惠建軍　高曉燕

摘 要：利用博弈論分析方法，對(duì)影響場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的監(jiān)管制度、交易制度、信息披露、市場(chǎng)準(zhǔn)入等進(jìn)行分析，認(rèn)為我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)法律監(jiān)管制度設(shè)計(jì)應(yīng)從提高場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律地位著手，合理界定市場(chǎng)主體準(zhǔn)入與退出標(biāo)準(zhǔn)，制定與場(chǎng)外交易市場(chǎng)特點(diǎn)相適應(yīng)的信息披露制度，審慎引入做市商制度，建立順暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制，采用靈活性、動(dòng)態(tài)化的監(jiān)管方式。

關(guān)鍵詞： 場(chǎng)外交易市場(chǎng)；法律監(jiān)管制度；設(shè)計(jì)博弈

中圖分類號(hào)：F832.5；D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2014）04-0141-04

一、引 言

近年來(lái)，探索符合中國(guó)國(guó)情、滿足市場(chǎng)需求的場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)實(shí)踐，始終沒有間斷，并積累了一定的經(jīng)驗(yàn)①。整體上講，這些實(shí)踐與探索促進(jìn)了小微企業(yè)融資，優(yōu)化了資源配置。但是，部分交易機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)了諸多不規(guī)范運(yùn)行行為，侵害了相關(guān)主體的合法利益，擾亂了金融市場(chǎng)秩序，引起了國(guó)家高度關(guān)注。國(guó)務(wù)院于2011年發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國(guó)發(fā)〔2011〕38號(hào)），對(duì)各類“交易場(chǎng)所”進(jìn)行清理整頓，并于2012年7月正式發(fā)布了《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見》（國(guó)辦發(fā)〔2012〕37號(hào)），進(jìn)一步明確了清理整頓的范圍、政策界限、措施和要求。隨后，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見（試行）》（證監(jiān)會(huì)公告〔2012〕20號(hào)），旨在加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范場(chǎng)外交易市場(chǎng)的運(yùn)行。

立法監(jiān)管是理論界探究的重要問題之一。Milgrom，North and Weingast（1990）指出，正式規(guī)則能夠補(bǔ)充和強(qiáng)化非正式約束的有效性，能降低信息、監(jiān)督以及實(shí)施成本[1]。La Porta et al.（1997）認(rèn)為，法律制度對(duì)上市公司的融資機(jī)制具有重要影響[2]。Pistor and Xu（2005）認(rèn)為，新興資本市場(chǎng)的治理一直存在著“法律”抑或“行政”兩種方式的抉擇，不利于市場(chǎng)的發(fā)展[3]。鄧向榮（2011）指出，立法上的缺失和法律界定不清，使場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管無(wú)法可依、難以到位，法律依據(jù)的缺失導(dǎo)致相關(guān)利益主體之間的非合作博弈，這是制約我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)健康發(fā)展和有效監(jiān)管的重要因素[4]。特別是隨著場(chǎng)外交易市場(chǎng)探索實(shí)踐與不斷創(chuàng)新，建立健全我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)法律制度具有重要意義。

二、我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)立法監(jiān)管制度設(shè)計(jì)的博弈分析

（一）基本的監(jiān)管博弈模型

融資主體分為兩種：優(yōu)質(zhì)企業(yè)和劣質(zhì)企業(yè)，企業(yè)對(duì)投資者提供資金的運(yùn)用有兩種策略：守約（按事先約定的目標(biāo)使用資金）和違約（未按事先約定使用資金）。投資主體也有兩種策略選擇：繼續(xù)投資和退出投資。

當(dāng)融資主體違約時(shí)，如果投資者繼續(xù)投資，那么會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失S；如果投資者退出投資，可獲得違約補(bǔ)償收益R，退出投資時(shí)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓等需要付出交易成本A，所以，投資者的收益減去交易成本為（R-A），且R-A>S，融資主體因違約需支付違約成本C。

當(dāng)融資主體守約時(shí)，如果投資者選擇繼續(xù)投資，那么，融資主體和投資者分別獲得正常收益W、Y；如果投資者選擇退出投資，那么，融資主體的收益為W，投資者的收益為（Y-A）。

當(dāng)融資主體違約時(shí)，如果投資者選擇繼續(xù)投資，那么，投資者的收益為（Y-S），優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得高額收益W1，劣質(zhì)企業(yè)獲得W2，且WWi-C，i=1，2；投資者的收益為（Y+R-A）。

在該博弈中，信息不完全使得投資者必須預(yù)測(cè)企業(yè)的類型，投資者依據(jù)融資主體是優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)決定是否繼續(xù)投資，但是投資者不知道企業(yè)的品質(zhì)到底是優(yōu)還是劣。海薩尼（Harsanyi）提出通過引入“自然”概念解決這一問題，即通過自然選擇企業(yè)類型，實(shí)現(xiàn)不完全信息向完全信息的轉(zhuǎn)換[5]。為此，假定市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)企業(yè)各占一半，企業(yè)違約的概率為p，守約的概率為（1-p）；投資者繼續(xù)投資的概率為γ，退出投資的概率為（1-γ）。

2.混合策略的納什均衡分析。

在其他條件相同，當(dāng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)完善時(shí)，股權(quán)投融資的交易行為有了進(jìn)一步保障，融資主體信息披露將更加充分，市場(chǎng)的信用因受到法律保護(hù)也會(huì)相應(yīng)提高，從而融資企業(yè)的股權(quán)流動(dòng)性將提高，這將降低投資主體在退出投資時(shí)的交易成本，即AC。因此，比較式（1）和式（3）可知，當(dāng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)完善時(shí)，投資者選擇繼續(xù)投資的概率會(huì)增加；比較式（2）和式（4）可知，融資主體選擇違約的概率會(huì)降低。

（二）對(duì)模型的幾點(diǎn)拓展分析

1.對(duì)交易成本的分析。從式（2）和式（4）中可以看出，融資主體是否違約的最優(yōu)選擇概率與交易成本A成正相關(guān)，即交易成本越小，融資主體選擇違約的概率越小。其實(shí)質(zhì)反映一種市場(chǎng)約束機(jī)制：交易成本小意味著投資者能低成本、快速轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這將對(duì)企業(yè)股價(jià)造成不利影響。即交易成本小，向融資主體傳遞一種信息：投資主體退出投資的成本低，融資者違約的代價(jià)大，從而使融資主體被迫降低違約概率。該種市場(chǎng)約束機(jī)制的形成對(duì)提高場(chǎng)外交易市場(chǎng)的流動(dòng)性提出了客觀要求。

（三）融資者向投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量信號(hào)的博弈分析

Ross（1977）利用資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞模型分析證明，如果內(nèi)部經(jīng)理與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，資本結(jié)構(gòu)可以通過傳遞內(nèi)部信息對(duì)企業(yè)的價(jià)值發(fā)生影響，從而越是高質(zhì)量的企業(yè)，負(fù)債水平越高。盡管投資者不能直接觀測(cè)到企業(yè)的質(zhì)量，但他們通過觀測(cè)企業(yè)的負(fù)債率來(lái)判斷企業(yè)的質(zhì)量，從而正確地給企業(yè)定價(jià)。但是，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，由于中小微企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突出、信息披露風(fēng)險(xiǎn)較大、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，利用負(fù)債率傳遞企業(yè)質(zhì)量的信息將難以使投資者置信。

由于融資者的行動(dòng)是類型依存的③，投資者可以通過觀察融資者所選擇的行動(dòng)來(lái)推斷其類型或修正對(duì)類型的先驗(yàn)信念（概率分布），然后選擇自己的最優(yōu)行動(dòng)[6]。由于融資者的行動(dòng)都傳遞著有關(guān)自己類型（優(yōu)質(zhì)，劣質(zhì)）的某種信息，因此，融資者預(yù)測(cè)到自己的行動(dòng)將被投資者所利用，就會(huì)設(shè)法選擇傳遞對(duì)自己最有利的信息，以不斷使投資者修正對(duì)自身類型的信念，在投資者心中樹立優(yōu)質(zhì)企業(yè)的形象④。又由于投資者繼續(xù)投資的概率與優(yōu)質(zhì)融資者的比例成正相關(guān)，因此，融資者和投資者在較長(zhǎng)期的博弈中，越是質(zhì)量好的企業(yè)，越有動(dòng)力及時(shí)、完整、準(zhǔn)確披露企業(yè)的內(nèi)部信息，向投資者傳達(dá)自身是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信息。

三、完善我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)法律監(jiān)管制度的政策建議

1. 明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律地位和性質(zhì)。

目前，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（證監(jiān)會(huì)第85號(hào)令）的出臺(tái)，對(duì)于強(qiáng)化非上市公眾公司的監(jiān)管，規(guī)范非上市公眾公司的行為具有重要意義，但文件并未明確涉及場(chǎng)外交易市場(chǎng)的管理內(nèi)容。因此，建議證監(jiān)會(huì)按照“邊規(guī)范，邊發(fā)展”、“邊發(fā)展、邊規(guī)范”的原則，盡快制定《場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管條例》，明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)設(shè)立的條件和程序，并對(duì)其運(yùn)行機(jī)制作出指導(dǎo)性、原則性的安排。待條件逐步成熟時(shí)，出臺(tái)《場(chǎng)外交易市場(chǎng)管理法》及其他配套管理制度，以明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律地位和性質(zhì)。

2. 合理界定市場(chǎng)主體的準(zhǔn)入與退出標(biāo)準(zhǔn)。

準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)包括掛牌企業(yè)和做市商或保薦人、投資者的準(zhǔn)入條件。對(duì)掛牌企業(yè)應(yīng)采取低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在設(shè)立初期，掛牌條件總體上應(yīng)大幅低于深滬交易所的上市條件，甚至可以考慮允許“零”標(biāo)準(zhǔn)掛牌轉(zhuǎn)讓交易信息，但是對(duì)信息的真實(shí)性要有嚴(yán)格的要求。待市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大后，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行內(nèi)部分層，建立退出機(jī)制，逐步篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，淘汰不誠(chéng)信企業(yè)。對(duì)做市商、保薦人和投資者應(yīng)采取高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，做市商準(zhǔn)入機(jī)制應(yīng)采用核準(zhǔn)制，特別是在場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的探索時(shí)期，應(yīng)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審批，對(duì)做市商的財(cái)務(wù)指標(biāo)、持股比例及做市商的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)制定較高限制條件。同時(shí)，建立做市商的退出機(jī)制，營(yíng)造一個(gè)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。當(dāng)做市商資質(zhì)達(dá)不到要求或其有違規(guī)操作行為時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以責(zé)令其改正、進(jìn)行罰款或強(qiáng)制其退市，以保證市場(chǎng)交易有序進(jìn)行。對(duì)投資者也應(yīng)規(guī)定較高的標(biāo)準(zhǔn)，前期以機(jī)構(gòu)投資者為主，以具有投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較高的自然人投資者為輔，待市場(chǎng)發(fā)展逐漸成熟后，擴(kuò)大自然人投資隊(duì)伍。

3. 制定與場(chǎng)外交易市場(chǎng)特點(diǎn)相適應(yīng)的信息披露制度。（1）堅(jiān)持信息披露統(tǒng)一性與差異化相結(jié)合。（2）在規(guī)定強(qiáng)制披露的內(nèi)容同時(shí)，鼓勵(lì)企業(yè)自愿披露信息，向外界釋放積極的信號(hào)，減少信息不對(duì)稱，增加信息透明度，從而得到更多的投資者認(rèn)可，樹立企業(yè)形象。（3）信息披露規(guī)則的制定和信息披露的要求要考慮降低企業(yè)的信息披露成本，從而降低企業(yè)的融資成本。（4）對(duì)違法違規(guī)信息披露行為的處罰力度要大。

4. 審慎引入做市商制度。

從現(xiàn)行立法看，做市商制度還缺乏法律法規(guī)依據(jù)，《證券法》第47條關(guān)于持股上限比例的規(guī)定，使做市商在短期內(nèi)不能有5%以上的持股，否則被認(rèn)為不當(dāng)受益，阻礙了做市商的積極性，為做市商制度設(shè)置了障礙。另外，該法第74條、第76條和第77條對(duì)證券交易內(nèi)幕信息知情人的界定及其行為規(guī)制也與做市商持倉(cāng)做市和連續(xù)進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)交易的本質(zhì)相抵牾。38號(hào)文件和37號(hào)文件也不允許采取做市商交易制度。另外，囿于做市商的實(shí)力，實(shí)踐中出現(xiàn)了不少“代持”的情況，蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)引入做市商制度應(yīng)進(jìn)一步深入研究和探索，完善做市商主體資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)監(jiān)管，強(qiáng)化做市商的證券行政責(zé)任意識(shí)，以趨利避害。

5. 建立順暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制。轉(zhuǎn)板機(jī)制的設(shè)計(jì)應(yīng)是雙向的，既要為低層次市場(chǎng)的企業(yè)升級(jí)到高層次市場(chǎng)提供轉(zhuǎn)板平臺(tái)，又要為將要退出高層次市場(chǎng)的企業(yè)提供通道。可以設(shè)立兩家全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，主要對(duì)接創(chuàng)業(yè)板，其他各股權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)接全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，使不同層級(jí)的掛牌企業(yè)在不同層級(jí)的市場(chǎng)進(jìn)行相應(yīng)的輔導(dǎo)，待達(dá)到更高一級(jí)的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)后，直接轉(zhuǎn)入。建立各類掛牌上市企業(yè)在不同市場(chǎng)層次之間能升能降、應(yīng)升必升、應(yīng)降必降、升降順暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制（見圖3）。

6. 采用靈活性、動(dòng)態(tài)化的監(jiān)管方式。（1）政府監(jiān)管部門應(yīng)引導(dǎo)場(chǎng)外交易市場(chǎng)參與主體加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制，實(shí)行政府監(jiān)管和行業(yè)自律監(jiān)管相結(jié)合。（2）由證監(jiān)會(huì)行使統(tǒng)一監(jiān)管權(quán)，同時(shí)考慮下放監(jiān)管權(quán)，由當(dāng)?shù)卣惺贡緟^(qū)域的場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)，形成統(tǒng)一監(jiān)管與分散監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體系。（3）監(jiān)管部門應(yīng)加大監(jiān)管力度，但不應(yīng)監(jiān)管過于嚴(yán)格，若過嚴(yán)將阻礙場(chǎng)外交易市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展，且大大增加監(jiān)管成本。（4）做到全方位、動(dòng)態(tài)監(jiān)管。監(jiān)管對(duì)象不僅要包括企業(yè)、投資者、做市商、保薦機(jī)構(gòu)，還應(yīng)對(duì)地方政府監(jiān)管部門、交易所工作人員進(jìn)行監(jiān)管。另外，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)掛牌企業(yè)采取持續(xù)動(dòng)態(tài)的監(jiān)督管理，強(qiáng)化監(jiān)管責(zé)任意識(shí)，有效防患各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①本文研究的“場(chǎng)外交易市場(chǎng)”是指場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)，與我國(guó)主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)。

② 一般來(lái)講，劣質(zhì)企業(yè)違約比優(yōu)質(zhì)企業(yè)違約獲得的額外收益（Wi-W）更高，因此，假定W1

③根據(jù)不完全信息動(dòng)態(tài)博弈的基本思想，“自然”首先選擇融資者的類型（優(yōu)質(zhì)，劣質(zhì)），融資者自己知道自身的優(yōu)劣，而投資者不知道，融資者先行動(dòng)后，后行動(dòng)的投資者不能觀測(cè)到融資者的類型，但能觀察到融資者的行動(dòng)。

④假定：若融資者傳遞虛假信息一旦被投資者發(fā)現(xiàn)，將徹底改變投資者對(duì)融資者的信念，若被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)將被懲罰。

參考文獻(xiàn)：

[1]Milgrom，North and Weingast.The role of institutions in the revival of trade： the law merchant， private judges， and the champagne fairs[J]. Economics & Politics，1990，2（1）：1-23.

[2]La.Porta，R，F(xiàn).Lopezde Silanes，A.Shleifer，and R.W.Vishny legal determinants of external finance[J].Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1151.

[3]Pistor K，Xu C.Governing emerning stock markets：legal Vs. administrative governance[J].Corporate Governance，2005，13（1）：5-10.

[4]鄧向榮，苗萌萌等.中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管模式及路徑選擇[A].中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（2010～2011）[C].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2011，（2）：217-245.

[5]Harsanyi，J.Games with randomly distributed payoffs：a new rational for mixed strategy equilibrium points[J]， International Journal of Game Theory，1973，（2）：1-23.

[6]張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海：上海人民出版社，1996：177-220.

（責(zé)任編輯：寧曉青）

Abstract：This article carried out an analysis of the OTC market supervision system， transaction system， information disclosure， market access in the perspective of game theory. It suggested that China's OTC market legal supervision system design should improve the legal status of the OTC market firstly， define the market access and exit criteria for the main market participants reasonably， formulate information disclosure system which adapt to the characteristics of the OTC market， introduce marketmaking system prudently， set up a smooth mechanism for transition to main securities exchanges， and adopt flexible， dynamic regulations.

Key words：OTC Market； Legal Supervision System Design； Game Theory

[2]La.Porta，R，F(xiàn).Lopezde Silanes，A.Shleifer，and R.W.Vishny legal determinants of external finance[J].Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1151.

[3]Pistor K，Xu C.Governing emerning stock markets：legal Vs. administrative governance[J].Corporate Governance，2005，13（1）：5-10.

[4]鄧向榮，苗萌萌等.中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管模式及路徑選擇[A].中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（2010～2011）[C].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2011，（2）：217-245.

[5]Harsanyi，J.Games with randomly distributed payoffs：a new rational for mixed strategy equilibrium points[J]， International Journal of Game Theory，1973，（2）：1-23.

[6]張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海：上海人民出版社，1996：177-220.

（責(zé)任編輯：寧曉青）

Abstract：This article carried out an analysis of the OTC market supervision system， transaction system， information disclosure， market access in the perspective of game theory. It suggested that China's OTC market legal supervision system design should improve the legal status of the OTC market firstly， define the market access and exit criteria for the main market participants reasonably， formulate information disclosure system which adapt to the characteristics of the OTC market， introduce marketmaking system prudently， set up a smooth mechanism for transition to main securities exchanges， and adopt flexible， dynamic regulations.

Key words：OTC Market； Legal Supervision System Design； Game Theory

[2]La.Porta，R，F(xiàn).Lopezde Silanes，A.Shleifer，and R.W.Vishny legal determinants of external finance[J].Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1151.

[3]Pistor K，Xu C.Governing emerning stock markets：legal Vs. administrative governance[J].Corporate Governance，2005，13（1）：5-10.

[4]鄧向榮，苗萌萌等.中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管模式及路徑選擇[A].中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（2010～2011）[C].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2011，（2）：217-245.

[5]Harsanyi，J.Games with randomly distributed payoffs：a new rational for mixed strategy equilibrium points[J]， International Journal of Game Theory，1973，（2）：1-23.

[6]張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海：上海人民出版社，1996：177-220.

（責(zé)任編輯：寧曉青）

Abstract：This article carried out an analysis of the OTC market supervision system， transaction system， information disclosure， market access in the perspective of game theory. It suggested that China's OTC market legal supervision system design should improve the legal status of the OTC market firstly， define the market access and exit criteria for the main market participants reasonably， formulate information disclosure system which adapt to the characteristics of the OTC market， introduce marketmaking system prudently， set up a smooth mechanism for transition to main securities exchanges， and adopt flexible， dynamic regulations.

Key words：OTC Market； Legal Supervision System Design； Game Theory