed on GEM，this paper finds that different enterprises have tremendous differences， and the cause for financing inefficiency are also different. This phenomenon requires technological innovationoriented enterprises' reform of the internal capital flow， at the same time， building a reasonable financing structure according to their specific circumstances. The regulatory authorities， should not seek listing the innovationoriented enterprises on GEM only， and strengthening supervision over the listed enterprises is also equally important.

Key words：Technological Innovationoriented Enterprises；GEM；Financing Efficiency；DEA