王慶華+董琪+彭新月

摘要：本文以抵押貸款支持證券為例，介紹了國際上信貸資產(chǎn)支持證券的定價理論，并通過比較中、美兩國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要定價方法及利差狀況，重點分析了形成兩國定價差異的原因，最后就如何促進我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的科學(xué)、合理定價提出幾點建議。

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化 抵押貸款支持證券 定價方法 流動性溢價

我國的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于2005年，目前處于第三輪試點階段，市場規(guī)?？焖贁U張。截至2014年7月20日，我國債券市場共有47期未到期信貸資產(chǎn)支持證券，債券余額總計905.39億元。

我國信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展意義重大。從發(fā)起人的角度看，可以優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，分散發(fā)起人信貸資產(chǎn)風(fēng)險，推動商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；從投資者的角度看，可以豐富市場投資品種。

但目前，我國信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率高企，存在不合理的定價因素，銀行積極性不高，在一定程度上影響了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，優(yōu)化產(chǎn)品的定價方法，是促進市場規(guī)范發(fā)展的關(guān)鍵問題之一。下面，本文將通過對比分析中美兩國信貸資產(chǎn)支持證券定價方法，來探討適合我國的定價模式，希望為我國相關(guān)實務(wù)操作提供一定的參考。

定價方法研究

目前信貸資產(chǎn)支持證券主要分為資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，ABS）和抵押貸款支持證券（Mortgage-backed Security，MBS）兩種類型。二者定價原理相似，但MBS的定價過程要復(fù)雜于ABS，本文主要探討MBS產(chǎn)品的定價方法。

目前主要流行的MBS定價模型有固定提前償付率模型（Constant Prepayment Rate，CPR）1、美國公共證券協(xié)會經(jīng)驗法則（Public Security Association，PSA）2、美國聯(lián)邦住宅管理局經(jīng)驗法則（Federal Housing Administration，F(xiàn)HA）3及計量經(jīng)濟學(xué)提前償付模型等。

經(jīng)典的MBS定價方法主要涉及兩部分，一是確定提前清償假設(shè)，二是選取定價模型。

（一）提前清償假設(shè)

CPR模型假定貸款期間提前償付率固定不變，即每期提前償還的本金為貸款本金余額的固定比率。固定提前償付率基于歷史數(shù)據(jù)及MBS發(fā)行時的經(jīng)濟環(huán)境確定，簡單實用，但假設(shè)固定的提前償付率未考慮各種因素的變動對借款人提前清償行為的影響。

PSA及FHA經(jīng)驗法則都是根據(jù)美國市場的歷史數(shù)據(jù)建立的，適用于美國市場MBS的定價。PSA法則由美國公共證券協(xié)會根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)建立，一般假定MBS發(fā)行時貸款的固定提前償付率較低，但隨著抵押貸款到期日臨近，固定提前償付率增長至一個穩(wěn)定水平。FHA法則是由美國聯(lián)邦住宅管理局依據(jù)其擔(dān)保的30年抵押貸款的歷史數(shù)據(jù)建立，其定期公布的貸款年存續(xù)率持續(xù)保持較低水平。PSA及FHA的局限性在于，兩者皆依據(jù)所制定機構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)得出，并非適用于所有抵押貸款。

以上三種模型并沒有反映提前償付率與其影響因素之間的關(guān)系，而計量經(jīng)濟學(xué)提前償付模型是將影響提前償付的因素歸納在一起，引入計量經(jīng)濟學(xué)的分析方法對提前償付率進行預(yù)測，更為全面、實際。以美國高盛公司建立的新高盛提前償付模型為例。該模型將提前償付影響因素分為部分償還、再融資、重置、承繼4等四類，具體表示為：總提前償付額=（重置引起的提前償付額-承繼引起的提前償付額+部分償還引起的提前償付額+再融資引起的提前償付額）。其中，再融資主要考慮的是抵押貸款利率的變化，重置考慮稅收減免、季節(jié)因素、房產(chǎn)價格波動等因素影響。該模型重點考慮再融資與重置因素，部分償還因素的影響最小。

（二）定價模型的選擇

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的理論基礎(chǔ)都是現(xiàn)金流定價模型，產(chǎn)品價格的確定與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值有關(guān)。在實際業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格往往根據(jù)其與基準利率之間的利差確定，而國際上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利差的確定方法主要有三種，即收益率利差分析、靜利差分析及期權(quán)調(diào)整利差分析。

1.收益率利差分析

在假設(shè)提前清償率固定的情況下，在加權(quán)平均期限內(nèi)，當MBS未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值等于其資產(chǎn)市場價格時，所得到的收益率與同期限國債的收益率之差即為收益率利差。國際市場上經(jīng)常把到期期限與MBS加權(quán)平均期限最相近的國債收益率加上一定的收益率利差來對MBS進行定價。收益率利差分析方法假定國債收益率及貼現(xiàn)率在各個時期都是一樣的，該方法不能反映利率的期限結(jié)構(gòu)，沒有考慮利率路徑5的影響，該方法在實際中很少使用。

2.靜態(tài)利差分析

在特定的提前清償前提下，靜態(tài)利差分析假定MBS的利率期限結(jié)構(gòu)與國債（或其他基準利率）利率期限結(jié)構(gòu)之間的利差固定，該固定利差即為靜態(tài)利差。簡單的計算公式為：

其中，P為MBS的市場價格；CFt為第t期的現(xiàn)金流收入；rt為第t期時國債的即期利率；RR為靜態(tài)利差；m為貸款到期時間。該模型設(shè)定初始的靜態(tài)利差，然后通過將國債利率期限結(jié)構(gòu)中每個即期利率加上初始靜態(tài)利差來對未來預(yù)期的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，利用試錯法不斷調(diào)整，最后使未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值等于市場價格，從而得到合適的靜態(tài)利差。靜態(tài)利差考慮了利率期限結(jié)構(gòu)對MBS定價的影響，但未考慮未來利率的波動對預(yù)期現(xiàn)金流的影響。

3.期權(quán)調(diào)整利差（OAS）分析

期權(quán)調(diào)整利差分析在當今被認為是MBS和ABS產(chǎn)品定價的標準方法。由于提前償還行為的存在，借款人實際上擁有一個贖回期權(quán)（早償期權(quán)），通過不同利率路徑借款人提前清償?shù)目赡苄浴⑶鍍旑~度均不同，提前清償率的預(yù)測很難做到十分精準。期權(quán)調(diào)整利差分析根據(jù)實際情況，放棄了固定的提前還款率的假定，通過利率期限結(jié)構(gòu)模型模擬不同的利率路徑，預(yù)測不同利率環(huán)境下的提前還款行為，以消除早償期權(quán)對MBS定價的影響。期權(quán)調(diào)整利差分析模型最早由Dun和McConnell于1981年提出，他們認為提前還款行為僅受到利率因素的影響，可以通過預(yù)測不同利率變動路徑下的提前還款速度來預(yù)測現(xiàn)金流。后來的研究者在期權(quán)調(diào)整利差分析中考慮利率期限結(jié)構(gòu)、房價波動、季節(jié)性因素、貸款期限等更多的影響因素，確定現(xiàn)金流的分布，將各期現(xiàn)金流折現(xiàn)回來計算MBS的理論價格，并令各條利率路徑的平均理論價格等于MBS的市場價格，則可得到經(jīng)期權(quán)調(diào)整的利差。簡單的計算公式如下：

其中，P為MBS的市場價格；N為總的利率路徑 數(shù)；s為第s條利率路徑；m為貸款到期時間；CF（s，t）為第s條路徑在時間t時的現(xiàn)金流；r（s，t）為第s條路徑在時間t時的國債即期利率；OAS為期權(quán)調(diào)整利差。

美國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價情況

（一）美國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要定價方法

美國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起源于20世紀70年代初，并不斷發(fā)展創(chuàng)新，規(guī)模迅速擴大。2007年MBS發(fā)行規(guī)模占債券市場發(fā)行總規(guī)模的41.38%。受2008年金融危機影響，MBS當年發(fā)行量同比降低58%，2009-2013年，MBS發(fā)行量仍然是僅次于中長期國債6的第二大債券品種，2013年MBS發(fā)行規(guī)模占債券市場發(fā)行總規(guī)模的30.45%。隨著美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，美國形成了一套較為成熟的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價機制。

美國使用較多的提前償還模型主要是PSA模型。PSA模型可以根據(jù)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同以及各自的歷史清償數(shù)據(jù)，設(shè)定不同的清償期限和模式。此外，期權(quán)調(diào)整利差模型也是美國使用較廣的信貸資產(chǎn)證券化定價方法。在該方法中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率=（基準利率+期權(quán)調(diào)整利差+期權(quán)成本）。

（二）美國市場MBS的利差情況

美國市場上的MBS主要由政府設(shè)立的房利美、房地美、吉利美等機構(gòu)發(fā)行，并由機構(gòu)擔(dān)保。美國債券市場上的MBS的風(fēng)險遠小于公司債的風(fēng)險。因此，美國市場上的MBS的到期收益率一般略高于國債收益率，但低于公司債券收益率（見表1）。

房利美與房地美是美國資產(chǎn)證券化市場上MBS的主要發(fā)行機構(gòu)，本文選擇房利美發(fā)行的30年期MBS作為分析對象。

從2009年至今，利差大部分時間為正值。其中，5%及6%票息的MBS利差波動幅度較大，從2012年7月至2013年初利差為負值。同一期限MBS票息及收益率不同，利差走勢也不同（見圖1）。同時，整體利差水平并不高，利差平均值處于106bp～131bp之間，利差中位數(shù)處于105bp～151bp之間，利差最高值為6%票息MBS的利差最大值267.55bp（見表2）。

我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價情況

（一）我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要定價方法

我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)剛剛起步，經(jīng)驗較少，提前償付數(shù)據(jù)及違約數(shù)據(jù)等歷史數(shù)據(jù)不完善，加上利率尚未完全實現(xiàn)市場化等，導(dǎo)致期權(quán)調(diào)整利差定價模型在我國難以適用。目前，我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大部分直接采用包含期權(quán)補償?shù)撵o態(tài)利差進行定價，即采用一年定存利率加上一個固定利差的定價方法。

截至2014年7月20日，我國信貸資產(chǎn)證券化市場共有47期存量產(chǎn)品，產(chǎn)品的發(fā)行利率包括固定利率與浮動利率兩類，一般為基準利率與利差之和?；鶞世实倪x取主要有一年期定期存款利率、7天回購利率及可比證券的利率，利差一般為靜態(tài)利差（開元2006第一期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品采用期權(quán)調(diào)整利差模型定價）。其中，固定利率通過參考可比證券品種的收益率加一定的溢價確定（除基礎(chǔ)資產(chǎn)為不良貸款外）；浮動利率通過可調(diào)整基準利率加一定的利差確定。市場認為我國信貸資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險一般高于同期限同級別的可比證券，因此到期收益率一般高于可比證券的收益率。

截至2014年7月20日，債券市場上47期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率的確定主要采取基準利率加利差的定價方式（見表4）。

（二）國內(nèi)資產(chǎn)支持證券的利差狀況

2010年6月至2011年12月，各期限證券與國債的價差逐漸擴大，相比國債發(fā)行溢價上升。2012年1月至今，各期限證券的價差小幅波動，但整體逐漸減小，發(fā)行價格下降。整體來看，各期限AAA級資產(chǎn)支持證券與同期限國債利差的波動趨勢一致（見圖3及表5）。不同期限的資產(chǎn)支持證券與國債的利差均值都高于249bp，中位數(shù)均高于247bp，各期限產(chǎn)品利差最小值都高于182bp。整體來看，AAA級資產(chǎn)支持證券的利差基本高于200bp。

中美信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價比較

從前述中美兩國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價對比來看，兩國存在很大差異。

（一）定價差異的主要表現(xiàn)

1.定價方法選擇不同

美國信貸資產(chǎn)證券化市場主要采用期權(quán)調(diào)整利差模型。期權(quán)調(diào)整利差模型在計算抵押貸款支持證券不同時期償還的現(xiàn)金流時，考慮了不同利率變化路徑對提前償還行為的影響，并對其進行預(yù)測。其中，期權(quán)調(diào)整利差中不包括期權(quán)成本。

我國信貸資產(chǎn)證券化市場的產(chǎn)品定價多采用包含期權(quán)補償?shù)撵o態(tài)利差進行定價，即采用一年定存利率加上一個固定利差的定價方法。該固定利差往往通過與可比證券（一般為同期限、同信用級別的短期融資券、中期票據(jù)）的收益率進行對比，并綜合考慮信用風(fēng)險、提前還款風(fēng)險、流動性風(fēng)險及市場資金面狀況等方面的影響。

2.利差狀況不同

通過前述研究發(fā)現(xiàn)，美國MBS的整體利差水平并不高，與同期限美國國債的利差均值處于106bp～131bp之間，中位數(shù)處于105bp～151bp之間，最高利差為267.55bp。同時，兩種利差的波動性較強，MBS與同期限國債利差在某一時期存在負值，而與Libor的期權(quán)調(diào)整利差更是在零值附近波動頻繁。

但是，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利差狀況與美國市場完全不同，我國資產(chǎn)支持證券的利差水平較高，基本上位于200bp以上。其中，不同期限資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與國債的利差均值都高于249bp；各期限產(chǎn)品利差的最大值都高于320bp，最大利差達353bp；各期限產(chǎn)品利差的最小值都高于182bp?？傮w來看，與美國市場的利差走勢相比，我國市場上資產(chǎn)支持證券的利差走勢十分平穩(wěn)，價格對相關(guān)因素的敏感度不強，波動不頻繁，且利差顯著高于美國市場。

（二）定價差異的原因分析

中美信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價差異受提前償付、資產(chǎn)違約、利率波動、流動性等相關(guān)方面的影響。

1.受利率市場化程度及產(chǎn)品流動性的影響，我國流動性溢價偏高

盡管我國金融市場利率市場化程度不斷加深，但尚未完全實現(xiàn)市場化，利率的靈敏度仍偏低。首先，期權(quán)調(diào)整利差模型等定價模型依賴于利率變化路徑。由于我國尚未完全實現(xiàn)利率市場化，利率水平的波動不能真實地反映利率的實際變化趨勢，導(dǎo)致對利率市場化要求程度較高的定價方法在我國運用較為困難。其次，產(chǎn)品流動性較差導(dǎo)致我國流動性溢價過高。在美國，資產(chǎn)支持證券的交易機制較為完善，投資者結(jié)構(gòu)多元化，流動性較好。其中，超過90%的機構(gòu)MBS是以“待宣布”（to-be-announced，TBA）的方式交易，ABS、CDO7與MBS有著相似的交易機制。由于我國信貸資產(chǎn)證券化剛剛起步，尚未建立完善的交易機制，投資者機構(gòu)單一，并且已發(fā)行產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，大多數(shù)機構(gòu)投資者都選擇持有到期。其中，MBS產(chǎn)品的加權(quán)平均期限更長，在短期內(nèi)變現(xiàn)更為困難或變現(xiàn)成本更高，流動性更低。較低的流動性提高了資產(chǎn)支持證券的流動性溢價，目前市場給予的流動性溢價相對同期限信用債高達70bp左右；相對于國債，其流動性溢價將更高，這也是我國市場上資產(chǎn)支持證券定價偏高的主要原因。

2.早償率較高使得我國產(chǎn)品加權(quán)平均期限相對較短，具有較低的期限溢價

中美兩國借款人提前償付行為的影響因素存在巨大差異。首先，利率是影響美國借款人提前償付行為的最重要因素；而在我國，由于不允許借款人再融資，從銀行借新還舊賺取利差，如果借款人打算在利率降低時再融資，只能依靠自己的收入來提前償付，收入水平是影響我國借款人提前償付行為的最重要因素。并且由于我國人均收入水平顯著低于美國，且我國借款人對于利率市場價格的辨識度和敏感度低于美國借款人，因此，我國借款人的提前償付意愿將顯著強于美國借款人。其次，我國居民的儲蓄率較高，居民的消費行為、心理與美國居民存在較大差異，在一定的收入水平和利率水平下，我國居民更加傾向于盡早償還貸款；對于住房抵押貸款，借款人通常會將多余的資金用于提前清償貸款，即部分提前償付，但是美國借款人很少有部分提前償付的行為。

根據(jù)建元2005RMBS和建元2007RMBS的歷史數(shù)據(jù)分析，平均早償率分別達到18.07%和17.18%，郵元2014RMBS的預(yù)計平均早償率也達到12%左右；但根據(jù)美國證券行業(yè)和金融市場協(xié)會（SIFMA）的統(tǒng)計，美國同類產(chǎn)品的早償率遠低于中國，約為2.5%～8%之間。根據(jù)郵元2014RMBS測試，若早償率高4個百分點，將使產(chǎn)品的加權(quán)平均到期期限縮短一年，根據(jù)中國債券信息網(wǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率曲線，一年的期限利差約為10bp～15bp。

3.我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有較高的信用溢價

在美國市場，抵押貸款一級市場由美國聯(lián)邦住房管理局（FHA）等政府機構(gòu)及其他私人抵押保險公司對抵押貸款擔(dān)保，而在MBS市場有政府國民抵押協(xié)會（GNMA）、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FNMA）及聯(lián)邦住房貸款抵押公司（FHLMC）等3大官方或半官方機構(gòu)進行擔(dān)保，即使借款人違約，本息依然有保障。因此即使基礎(chǔ)資產(chǎn)存在違約風(fēng)險，但是MBS的信用風(fēng)險依然較小，甚至可被視為沒有信用風(fēng)險。與美國相比，我國的ABS、MBS主要由商業(yè)銀行發(fā)行，由于我國尚處于信貸資產(chǎn)證券化的初級階段，ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)多來自于經(jīng)篩選的商業(yè)銀行優(yōu)良資產(chǎn)，因此，我國銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也帶有發(fā)起人的隱形信用。因此，可以把美國三大機構(gòu)發(fā)行的MBS信用等同于美國的準國債，這類似于我國的國開債；而我國銀行發(fā)行的證券化產(chǎn)品可看做附帶商業(yè)銀行信用的債券。目前，國開債與AAA級同期限商業(yè)銀行債的利差約在20bp～30bp之間。

4.對證券化的特定目的載體征收營業(yè)稅提高了發(fā)行成本

資產(chǎn)證券化是資本市場上一種創(chuàng)新性投融資工具，而稅收作為投融資的成本影響著資產(chǎn)證券化的效率，也影響著資產(chǎn)支持證券的定價水平。

在美國，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品要進行分類，對不同類別支持證券所實行的稅收政策也不同。對于依據(jù)不動產(chǎn)抵押貸款或金融資產(chǎn)設(shè)立的投資載體，則直接按照這兩種結(jié)構(gòu)的稅收政策處理。即：無論私人機構(gòu)還是政府機構(gòu)發(fā)行者，只要符合條件，抵押貸款組合本身不再是納稅主體，不對特殊目的載體（SPV）征稅，而僅對證券的投資者征稅。若不是兩種證券化結(jié)構(gòu)，則需要根據(jù)具體情況進行稅收處理。

在我國，財政部、國家稅務(wù)總局于2006年2月20日發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》（財稅〔2006〕5號），規(guī)定暫不征收或暫免征收印花稅；但發(fā)行人需要對利息收入繳納總計約5.6%的營業(yè)稅，金融機構(gòu)投資者在買賣信貸資產(chǎn)支持證券后，其收益部分還需繳納企業(yè)所得稅。根據(jù)當前我國證券化的實例，優(yōu)先檔均采用固定利差模式，只有次級檔采用浮動收益模式，次級檔收益為扣除各項費用和稅收后的剩余收益，因此，次級檔持有人實際承擔(dān)了信托財產(chǎn)收到的貸款利息部分5.6%的營業(yè)稅，若資產(chǎn)池平均收益率為6%，則次級檔持有人承擔(dān)的稅收成本約為30bp。當前，次級檔的持有人基本上都是發(fā)行人，因此營業(yè)稅的最終承擔(dān)人應(yīng)為發(fā)行人，這就進一步抬高了發(fā)行成本。

綜上所述，目前我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價普遍比美國同期限產(chǎn)品高出150bp左右，主要是由于流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、期限以及稅收因素的影響所致。其中，流動性溢價8高出約70bp，信用風(fēng)險溢價9高出約20bp～30bp，期限溢價10低約10bp～15bp，稅收溢價11高出約30bp～40bp。

完善我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價機制的相關(guān)建議

綜上所述，由于中美兩國經(jīng)濟社會發(fā)展環(huán)境不同，并且我國信貸資產(chǎn)證券化市場仍然處于起步階段，產(chǎn)品的定價方法依然在摸索與實踐中，還沒有形成一套被廣泛認可、適合我國市場的定價方法，兩國在定價方面存在差異具有一定的客觀性。為完善我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價機制，本文提出以下建議。

（一）加強金融市場建設(shè)，積極縮小流動性溢價空間

首先，繼續(xù)推進利率市場化進程，使利率的變動可以真實、有效地反映實際資金價格的變動趨勢，使市場利率與國債的利差趨于穩(wěn)健合理的水平。其次，建立完善的資產(chǎn)支持證券交易機制、做市商制度，擴大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模和投資者范圍。制定融資性質(zhì)押支持政策，出臺配套的交易細則，提高資產(chǎn)支持證券的流動性。

（二）完善市場定價基礎(chǔ)，建立貸款信息數(shù)據(jù)庫

根據(jù)研究經(jīng)驗，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價有賴于大量信貸基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及相關(guān)信用信息的支撐。只有建立一個龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫，形成對貸款早償、違約情況等貸款償付行為數(shù)據(jù)的積累，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行合理定價。建議由行業(yè)協(xié)會、金融機構(gòu)建立完整有效的抵押貸款信息數(shù)據(jù)庫，完善市場定價基礎(chǔ)。

（三）規(guī)范市場定價行為，提高市場定價成熟度

首先，進一步規(guī)范、引導(dǎo)發(fā)行人和市場定價行為。從產(chǎn)品現(xiàn)金流出發(fā)，考慮合理的早償假設(shè)和違約、回收假設(shè)，采用真實有效的定價方法，努力使產(chǎn)品定價反映出MBS產(chǎn)品的真實價值。其次，建立合理的量化定價體系和配套的信息系統(tǒng)，培育熟悉國際及國內(nèi)定價環(huán)境的人才，按照市場需求進行合理的產(chǎn)品設(shè)計和定價。最后，努力改善發(fā)起機構(gòu)和投資機構(gòu)在對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價時僅參考同期限信用債等產(chǎn)品定價的局面，引導(dǎo)投資者合理估值定價，從降低信用風(fēng)險溢價和流動性風(fēng)險補償?shù)慕嵌?，吸引更多的投資者進行理性投資。

（四）制定稅收傾斜政策，降低發(fā)行人發(fā)行成本

建議適時調(diào)整信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的稅收政策，取消對資產(chǎn)證券化SPV征收營業(yè)稅，降低發(fā)行人的稅收成本，推動信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的科學(xué)定價。

注：

1.CPR，即固定提前償付率，指年提前償付額占資產(chǎn)池中剩余本金余額的恒定百分比。

2.PSA，即美國公共證券協(xié)會推出的一種提前償付模型。該模型假設(shè)一系列CPR，從第1個月到第30個月，每月增加相同固定比率，第31個月以后固定不變。

3.FHA，即美國聯(lián)邦住宅管理局指標。美國聯(lián)邦住宅管理局根據(jù)30年抵押貸款清償情況編制貸款存續(xù)概率表，并根據(jù)這些概率計算得出的提前償還率指標。

4.再融資，是指貸款合同利率與市場利率利差擴大，再融資成本降低，從而引起借款人的再融資行為，進而提前償付。重置，是指借款人重新購置房產(chǎn)，必然引起提前償付率增加。承繼，是指房產(chǎn)交易時售房人的抵押貸款由買房人繼承，而不是由售房人進行提前償付。

5.利率路徑是指在多種因素影響下，利率隨著時間的變化上漲或下跌所形成的波動路徑。

6.美國國債分為一年期以內(nèi)的短期國庫券（treasury-bill），一到十年期的中期國庫票據(jù)（treasury-note）和十年期以上的長期國庫債券（treasury-bond）。此處國債指后兩者之和。

7.CDO，即擔(dān)保債務(wù)證券，屬于廣義的ABS，指以抵押債務(wù)的信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對債券、貸款等資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)重組，重新分割投資回報和風(fēng)險，以滿足不同投資者需求的證券化產(chǎn)品。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，CDO下分為貸款擔(dān)保債務(wù)證券與債券擔(dān)保債務(wù)證券。

8.流動性溢價，是指流動性低的資產(chǎn)與同類流動性高的資產(chǎn)之間的預(yù)期收益差額。

9.信用風(fēng)險溢價，指其他條件相同的資產(chǎn)之間因信用風(fēng)險的不同引起的預(yù)期收益差額。

10.期限溢價，指期限長的資產(chǎn)與同類期限短的資產(chǎn)之間，因期限結(jié)構(gòu)不同引起的預(yù)期收益差額。

11.稅收溢價，指其他條件相同的資產(chǎn)之間因為稅收政策的不同引起的預(yù)期收益差額。

作者單位：中國郵政儲蓄銀行金融同業(yè)部

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻

[1] Frank J. Fabozzi， Mark B. Wickard. Valuing Mortgage-Backed and Asset-Backed Securities [M]. Published Online. 2008.

[2] L. R. Rosen. The McGraw – Hill Handbook of Interest Yield and Returns [M]. McGraw-Hill， Inc. 1995.

[3] Linda Allen. Capital Markets and Institutions： A Global View [M]. John Wiley&Sons， Inc. 1997.

[4] F. J. Fabozzi， et al. Foundations of Financial Markets and Institutions [M]. Prentice hall， Inc. 1998.

[5] 湯震宇，徐寒飛，李鑫.固定收益證券定價利率[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2004.

[6]王俊.住房抵押貸款支持證券提前償付行為研究[J]，市場周刊，2008，4：107-108.

[7] 陳穎，屠梅曾.國外住房抵押貸款支持證券定價理論的方法研究[J]，中國房地產(chǎn)金融，2004，9：43-46.

[8] Brent W. Ambrose and Richard J. Buttimer，，Embedded Options in the Mortgage Contract [J]. Journal of Real Estate Finance and Economics，2000， （21）： 95-111.

[9] K. Dunn，J. McConnell. Valuation of GNMA Mortgage-backed Securities [J]. Journal of Finance，1981，（36）： 599-617.

[10] 唐旭.資本市場：機構(gòu)與工具[M]. 經(jīng)濟科學(xué)出版社，1998.

（一）加強金融市場建設(shè)，積極縮小流動性溢價空間

首先，繼續(xù)推進利率市場化進程，使利率的變動可以真實、有效地反映實際資金價格的變動趨勢，使市場利率與國債的利差趨于穩(wěn)健合理的水平。其次，建立完善的資產(chǎn)支持證券交易機制、做市商制度，擴大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模和投資者范圍。制定融資性質(zhì)押支持政策，出臺配套的交易細則，提高資產(chǎn)支持證券的流動性。

（二）完善市場定價基礎(chǔ)，建立貸款信息數(shù)據(jù)庫

根據(jù)研究經(jīng)驗，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價有賴于大量信貸基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及相關(guān)信用信息的支撐。只有建立一個龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫，形成對貸款早償、違約情況等貸款償付行為數(shù)據(jù)的積累，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行合理定價。建議由行業(yè)協(xié)會、金融機構(gòu)建立完整有效的抵押貸款信息數(shù)據(jù)庫，完善市場定價基礎(chǔ)。

（三）規(guī)范市場定價行為，提高市場定價成熟度

首先，進一步規(guī)范、引導(dǎo)發(fā)行人和市場定價行為。從產(chǎn)品現(xiàn)金流出發(fā)，考慮合理的早償假設(shè)和違約、回收假設(shè)，采用真實有效的定價方法，努力使產(chǎn)品定價反映出MBS產(chǎn)品的真實價值。其次，建立合理的量化定價體系和配套的信息系統(tǒng)，培育熟悉國際及國內(nèi)定價環(huán)境的人才，按照市場需求進行合理的產(chǎn)品設(shè)計和定價。最后，努力改善發(fā)起機構(gòu)和投資機構(gòu)在對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價時僅參考同期限信用債等產(chǎn)品定價的局面，引導(dǎo)投資者合理估值定價，從降低信用風(fēng)險溢價和流動性風(fēng)險補償?shù)慕嵌?，吸引更多的投資者進行理性投資。

（四）制定稅收傾斜政策，降低發(fā)行人發(fā)行成本

建議適時調(diào)整信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的稅收政策，取消對資產(chǎn)證券化SPV征收營業(yè)稅，降低發(fā)行人的稅收成本，推動信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的科學(xué)定價。

注：

1.CPR，即固定提前償付率，指年提前償付額占資產(chǎn)池中剩余本金余額的恒定百分比。

2.PSA，即美國公共證券協(xié)會推出的一種提前償付模型。該模型假設(shè)一系列CPR，從第1個月到第30個月，每月增加相同固定比率，第31個月以后固定不變。

3.FHA，即美國聯(lián)邦住宅管理局指標。美國聯(lián)邦住宅管理局根據(jù)30年抵押貸款清償情況編制貸款存續(xù)概率表，并根據(jù)這些概率計算得出的提前償還率指標。

4.再融資，是指貸款合同利率與市場利率利差擴大，再融資成本降低，從而引起借款人的再融資行為，進而提前償付。重置，是指借款人重新購置房產(chǎn)，必然引起提前償付率增加。承繼，是指房產(chǎn)交易時售房人的抵押貸款由買房人繼承，而不是由售房人進行提前償付。

5.利率路徑是指在多種因素影響下，利率隨著時間的變化上漲或下跌所形成的波動路徑。

6.美國國債分為一年期以內(nèi)的短期國庫券（treasury-bill），一到十年期的中期國庫票據(jù)（treasury-note）和十年期以上的長期國庫債券（treasury-bond）。此處國債指后兩者之和。

7.CDO，即擔(dān)保債務(wù)證券，屬于廣義的ABS，指以抵押債務(wù)的信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對債券、貸款等資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)重組，重新分割投資回報和風(fēng)險，以滿足不同投資者需求的證券化產(chǎn)品。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，CDO下分為貸款擔(dān)保債務(wù)證券與債券擔(dān)保債務(wù)證券。

8.流動性溢價，是指流動性低的資產(chǎn)與同類流動性高的資產(chǎn)之間的預(yù)期收益差額。

9.信用風(fēng)險溢價，指其他條件相同的資產(chǎn)之間因信用風(fēng)險的不同引起的預(yù)期收益差額。

10.期限溢價，指期限長的資產(chǎn)與同類期限短的資產(chǎn)之間，因期限結(jié)構(gòu)不同引起的預(yù)期收益差額。

11.稅收溢價，指其他條件相同的資產(chǎn)之間因為稅收政策的不同引起的預(yù)期收益差額。

作者單位：中國郵政儲蓄銀行金融同業(yè)部

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻

[1] Frank J. Fabozzi， Mark B. Wickard. Valuing Mortgage-Backed and Asset-Backed Securities [M]. Published Online. 2008.

[2] L. R. Rosen. The McGraw – Hill Handbook of Interest Yield and Returns [M]. McGraw-Hill， Inc. 1995.

[3] Linda Allen. Capital Markets and Institutions： A Global View [M]. John Wiley&Sons， Inc. 1997.

[4] F. J. Fabozzi， et al. Foundations of Financial Markets and Institutions [M]. Prentice hall， Inc. 1998.

[5] 湯震宇，徐寒飛，李鑫.固定收益證券定價利率[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2004.

[6]王俊.住房抵押貸款支持證券提前償付行為研究[J]，市場周刊，2008，4：107-108.

[7] 陳穎，屠梅曾.國外住房抵押貸款支持證券定價理論的方法研究[J]，中國房地產(chǎn)金融，2004，9：43-46.

[8] Brent W. Ambrose and Richard J. Buttimer，，Embedded Options in the Mortgage Contract [J]. Journal of Real Estate Finance and Economics，2000， （21）： 95-111.

[9] K. Dunn，J. McConnell. Valuation of GNMA Mortgage-backed Securities [J]. Journal of Finance，1981，（36）： 599-617.

[10] 唐旭.資本市場：機構(gòu)與工具[M]. 經(jīng)濟科學(xué)出版社，1998.

（一）加強金融市場建設(shè)，積極縮小流動性溢價空間

首先，繼續(xù)推進利率市場化進程，使利率的變動可以真實、有效地反映實際資金價格的變動趨勢，使市場利率與國債的利差趨于穩(wěn)健合理的水平。其次，建立完善的資產(chǎn)支持證券交易機制、做市商制度，擴大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模和投資者范圍。制定融資性質(zhì)押支持政策，出臺配套的交易細則，提高資產(chǎn)支持證券的流動性。

（二）完善市場定價基礎(chǔ)，建立貸款信息數(shù)據(jù)庫

根據(jù)研究經(jīng)驗，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價有賴于大量信貸基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及相關(guān)信用信息的支撐。只有建立一個龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫，形成對貸款早償、違約情況等貸款償付行為數(shù)據(jù)的積累，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行合理定價。建議由行業(yè)協(xié)會、金融機構(gòu)建立完整有效的抵押貸款信息數(shù)據(jù)庫，完善市場定價基礎(chǔ)。

（三）規(guī)范市場定價行為，提高市場定價成熟度

首先，進一步規(guī)范、引導(dǎo)發(fā)行人和市場定價行為。從產(chǎn)品現(xiàn)金流出發(fā)，考慮合理的早償假設(shè)和違約、回收假設(shè)，采用真實有效的定價方法，努力使產(chǎn)品定價反映出MBS產(chǎn)品的真實價值。其次，建立合理的量化定價體系和配套的信息系統(tǒng)，培育熟悉國際及國內(nèi)定價環(huán)境的人才，按照市場需求進行合理的產(chǎn)品設(shè)計和定價。最后，努力改善發(fā)起機構(gòu)和投資機構(gòu)在對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價時僅參考同期限信用債等產(chǎn)品定價的局面，引導(dǎo)投資者合理估值定價，從降低信用風(fēng)險溢價和流動性風(fēng)險補償?shù)慕嵌龋嗟耐顿Y者進行理性投資。

（四）制定稅收傾斜政策，降低發(fā)行人發(fā)行成本

建議適時調(diào)整信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的稅收政策，取消對資產(chǎn)證券化SPV征收營業(yè)稅，降低發(fā)行人的稅收成本，推動信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的科學(xué)定價。

注：

1.CPR，即固定提前償付率，指年提前償付額占資產(chǎn)池中剩余本金余額的恒定百分比。

2.PSA，即美國公共證券協(xié)會推出的一種提前償付模型。該模型假設(shè)一系列CPR，從第1個月到第30個月，每月增加相同固定比率，第31個月以后固定不變。

3.FHA，即美國聯(lián)邦住宅管理局指標。美國聯(lián)邦住宅管理局根據(jù)30年抵押貸款清償情況編制貸款存續(xù)概率表，并根據(jù)這些概率計算得出的提前償還率指標。

4.再融資，是指貸款合同利率與市場利率利差擴大，再融資成本降低，從而引起借款人的再融資行為，進而提前償付。重置，是指借款人重新購置房產(chǎn)，必然引起提前償付率增加。承繼，是指房產(chǎn)交易時售房人的抵押貸款由買房人繼承，而不是由售房人進行提前償付。

5.利率路徑是指在多種因素影響下，利率隨著時間的變化上漲或下跌所形成的波動路徑。

6.美國國債分為一年期以內(nèi)的短期國庫券（treasury-bill），一到十年期的中期國庫票據(jù)（treasury-note）和十年期以上的長期國庫債券（treasury-bond）。此處國債指后兩者之和。

7.CDO，即擔(dān)保債務(wù)證券，屬于廣義的ABS，指以抵押債務(wù)的信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對債券、貸款等資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)重組，重新分割投資回報和風(fēng)險，以滿足不同投資者需求的證券化產(chǎn)品。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，CDO下分為貸款擔(dān)保債務(wù)證券與債券擔(dān)保債務(wù)證券。

8.流動性溢價，是指流動性低的資產(chǎn)與同類流動性高的資產(chǎn)之間的預(yù)期收益差額。

9.信用風(fēng)險溢價，指其他條件相同的資產(chǎn)之間因信用風(fēng)險的不同引起的預(yù)期收益差額。

10.期限溢價，指期限長的資產(chǎn)與同類期限短的資產(chǎn)之間，因期限結(jié)構(gòu)不同引起的預(yù)期收益差額。

11.稅收溢價，指其他條件相同的資產(chǎn)之間因為稅收政策的不同引起的預(yù)期收益差額。

作者單位：中國郵政儲蓄銀行金融同業(yè)部

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻

[1] Frank J. Fabozzi， Mark B. Wickard. Valuing Mortgage-Backed and Asset-Backed Securities [M]. Published Online. 2008.

[2] L. R. Rosen. The McGraw – Hill Handbook of Interest Yield and Returns [M]. McGraw-Hill， Inc. 1995.

[3] Linda Allen. Capital Markets and Institutions： A Global View [M]. John Wiley&Sons， Inc. 1997.

[4] F. J. Fabozzi， et al. Foundations of Financial Markets and Institutions [M]. Prentice hall， Inc. 1998.

[5] 湯震宇，徐寒飛，李鑫.固定收益證券定價利率[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2004.

[6]王俊.住房抵押貸款支持證券提前償付行為研究[J]，市場周刊，2008，4：107-108.

[7] 陳穎，屠梅曾.國外住房抵押貸款支持證券定價理論的方法研究[J]，中國房地產(chǎn)金融，2004，9：43-46.

[8] Brent W. Ambrose and Richard J. Buttimer，，Embedded Options in the Mortgage Contract [J]. Journal of Real Estate Finance and Economics，2000， （21）： 95-111.

[9] K. Dunn，J. McConnell. Valuation of GNMA Mortgage-backed Securities [J]. Journal of Finance，1981，（36）： 599-617.

[10] 唐旭.資本市場：機構(gòu)與工具[M]. 經(jīng)濟科學(xué)出版社，1998.