蘇燕玲

【摘 要】企業(yè)價(jià)值評(píng)估是通過(guò)公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加以綜合分析甚至合理的推測(cè)而獲得公司公平市場(chǎng)價(jià)值的一種主觀的經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值同時(shí)受內(nèi)部因素和外部因素雙重作用的影響。本文主要淺析企業(yè)價(jià)值評(píng)估中現(xiàn)金流量的分析與確定。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值評(píng)估；現(xiàn)金流量；分析與確定

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概況

現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值觀認(rèn)為企業(yè)價(jià)值可以分為實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和清算價(jià)值、少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值等，其中最受大家關(guān)注的是企業(yè)實(shí)體價(jià)值的評(píng)估，因?yàn)槠髽I(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值，在求得企業(yè)實(shí)體價(jià)值后就可以很輕松的獲得企業(yè)股權(quán)價(jià)值，而企業(yè)股權(quán)價(jià)值正是完善的資本市場(chǎng)條件下準(zhǔn)確反映一個(gè)公司整體經(jīng)營(yíng)情況和定位股票價(jià)格的重要參考依據(jù)。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)體系

三、企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評(píng)估，是對(duì)特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算的過(guò)程。目前國(guó)際上通行的評(píng)估方法主要分為收益法、成本法和市場(chǎng)法三大類。

1.成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過(guò)合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債從而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。理論基礎(chǔ)在于任何一個(gè)理性人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的支付價(jià)格將不會(huì)高于重置或者購(gòu)買相同用途替代品的價(jià)格。主要方法為重置成本法。

2.收益法通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來(lái)收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。收益法的主要方法包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價(jià)法等。

3.市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與可參考企業(yè)或者在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個(gè)完全市場(chǎng)上相似的資產(chǎn)一定會(huì)有相似的價(jià)格。市場(chǎng)法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購(gòu)案例比較法和市盈率法。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心方法就是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（Discounted cash flow簡(jiǎn)稱DCF法），下面著重介紹企業(yè)價(jià)值評(píng)估中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的分析與應(yīng)用。

四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（Discounted cash flow）

1.現(xiàn)金流量概述

對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的一個(gè)重要應(yīng)用領(lǐng)域就是資本資產(chǎn)的估價(jià)，如果某證券的內(nèi)在價(jià)值高于其發(fā)行價(jià)格或交易價(jià)格，說(shuō)明這項(xiàng)投資符合投資人的利益要求，相反則說(shuō)明市場(chǎng)高估了該項(xiàng)證券的價(jià)值。就股票來(lái)說(shuō)，股票的價(jià)值等于其未來(lái)股利收入的現(xiàn)值，即：

這是股票評(píng)價(jià)的一般模式，實(shí)際操作中依據(jù)現(xiàn)金流量種類的不同，可以將對(duì)應(yīng)的價(jià)值評(píng)估模型分為：股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型以及實(shí)體現(xiàn)金流量模型，其中：如果企業(yè)把股權(quán)自由現(xiàn)金流量全部用于發(fā)放股利，則股權(quán)現(xiàn)金流量模型與股利現(xiàn)金流量模型相同，而股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值，因此股權(quán)價(jià)值模型可以根據(jù)實(shí)體價(jià)值模型推出，實(shí)體現(xiàn)金流量模型的基本形式是： 實(shí)體價(jià)值=∑實(shí)體現(xiàn)金流量t/（1+加權(quán)平均資本成本）t

值得注意的是計(jì)算企業(yè)實(shí)體價(jià)值的時(shí)候，對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率應(yīng)該用企業(yè)加權(quán)平均資本成本，而不能簡(jiǎn)單用股權(quán)資本成本或其他貼現(xiàn)率，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的公式如下： Rm——股票市場(chǎng)的平均必要報(bào)酬率。

綜上所述，定下貼現(xiàn)率之后，實(shí)體現(xiàn)金流量模型的關(guān)鍵就是如何確定公式中實(shí)體現(xiàn)金流量的金額。

2.公司自由現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值評(píng)估模式

簡(jiǎn)單地說(shuō)，公司自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)后可以用來(lái)滿足償還本息及支付股利的現(xiàn)金流量，即企業(yè)的息稅前贏余扣除所得稅與凈投資后的現(xiàn)金流量。其計(jì)算公式可概括為：

實(shí)體現(xiàn)金流量=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-凈投資=息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)*（1-所得稅率）-凈投資=EBIT*（1-T）-（總投資-折舊與攤銷）

=EBIT*（1-T）-（資本支出+營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-折舊與攤銷）

公式中，營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)=流動(dòng)資產(chǎn)-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債，即投資人包括股東與債權(quán)人投入企業(yè)的流動(dòng)資本數(shù)額；資本支出就是企業(yè)購(gòu)置各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出減去無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債的增加額，即投資人投入企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)數(shù)額，因?yàn)橘?gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)的一部分資金可以通過(guò)無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)提供而不全是投資者的資金，因此企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加額再減去這部分支出就是企業(yè)的資本支出。

假設(shè)該公司財(cái)務(wù)費(fèi)用均為借款利息，所得稅稅率為30%，現(xiàn)計(jì)算20x8年該公司實(shí)體現(xiàn)金流量。

08年息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT =主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-管理費(fèi)用=660-385-150 =125萬(wàn)元

利用平均稅率法計(jì)算息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT *（1-所得稅率）=125*（1-30%）=87.5萬(wàn)元

該年公司資本支出即為購(gòu)建固定資產(chǎn)的支出330-300=30萬(wàn)元，

營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加=流動(dòng)資產(chǎn)增加-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債增加=（8+12+40-14）-（10+10）=26萬(wàn)元

本年折舊與攤銷=10萬(wàn)元

把以上數(shù)據(jù)代入實(shí)體現(xiàn)金流量計(jì)算公式中可得：

實(shí)體現(xiàn)金流量= EBIT*（1-T）-（資本支出+營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加-折舊與攤銷）=87.5-（30+26-10）=41.5萬(wàn)元

由于股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)影響較大難以估計(jì)的影響，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中通常采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型。

參考文獻(xiàn)：

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