謝壽瓊

【摘 要】貨幣替代現(xiàn)象的長期存在既是我國經(jīng)濟(jì)開放進(jìn)程中的必然現(xiàn)象，也是我國在開放經(jīng)濟(jì)條件下面臨的一個新挑戰(zhàn)。大規(guī)模貨幣替代會對一國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，研究我國的貨幣替代問題，防止大規(guī)模貨幣替代在我國的發(fā)生，以保障宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，具有十分重要的現(xiàn)實意義。對貨幣替代問題的研究，對其影響因素的分析是基礎(chǔ)，本文從規(guī)模、匯率、利率、通脹率等方面對這一問題進(jìn)行分析。

【關(guān)鍵詞】貨幣替代；影響因素；宏觀經(jīng)濟(jì)

一、規(guī)模因素

規(guī)模因素包括一國的國民收入水平、居民擁有的財富數(shù)量。一般來說，居民的實際收人水平和財富水平越高，其對本國與外國的商品及服務(wù)需求就越高，相應(yīng)地對用于購買外國商品及勞務(wù)的外幣需求就越高，通常理性的個人出于分散風(fēng)險的需要，會盡量通過購買別國的貨幣或債券等資產(chǎn)規(guī)避由于單一幣種資產(chǎn)可能帶來的財富損失，結(jié)果往往傾向于持有超過自己實際的外幣需要量，從而形成該國的貨幣替代現(xiàn)象。

就我國而言，隨著我國內(nèi)生產(chǎn)總值、個人可支配收入的增加，人們對外經(jīng)濟(jì)交往日益增多，利用外幣進(jìn)行交易和支付以及對外投資的需求日益增加，國內(nèi)居民持有一定量的外幣余額是開放經(jīng)濟(jì)下收入增長的必然反映；另一方面，國民收入的增長與國際貿(mào)易的發(fā)展促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)實力的增強，對提升人民幣幣值的信心起到根本的作用，對我國貨幣替代的發(fā)生又會起到一定的抑制作用。

二、本外幣名義利率水平

對于我國來說，由于我國特殊的情況，即外幣在我國還不能發(fā)揮價值尺度和流通手段職能，而主要是發(fā)揮價值貯藏職能，我國貨幣替代的動機大多是國內(nèi)居民在利率水平發(fā)生變動時調(diào)整資產(chǎn)組合以期獲得更高的資產(chǎn)收益率，這里利率是作為貨幣資產(chǎn)的收益率。此時，一國的利率水平與貨幣替代程度成反比，本國的利率水平越高，本幣資產(chǎn)的吸引力也越大，外幣資產(chǎn)對本幣資產(chǎn)的替代程度也就越低。

比較我國與美國的短期利率水平，可以發(fā)現(xiàn)： 1996年以前，人民幣與美元的利差較大，故理論上貨幣替代的程度應(yīng)小，但實際上因這一時期，尤其是1993、1994年，由于我國的通貨膨脹率一直維持在很高的水平，使得本幣資產(chǎn)的實際收益率為負(fù)，因此這一時期的貨幣替代程度反而較高。1998～2000年由于人民幣存款利率不斷下調(diào)，美元存款利率卻多次上調(diào)，且超過人民幣存款利率，給美元替代人民幣增加了收益，貨幣替代程度又開始上升。2000年以后，美元存款利率開始大幅下降，而我國的存款利率僅小幅下降，出現(xiàn)了本外幣利率倒掛的現(xiàn)象，貨幣替代程度應(yīng)有所降低，實際上也正是如此。2005年以后，特別是2007年，中美實際收益率差異相當(dāng)大，使得貨幣替代有所上升。

三、人民幣匯率水平的變動

匯率水平是一國貨幣內(nèi)在價值的外在表現(xiàn)，它的高低反映了不同貨幣單位購買力的差異。一般說來，一種貨幣的匯率越穩(wěn)定，其持有者在國際經(jīng)濟(jì)交易中所面臨的不確定性風(fēng)險就越小，因匯率波動而產(chǎn)生的損失也就越少。因此，人們往往愿意持有匯率比較穩(wěn)定的貨幣，而不愿意持有匯率頻繁波動的貨幣，尤其是那些常常貶值的貨幣。從我國的實際情況看，1994年以前，我國實行的是匯率雙軌制，官方匯率和外匯市場調(diào)劑匯率并存，且前者大大低于后者，于是給人們造成了一種印象：人民幣匯率水平始終是高估的，一旦政府放松對外匯需求的管制，就會引發(fā)人民幣的大幅貶值。所以為避免匯率波動風(fēng)險，人們會通過各種渠道提前兌換一定量的外幣以求保值。

四、通貨膨脹率水平

中國作為一個轉(zhuǎn)軌過程中的發(fā)展中國家，迄今為止人民幣匯率尚缺乏真正的市場形成機制，匯率的波動與通貨膨脹的變化之間并不存在高度的一致性。因此，在研究我國的貨幣替代情況時，除了考慮匯率因素外，還應(yīng)考慮通貨膨脹因素的作用。

表1表明，1997年以前，我國的通貨膨脹水平都比美國要高，而且大幅波動，在1994年甚至超過了20%的高度，這是因為在上世紀(jì)九十年代，我國為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速增長，采取了擴(kuò)張性的財政政策和貨幣政策，然而政策工具不完備，政策傳導(dǎo)機制不健全，財政貨幣政策作用的結(jié)果產(chǎn)生了扭曲，加上在經(jīng)濟(jì)增長的同時又沒有采取抑制通貨膨脹的有效政策，大幅度的通貨膨脹就不可避免。通貨膨脹帶來的貨幣貶值刺激了貨幣替代程度的不斷提高，尤其是1994年的物價大幅上漲是當(dāng)年貨幣替代程度驟然上升的重要因素之一。1998年以后，我國及時采取一系列緊縮的貨幣政策，有效抑制了通貨膨脹，該因素對貨幣替代的影響也有所減輕。通貨膨脹對貨幣替代的影響還體現(xiàn)在對實際收益率水平的影響上。我們知道，實際收益率水平等于名義收益率水平減去通貨膨脹率水平。一般說來，人們總是愿意持有實際收益率水平較高的幣種，不愿持有實際收益較低的幣種。因此，當(dāng)一國的名義利率水平因受到金融當(dāng)局的人為控制而長期缺乏彈性，在國內(nèi)物價水平不斷上升時，持有本幣的實際收益率水平就會不斷下降，甚至變?yōu)樨?fù)數(shù)，這時本幣存款就失去了原有的吸引力，國內(nèi)居民會轉(zhuǎn)而增持實際收益率較高的外幣資產(chǎn)，從而促成了廣義貨幣間的替代。從表1中可以看出從1993年到1997年，人民幣的實際收益率小于美元，其中又以1994年為最小值。實際收益率的低下大大降低了人民幣的吸引力，中國居民更愿意持有真實收益率較高的美元。但從1995年開始，國內(nèi)的通貨膨脹率有所緩和，人民幣的真實收益率不斷提高，相應(yīng)的中國的貨幣替代程度也有所緩解。1998年人民幣的真實收益率大于美元，但此后幾年本外幣真實收益率差異在不斷減小，持有人民幣可獲得的收益預(yù)期也在不斷下降，貨幣替代程度再次上升。2000年以后，由于美聯(lián)儲連續(xù)多次降息，出現(xiàn)人民幣和美元的本外幣利率倒掛，人民幣的實際收益率大于美元的實際收益率，貨幣替代程度應(yīng)有所下降。

五、制度性、政策性等隨機擾動因素

制度性因素包括一國貨幣政策的穩(wěn)定性、貨幣自由兌換的程度、金融市場一體化程度等。一國貨幣政策的不穩(wěn)定性越大、國內(nèi)貨幣供給量的波動就越大，本幣的幣值波動性也就越大，人們?yōu)榱艘?guī)避不確定性風(fēng)險，自然會增持外幣而減持本幣。對我國來說，貨幣政策的職能長期被財政政策所代替，其重要性長期被忽視，導(dǎo)致貨幣政策長期以來缺乏一個明確的目標(biāo)，以及與該目標(biāo)相一致的政策手段。近年來這種情況雖有好轉(zhuǎn)，但由于我國的市場經(jīng)濟(jì)不健全，貨幣政策工具比較單一，實際中的貨幣供給量常常會突破預(yù)定的數(shù)量，貨幣政策常達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)，這些都導(dǎo)致人們對貨幣政策的不穩(wěn)定性預(yù)期相當(dāng)強，埋下貨幣替代的隱患。另外，如果一國貨幣完全不可兌換（如只是經(jīng)常項目下自由兌換而資本項目下不可自由兌換），外幣只是作為國際間的交易媒介和支付手段，而在國內(nèi)并不能充當(dāng)交易媒介和支付手段，此時雖有貨幣替代現(xiàn)象，但不會很高，我國就是這種情況。只有當(dāng)一國貨幣完全可自由兌換時，外幣才能發(fā)揮貨幣的一切職能，此時的貨幣替代程度才能達(dá)到很高的程度。最后，國內(nèi)外金融市場的一體化程度越高，金融資產(chǎn)價格在國家間傳遞的速度就越快，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整就越便利，貨幣替代發(fā)生的機會就越多。

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