程漫江　葉丙南

近年來(lái)我國(guó)利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、本外幣貸款及人民幣協(xié)議存款利率已完全放開(kāi)，企業(yè)債券、理財(cái)產(chǎn)品、影子銀行快速膨脹，推動(dòng)利率市場(chǎng)化程度實(shí)質(zhì)性提升，也逐漸改變著我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)。利率市場(chǎng)化因短期內(nèi)可能加劇銀行競(jìng)爭(zhēng)和融資成本居高壓力而引發(fā)爭(zhēng)議，但其長(zhǎng)期內(nèi)優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要作用不容否認(rèn)。

日益活躍的金融創(chuàng)新和利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，也給我國(guó)的貨幣政策帶來(lái)新挑戰(zhàn)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、匯率體制、外匯干預(yù)制度和政策基準(zhǔn)利率，都在新形勢(shì)下面臨著轉(zhuǎn)型和重構(gòu)。對(duì)此，政策當(dāng)局需做好預(yù)判及調(diào)整措施，建立市場(chǎng)化利率調(diào)控體系，以降低短期內(nèi)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮利率市場(chǎng)化的積極效應(yīng)。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制面臨轉(zhuǎn)型

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制大致分為信貸等數(shù)量型工具傳導(dǎo)渠道和利率、匯率等價(jià)格型工具傳導(dǎo)渠道。在間接融資占主導(dǎo)地位時(shí)期，信貸渠道成為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道；在使用政策基準(zhǔn)利率工具時(shí)，央行更多依賴(lài)于調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，相當(dāng)于省略了貨幣市場(chǎng)短期利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本之間的傳導(dǎo)過(guò)程，對(duì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最緊密的終端利率水平進(jìn)行直接調(diào)控。利率市場(chǎng)化進(jìn)程將推動(dòng)傳統(tǒng)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制向間接價(jià)格型調(diào)控進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

（一）傳統(tǒng)的數(shù)量型工具傳導(dǎo)渠道

信貸傳導(dǎo)是金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)條件下的重要傳導(dǎo)渠道，其具體機(jī)制是：貨幣政策通過(guò)作用于商業(yè)銀行流動(dòng)性（主要是超額準(zhǔn)備金）來(lái)影響商業(yè)銀行信用擴(kuò)張，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生作用。央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、直接信貸額度和信貸窗口指導(dǎo)等工具，對(duì)超額準(zhǔn)備金供應(yīng)量、貨幣派生乘數(shù)等影響銀行信用創(chuàng)造行為的變量產(chǎn)生影響，作用于商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)和家庭的貸款供應(yīng)，從而影響企業(yè)投資和居民消費(fèi)。

從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，我國(guó)雖然在1998年取消了貸款規(guī)模計(jì)劃，名義上采取廣義貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，但此后信貸調(diào)控依然是實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)的最重要影響渠道，央行每年均設(shè)定年度新增貸款預(yù)期目標(biāo)。近年來(lái)，隨著規(guī)避信貸管控的金融創(chuàng)新層出不窮，央行進(jìn)一步強(qiáng)化了信貸調(diào)控措施，按月或按季度控制每家銀行貸款額度。

（二）利率市場(chǎng)化帶來(lái)的挑戰(zhàn)

1.統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性出現(xiàn)下降

雖然央行實(shí)施了較為嚴(yán)厲的信貸額度控制，但近年來(lái)貸款實(shí)際規(guī)模超過(guò)預(yù)期目標(biāo)水平成為常態(tài)。伴隨著利率市場(chǎng)化、融資結(jié)構(gòu)變化和影子銀行體系膨脹，商業(yè)銀行信貸的可測(cè)性和可控性明顯下降；同時(shí)，非貸款類(lèi)融資快速增長(zhǎng)使得信貸與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的穩(wěn)定關(guān)系也明顯下降，合宜貸款水平測(cè)算和實(shí)際調(diào)控對(duì)于央行而言成為極具不確定性也極富挑戰(zhàn)性的工作。

2.央行需更加關(guān)注通脹目標(biāo)并增加公信力

利率市場(chǎng)化后，市場(chǎng)利率和實(shí)體融資成本對(duì)通脹預(yù)期的反應(yīng)將更加靈敏，央行控制通脹預(yù)期對(duì)于穩(wěn)定貨幣環(huán)境和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用日益重要。因而，央行需要更加關(guān)注通脹目標(biāo)，需要更加倚重公信力。

對(duì)此，美國(guó)上世紀(jì)70年代后期至80年代治理滯漲的經(jīng)歷值得關(guān)注。70年代末，美國(guó)通脹率達(dá)到10%以上的驚人水平，其重要原因在于社會(huì)公眾對(duì)貨幣政策喪失了信心。以沃克爾為首的美聯(lián)儲(chǔ)為挽回貨幣政策公信力，主動(dòng)采納了僵化的控制貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的單一貨幣政策規(guī)則，易于觀察且易于問(wèn)責(zé)的規(guī)則為美聯(lián)儲(chǔ)逐漸贏得了言必行、行必果的信譽(yù)，但也在短期內(nèi)付出了犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的痛苦代價(jià)。

（三）建立價(jià)格型工具傳導(dǎo)渠道所需的條件

隨著利率市場(chǎng)化推進(jìn)和金融創(chuàng)新日益活躍，貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定性和統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)確性可能明顯下降，這將迫使貨幣當(dāng)局更加倚重利率價(jià)格型調(diào)控工具。利率傳導(dǎo)機(jī)制通常是央行調(diào)整政策基準(zhǔn)利率以影響貨幣市場(chǎng)利率，進(jìn)而對(duì)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率和資本市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生作用，最終影響企業(yè)和家庭的投資消費(fèi)行為。

要保證利率價(jià)格型間接調(diào)控體系的有效傳導(dǎo)，需要滿(mǎn)足以下條件：一是經(jīng)濟(jì)主體包括金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和住戶(hù)，對(duì)利率價(jià)格和貨幣政策變動(dòng)能夠靈敏反應(yīng)，財(cái)務(wù)預(yù)算自我硬約束，追求利潤(rùn)或效用最大化；二是金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，交易主體擁有自由定價(jià)權(quán)，利率、匯率市場(chǎng)化程度較高；三是央行建立具有可測(cè)性、可控性和相關(guān)性較強(qiáng)的政策基準(zhǔn)利率體系，政策基準(zhǔn)利率變動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)利率和資產(chǎn)價(jià)格影響顯著。

可以看出，為建立真正有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制，我國(guó)依然還有不少路程要走。一方面，要加快國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制改革，建立現(xiàn)代公共財(cái)政體系，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)和地方政府預(yù)算硬約束，推動(dòng)要素資源配置市場(chǎng)化；另一方面，要進(jìn)一步深化銀行等金融機(jī)構(gòu)改革，加快金融體系市場(chǎng)化和對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)利率、匯率完全市場(chǎng)化，建立高度發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。

外匯干預(yù)制度遭遇挑戰(zhàn)

利率市場(chǎng)化要求人民幣匯率形成機(jī)制更富彈性，利率、匯率平價(jià)關(guān)系的理順有助于經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定。從操作層面來(lái)看，利率市場(chǎng)化使得外匯干預(yù)的有效性下降，約束條件增強(qiáng)。

（一）傳統(tǒng)的外匯干預(yù)制度

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)外匯干預(yù)對(duì)匯率產(chǎn)生影響的前提是金融體系相對(duì)封閉、嚴(yán)格管制。在這樣的金融體系中，政策當(dāng)局對(duì)銀行體系的行政控制相對(duì)較多，可以借助多種非市場(chǎng)化手段來(lái)彌補(bǔ)外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操作工具的不足。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷開(kāi)放，外匯不斷流入，貨幣當(dāng)局依靠發(fā)行央行票據(jù)來(lái)對(duì)沖由此產(chǎn)生的流動(dòng)性。但自2003年開(kāi)始，外匯持續(xù)大規(guī)模，央行票據(jù)已難以對(duì)沖，央行也很難真正實(shí)現(xiàn)外匯干預(yù)的效果。一方面美中利差持續(xù)為負(fù)增加了沖銷(xiāo)干預(yù)成本，帶來(lái)了潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)；另一方面大規(guī)模央票發(fā)行對(duì)國(guó)內(nèi)利率推升明顯，可能進(jìn)一步增加資本流入壓力和沖銷(xiāo)成本損失。

為了繼續(xù)保持大規(guī)模外匯干預(yù)同時(shí)降低沖銷(xiāo)成本，央行不得不頻繁上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，并利用指導(dǎo)央票發(fā)行利率和發(fā)行定向央票來(lái)解決沖銷(xiāo)成本上升、銀行購(gòu)買(mǎi)央票意愿下降等問(wèn)題。由于央行為法定存款準(zhǔn)備金支付的利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行貸款、債券投資等資產(chǎn)收益率，存款準(zhǔn)備金率大幅上調(diào)意味著商業(yè)銀行承擔(dān)了巨大的沖銷(xiāo)成本。而由于我國(guó)存在嚴(yán)格的利率管制，企業(yè)部門(mén)作為貸款人主體享受到貸款利率管制的好處，商業(yè)銀行享有較為充足的存貸款息差收入，事實(shí)上大部分外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)成本由資金凈提供者即儲(chǔ)蓄存款人最終承擔(dān)。

假設(shè)2003年上半年6%的存款準(zhǔn)備金率為不存在大規(guī)模外匯干預(yù)操作時(shí)的合意準(zhǔn)備金率，6%準(zhǔn)備金率以上的準(zhǔn)備金為沖銷(xiāo)用途準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為90%的貸款和10%的債券，以貸款、國(guó)債加權(quán)平均收益率與法定存款準(zhǔn)備金利率之差作為沖銷(xiāo)用途準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本，以此可以計(jì)算商業(yè)銀行因上調(diào)存款準(zhǔn)備金率而承擔(dān)的沖銷(xiāo)成本；同理，按照央票利率與市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品收益率（同期限國(guó)債、質(zhì)押回購(gòu)利率）之差可以計(jì)算出商業(yè)銀行因購(gòu)買(mǎi)央票（非市場(chǎng)化發(fā)行）而承擔(dān)的沖銷(xiāo)成本。按照上述方法粗略計(jì)算，商業(yè)銀行2004-2013年累計(jì)承擔(dān)沖銷(xiāo)成本近2.6萬(wàn)億元，年均2580億元，占銀行股東權(quán)益比重年均達(dá)到4%，占儲(chǔ)蓄存款的年均比例0.8%；年均來(lái)看，轉(zhuǎn)嫁成本相當(dāng)于降低銀行業(yè)ROE約4個(gè)百分點(diǎn)或者壓低儲(chǔ)蓄存款利率約0.8個(gè)百分點(diǎn)。目前我國(guó)銀行法定存款準(zhǔn)備金率高達(dá)近20%，無(wú)論縱向比較還是橫向?qū)Ρ榷际欠浅８叩乃剑欢ǔ潭壬鲜菍?duì)金融體系干預(yù)成本和效率損失的反映。

（二）利率市場(chǎng)化帶來(lái)的挑戰(zhàn)

上述情形出現(xiàn)在資本管制和利率限制背景下。隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放和利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，我國(guó)相對(duì)封閉的金融體系將被打破，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)一體化將使得原有利率管制、金融抑制政策難以持續(xù)；國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)迫使銀行提高自身市場(chǎng)化效率；而國(guó)內(nèi)投資者可以在全球范圍內(nèi)進(jìn)行投資選擇，原有高儲(chǔ)蓄且低利率的狀況將根本改變。因此，未來(lái)沖銷(xiāo)工具的使用空間將嚴(yán)格受限；大規(guī)模沖銷(xiāo)操作對(duì)國(guó)內(nèi)利率水平的推升作用也將更加顯著；利率提升將進(jìn)一步刺激資本流入，沖銷(xiāo)成本將大幅上升，既帶來(lái)潛在的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響貨幣當(dāng)局的公信力。由于國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)因素變化反應(yīng)靈敏，當(dāng)人民幣匯率變動(dòng)和升貶值壓力來(lái)自國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化時(shí)，外匯干預(yù)難以改變基本面因素，所以很難扭轉(zhuǎn)資本流動(dòng)方向，大規(guī)模資本持續(xù)流入將使外匯干預(yù)和沖銷(xiāo)操作的實(shí)際效果大幅下降。因而，利率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)放將深刻影響我國(guó)貨幣當(dāng)局的沖銷(xiāo)干預(yù)能力，進(jìn)而對(duì)我國(guó)匯率體制和外匯干預(yù)制度框架產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

政策基準(zhǔn)利率體系需要重構(gòu)

在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，如何逐漸確立新政策基準(zhǔn)利率來(lái)代替原有官定存貸款基準(zhǔn)利率作為“利率錨”，是我國(guó)政策當(dāng)局需要解決的重要問(wèn)題。

（一）傳統(tǒng)的政策基準(zhǔn)利率

盡管過(guò)去五年間，金融市場(chǎng)尤其是貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)經(jīng)歷了快速發(fā)展，但不得不承認(rèn)央行所確定的金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率依然是金融體系主要產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)，也是決定實(shí)體融資成本的最重要利率。這相當(dāng)于央行跳過(guò)各類(lèi)利率的具體傳導(dǎo)過(guò)程而直接參與終端利率定價(jià)，從而更加迅速直接的影響到實(shí)體的融資成本。伴隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，貨幣當(dāng)局需要考慮的一個(gè)重要問(wèn)題是重構(gòu)政策基準(zhǔn)利率體系并建立相對(duì)有效的市場(chǎng)化利率調(diào)控體系。

（二）尋找新政策基準(zhǔn)利率所面臨的挑戰(zhàn)

1.短期利率產(chǎn)品存在的不足

如果利率完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，最基礎(chǔ)的政策基準(zhǔn)利率（即錨定利率）往往是貨幣市場(chǎng)超短期利率，如隔夜SHIBOR或質(zhì)押回購(gòu)利率。但在目前條件下，我國(guó)能夠發(fā)揮主導(dǎo)和引領(lǐng)作用的基準(zhǔn)利率仍在培育過(guò)程中。7天質(zhì)押回購(gòu)利率很大程度上被市場(chǎng)投資者視為短期利率參照，但其波動(dòng)相對(duì)劇烈，對(duì)中長(zhǎng)期利率尤其是實(shí)體融資成本的引導(dǎo)作用相對(duì)較弱。而貨幣當(dāng)局希望培育的Shibor也存在類(lèi)似問(wèn)題。

貨幣市場(chǎng)短期利率體系存在的另一個(gè)重大問(wèn)題是國(guó)債短期品種缺失，我國(guó)發(fā)行的國(guó)債絕大部分在5年期以上，短期品種滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制沒(méi)有建立，無(wú)法形成完整的國(guó)債收益率曲線(xiàn)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為有效引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)短期利率，一方面可以通過(guò)大規(guī)模公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)進(jìn)行，另一方面也可以借助存貸款便利機(jī)制所建立的利率走廊。我國(guó)存在一個(gè)相對(duì)模糊的利率走廊，理論上超額準(zhǔn)備金利率是貨幣市場(chǎng)短期利率下限，而為滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求的短期再貸款的利率可以視為短期利率上限，但是目前這種模糊的利率走廊與歐洲央行實(shí)施的存貸款便利機(jī)制存在本質(zhì)差別，而且走廊上下限之間寬度很大，難以發(fā)揮穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)短期利率的作用。

2.中長(zhǎng)期利率產(chǎn)品存在的不足

中長(zhǎng)期利率理論上可以參照國(guó)債收益率，但我國(guó)國(guó)債大部分發(fā)行期限太長(zhǎng)，同時(shí)銀行是投資者主體，持有記賬式國(guó)債存量的70%以上，中長(zhǎng)期國(guó)債流動(dòng)性相對(duì)較差，定價(jià)市場(chǎng)化程度仍有待提高，我國(guó)尚缺乏一個(gè)完整而足夠市場(chǎng)化的國(guó)債收益率曲線(xiàn)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)目前依然存在分割，一般企業(yè)和個(gè)人投資者無(wú)法進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，而銀行不能全面進(jìn)入交易所市場(chǎng)交易，兩個(gè)市場(chǎng)的債券定價(jià)過(guò)程存在較大差別，利率體系內(nèi)部傳導(dǎo)有效性也存在較大問(wèn)題。

（三）對(duì)未來(lái)政策基準(zhǔn)利率的預(yù)測(cè)

由于在存貸款基準(zhǔn)利率之外缺乏有效的錨定利率，貨幣市場(chǎng)上央行操作目標(biāo)利率依然在培育過(guò)程中，而由貨幣市場(chǎng)利率向金融機(jī)構(gòu)定價(jià)和實(shí)體融資成本的傳導(dǎo)機(jī)制尚未完全理順，央行在不調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率情況下，通過(guò)常規(guī)性公開(kāi)市場(chǎng)操作盡管可以影響貨幣市場(chǎng)短期利率，但可能難以向市場(chǎng)有效傳達(dá)貨幣政策意圖，也很難有效影響中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率和實(shí)體融資成本。如今年春節(jié)以后，銀行間市場(chǎng)短期利率大幅下降而中長(zhǎng)期利率降幅相對(duì)有限，出現(xiàn)這種情況與貨幣市場(chǎng)缺乏錨定利率及利率傳導(dǎo)機(jī)制存在問(wèn)題有一定關(guān)系——或者是公開(kāi)市場(chǎng)操作所決定的貨幣市場(chǎng)短期利率下行并不能清晰表達(dá)央行的政策意圖，或者是央行所調(diào)節(jié)的短期利率變化難以有效傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率。

隨著利率市場(chǎng)化和政策基準(zhǔn)利率構(gòu)建基本到位，貨幣當(dāng)局需要及時(shí)向市場(chǎng)明確其操作目標(biāo)利率，為市場(chǎng)提供利率的政策基準(zhǔn)。不過(guò)從目前現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，在未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)，即使存貸款利率上下限完全放開(kāi)，人民幣存貸款基準(zhǔn)利率可能仍需要發(fā)揮一定的錨定利率作用，直至新的政策基準(zhǔn)利率建立并有效運(yùn)行。

專(zhuān)家簡(jiǎn)介

程漫江，中銀國(guó)際控股有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部全球主管；中國(guó)金融四十人論壇特邀專(zhuān)家。

曾任法國(guó)巴黎百富勤資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院副教授。曾連續(xù)多年被中國(guó)基金經(jīng)理評(píng)為《新財(cái)富》最佳分析師；多次獲得《證券市場(chǎng)周刊》賣(mài)方分析師水晶球獎(jiǎng)評(píng)選的不同獎(jiǎng)項(xiàng)。近期主要研究成果包括《“微刺激”之后——房地產(chǎn)調(diào)整下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)》《利率市場(chǎng)化——在爭(zhēng)議中前行》《經(jīng)濟(jì)調(diào)整與金融改革中的信托風(fēng)險(xiǎn)》和《中國(guó)經(jīng)濟(jì)：在改革與增長(zhǎng)之間艱難平衡》等。

作者單位：中銀國(guó)際控股有限公司

責(zé)任編輯：劉穎 孫惠玲