王棟

摘要：交易型開放式指數(shù)基金，通常又被稱為交易所交易基金，是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的一種開放式基金。本文立足于ETF期權(quán)的基本特征，探討了ETF期權(quán)的交易策略和效果分析。

關(guān)鍵詞：ETF collar策略 風(fēng)險對沖

一、ETF期權(quán)交易背景

1998年11月，第一只ETF期權(quán)在原美國股票交易所（American Stock Exchange， AMEX，后被NYSE Euronext收購，現(xiàn)為NYSE Amex Equities上市交易，其標的為Midcap SPDRs）。盡管ETF期權(quán)的發(fā)展過程時間尚短，但卻受到了衍生品市場上各類投資者的青睞，已成為當前國際衍生品市場上最受矚目的明星。在全球交易所上市型衍生品市場中，近10年發(fā)展最為迅速的非ETF期權(quán)莫屬。截止2012年，誕生不足15年的ETF期權(quán)在場內(nèi)股權(quán)類衍生品中的交易比重已超過10%。

上交所理事長桂敏杰3月6日在新聞通氣會上表示退出歌曲期權(quán)是上交所2013年的重點工作計劃之一，并計劃自機構(gòu)投資者鼓舞平臺上現(xiàn)行退出這一產(chǎn)品，而上證50ETF期權(quán)正位列與上交所先期進行的個股期權(quán)模擬交易之中

二、ETF期權(quán)的基本特征

ETF期權(quán)是標準化的基于ETF股份/單位的看漲或看跌期權(quán)而設(shè)計的一種選擇權(quán)。買方支付給賣方一定權(quán)利金以獲取此期權(quán)是否履約的決定權(quán)，賣方承擔(dān)買房轉(zhuǎn)移風(fēng)險履行期權(quán)的義務(wù)，并收取權(quán)利金作為市場風(fēng)險的補償。標的ETF需要用一籃子股票進行申購、贖回。其期權(quán)本質(zhì)是一籃子期權(quán)。在交易方式下，由于ETF期權(quán)與股票期權(quán)相似，因此在各國的衍生品分類中，ETF期權(quán)大多歸類在股票期權(quán)里。一般而言，ETF期權(quán)具有以下基本特征：

（1）ETF期權(quán)賦予持有人的權(quán)利和義務(wù)不同，ETF期權(quán)的多頭只有權(quán)利而不承擔(dān)義務(wù)，ETF期權(quán)的空頭只有義務(wù)而不享有權(quán)利，故只有ETF期權(quán)買方須繳納保證金。而所需承擔(dān)權(quán)利與義務(wù)的不同造成ETF期權(quán)的風(fēng)險收益機制具有不對稱性。

（2）除整個日本市場以及歐洲市場上的少量ETF期權(quán)為歐式期權(quán)外，各主要市場上交易的ETF期權(quán)均為美式期權(quán)，其交割方式為實物交割。

三、ETF交易策略

1.策略的選擇

在國內(nèi)，香港于2000年3月27日推出了第一只ETF期權(quán)，ETF盈富基金期權(quán)。2010年7月12日，香港又相繼推出了安碩A50中國ETF和標智滬深300基金的期權(quán)。但在內(nèi)地市場，對于投資者而言ETF期權(quán)仍是新興產(chǎn)品，他們在對此寄予好奇探索心里的同時也具有新產(chǎn)品市場穩(wěn)定性和操作熟練性的擔(dān)憂。因此在滿足投資者積極參與ETF期權(quán)交易情況下，考慮到投資者對于市場對于ETF期權(quán)接受程度以及風(fēng)險的未知設(shè)計了以避險性策略collar為基礎(chǔ)的ETF期權(quán)交易策略。

2.期權(quán)交易方式的設(shè)定

ETF期權(quán)除在日本市場上以及歐洲的少量品種為歐式期權(quán)外，在海外其它主要市場上均為美式期權(quán)。目前國內(nèi)關(guān)于ETF期權(quán)合約設(shè)計的草案及仿真模擬交易時均設(shè)定為歐式期權(quán)，考慮到中國引入衍生產(chǎn)品的時日尚短，尤其是場內(nèi)期權(quán)類產(chǎn)品目前仍幾乎為一片空白。因此在ETF期權(quán)產(chǎn)品引入中國市場的初期，歐式期權(quán)是一個較為合理的選擇。

3.交易策略

以long collar策略為基礎(chǔ)構(gòu)建ETF交易策略：

（1）持有ETF現(xiàn)貨M份，交割價格為；

（2）持有一份ETF兩值看跌期權(quán)多頭，執(zhí)行價格為，期權(quán)費用為；

（3）持有一份ETF虛值看漲期權(quán)空頭，執(zhí)行價格為，期權(quán)費用為。

設(shè)ETF價格為P

4.價格波動與收益

情景一：期權(quán)價格上漲

（1）ETF現(xiàn)貨價格上漲，且滿足則有盈利Y；

（2）ETF現(xiàn)貨價格上漲，且滿足則有盈利Y。

情景二：期權(quán)價格下降，則有盈利Y。

5.價格與收益分析圖

6.collar交易策略優(yōu)點

（1）為投資者提供了防范下界風(fēng)險的手段。

（2）與直接持有現(xiàn)貨相比，樂意顯著降低投資組合的波動。

（3）操作靈活性強。是市場，collar策略在極端情況下可近似等同于直接持有現(xiàn)貨資產(chǎn)或完全持有現(xiàn)金，投資者同行調(diào)整所持有期權(quán)的執(zhí)行價格等條件可較方便的改變其投資組合的風(fēng)險敞口。

以collar策略為基礎(chǔ)的ETF期權(quán)交易策略為標的資產(chǎn)與期權(quán)的組合，更多的體現(xiàn)為期權(quán)對持有標的資產(chǎn)所承受風(fēng)險的對沖和保護作用。在2007年金融危機之后，以covered call和collar為代表的保險性策略重新成為市場寵兒，是目前海外大型投資者機構(gòu)在進行風(fēng)險管理時最常用到的投資策略之一。Szado和Kazami（2008）對Collar策略的實證檢驗表明，該策略能夠顯著地提升組合收益并同時降低收益的波動性，即使在市場處于不利Collar策略的環(huán)境下，該策略依然能保持一定的水準。

四、應(yīng)用于ETF期權(quán)的collar策略效果分析

Szado和 Kazemi檢驗了27種long collar策略應(yīng)用與QQQ（目前世界上成交規(guī)模最大的三只ETF期權(quán)之一）之上的效果。其研究結(jié)果表明在檢驗期內(nèi)（數(shù)據(jù)采自1999年3月至2008年三月），collar策略的收益顯著優(yōu)于買入并持有標的資產(chǎn)QQQ策略，其中由6個月的看跌期權(quán)和1個月的看漲期權(quán)組合而成的collar策略表現(xiàn)最佳，同時其波動率也僅為買入并持有策略的1/3左右。

圖1、2可以看出，collar策略在對收益的提升以及波動的降低方面均有極為明顯的效果。在實證檢驗周期內(nèi)（1999.3-2008.3），標的資產(chǎn)QQQ的年收益率為-1.69%，波動率近30%，而與此相比，collar策略在僅有標的1/3至1/2左右波動率的基礎(chǔ)上，收益達到了5%到12%左右。

圖3、4以及5是對6-month put，1-monthcall策略的收益分解，分整個區(qū)間以及市場處于有利和不理于collar策略三中情形加以討論。

從圖中可以看出，在整個檢驗期間內(nèi)，賣出看漲期權(quán)與買入看跌期權(quán)均為整個策略帶來了正收益，相對來說，賣出看漲期權(quán)所帶來的收益更高，這也表明Collar策略要比單純的Protective Put策略效果更佳。同時可以看到，看漲期權(quán)與看跌期權(quán)所帶來的收益之和要顯著的高于持有現(xiàn)貨資產(chǎn)所帶來的收益。另外，交易成本對整個策略的收益的影響相對有限，這主要是因為在6-month puts類的策略中交易的頻率較低。

當市場走勢不利于collar策略時，collar策略的表現(xiàn)要弱于買入并持有標的資產(chǎn)的策略，這是由collar策略自身的特點所決定的。但是應(yīng)當注意到collar策略所面臨的風(fēng)險水平要遠低于僅持有現(xiàn)貨的策略，因此總體來說，collar策略表現(xiàn)的穩(wěn)定性有較高的保證。

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