胡語文

恰如一個(gè)硬幣有兩面，任何事物都有正反兩面性。市場如果把其當(dāng)作利好，是因?yàn)檎嫘?yīng)更大；市場如果把它當(dāng)作利空，那是因?yàn)樨?fù)面效應(yīng)被放大了。聰明的投資者往往要把握市場過度反應(yīng)帶來的投資機(jī)會(huì)，而不是看似“趨利避害”，實(shí)則盲目跟隨。

最近市場傳聞匯金準(zhǔn)備減持手中持有的四大國有銀行股。這個(gè)消息對于剛剛恢復(fù)元?dú)獾腁股市場而言，猶如晴天霹靂。很多投資者想到，好不容易反彈了兩個(gè)月，銀行股又要減持，意欲何為？

但是，如果能夠把“減持”換成“混合制”來看待，其實(shí)問題就沒有那么復(fù)雜。現(xiàn)在市場看好的混合制改革其實(shí)就是國有股減持的一種方式。難道不是？通過引入外資和民資，達(dá)到改善治理結(jié)構(gòu)，建立公平效率的市場環(huán)境，也稀釋了國有股權(quán)，降低國資的持股比例?，F(xiàn)在四大國有銀行雖然已悉數(shù)上市，現(xiàn)在四大國有銀行的國有持股比例仍高達(dá)60%-70%。降低國有股一股獨(dú)大的局面，已成為混合制改革的題中之意。

當(dāng)然，國有股減持也好，混合制改革也罷，均要視市場所處階段來進(jìn)行。當(dāng)市場處于牛市高峰期的時(shí)候，由于絕大多數(shù)股票的價(jià)格高估，國有股減持容易導(dǎo)致市場暴跌，卻不會(huì)留下國有資產(chǎn)流失的詬??；在熊市階段，或牛市起步階段，實(shí)施國有股減持則不會(huì)導(dǎo)致市場大跌，因?yàn)槲锩纼r(jià)廉的銀行股和國有股早已勾起了多數(shù)資本的口味，誰都想來參與國有股混合制改革的饕餮大餐，但也會(huì)留下國有資產(chǎn)流失和賤賣的嫌疑。所以，在牛市初期減持國有股對市場影響不會(huì)是壞事，但社會(huì)層面和政治層面的影響卻需要考慮。這也就是為什么市場如此追捧混合制改革的原因。其實(shí)，“國有企業(yè)混合制改革”與“國有股減持”很大程度上是一回事，只不過換了個(gè)說法。至于國有股減持的方式，到底是存量出售，還是增資擴(kuò)股予以稀釋，值得斟酌。后者容易被解讀為補(bǔ)充資本金，為二級市場帶來壓力，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎行事。

目前國有股的估值普遍便宜，但國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者并不買賬。這從主動(dòng)管理型基金持有四大國有銀行的比例可見一斑。四大行作為超大盤藍(lán)籌股的代表，過去幾年不斷被主動(dòng)基金拋棄。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年年中，主動(dòng)基金投資四大行股票的市值只有9.51億元，創(chuàng)歷史新低，不足5年前持有市值的3%。

對比主動(dòng)基金以往重倉四大行的情況，今年中期金額最少。2013年中期和年底，主動(dòng)基金分別重倉四大行39.62億元和14.26億元，2012年中期和年底，主動(dòng)基金分別重倉四大行33.36億元和50.7億元，2011年的中期和年底，主動(dòng)基金分別重倉四大行119.85億元和73.86億元。過去三年時(shí)間里，主動(dòng)基金重倉四大行市值呈現(xiàn)快速下滑的趨勢，除2012年下半年因銀行股暴漲持有市值激增外，其他時(shí)間都是大幅下滑。

按照某基金經(jīng)理的分析來看，基金之所以不喜歡四大行，主要原因在四大行盤子太大，股票不活躍，彈性也不足，即使基金經(jīng)理階段看好銀行股，絕大多數(shù)的基金經(jīng)理也會(huì)選擇股份制銀行，例如民生、招行、浦發(fā)、興業(yè)等銀行股。

不可否認(rèn)，2010年至2013年的過去幾年時(shí)間里，筆者還比較反對投資銀行股，因?yàn)椴豢春媒?jīng)濟(jì)靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式和銀行業(yè)依靠貸款增長來支撐業(yè)績增長的經(jīng)營模式。但到了2014年這個(gè)時(shí)點(diǎn)，隨著銀行業(yè)惜貸和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的開始，筆者的觀點(diǎn)做了轉(zhuǎn)向，站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，基金等機(jī)構(gòu)投資者的過去4年的選擇或許需要做些調(diào)整了。繼續(xù)看空做空銀行股將會(huì)不合時(shí)宜，當(dāng)下之際應(yīng)該逐步增持并買入四大行，等待價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。

一方面，隨著銀行資產(chǎn)和業(yè)績的增長，銀行股的估值越來越便宜，股息率越來越高，投資價(jià)值凸顯。另一方面，國家對四大銀行也做出了新的改變，銀行混合制改革是股價(jià)上漲的催化劑。另外，由于國有信用擔(dān)保的本質(zhì)并沒有因?yàn)閲泄傻臏p持和混合制改革而改變，就算經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸，房地產(chǎn)崩潰，最終四大國有銀行都可能出現(xiàn)“太大而不能倒”。因此，四大國有銀行反而可能成為未來利率市場化背景下的資本寵兒。

即使四大行的盤子看似比較大，但到了牛市的瘋狂期，照樣會(huì)有新增資金把他們推動(dòng)創(chuàng)出歷史新高。而且往往是基金們把大盤股炒起來，原因是基金的規(guī)模在牛市階段會(huì)出現(xiàn)大幅增長，新募集的資金由于規(guī)模較大，不可能再配置流動(dòng)性較差的小盤股。者就如同2007年，中石油可以推升到48元一樣。

歷史總會(huì)重演，盡管不是簡單的重復(fù)。