摘 要 根據(jù)全球最大市場(chǎng)研究集團(tuán)凱度公司的消費(fèi)者指數(shù)監(jiān)測(cè)信息，2015年中國(guó)內(nèi)地城市人均乳品年消費(fèi)量為19.4升，尚不足歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的1/5。因此推斷，國(guó)內(nèi)人均乳品消費(fèi)水平遠(yuǎn)未飽和，乳品整體市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮?。本文就?duì)國(guó)內(nèi)乳品企業(yè)巨頭伊利公司進(jìn)行基于自由現(xiàn)金流量法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，對(duì)乳品企業(yè)的未來作出展望。

關(guān)鍵詞 伊利公司；自由現(xiàn)金流；企業(yè)價(jià)值評(píng)估

一、引言

內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“伊利”或“公司”）起源于呼和浩特回民區(qū)1956年成立的養(yǎng)牛合作小組。2015年，公司利用“爸爸去哪兒”、“奔跑吧兄弟”、“最強(qiáng)大腦”等節(jié)目平臺(tái)，將品牌傳播主題與節(jié)目活動(dòng)內(nèi)容進(jìn)行深度融合和生動(dòng)展示。在“2015金投賞國(guó)際創(chuàng)意節(jié)”上，公司以新媒體營(yíng)銷等創(chuàng)意獨(dú)攬15項(xiàng)大獎(jiǎng)，并摘得“年度最佳中國(guó)品牌”。

二、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是評(píng)估企業(yè)投資或者資產(chǎn)的收益從而評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種方法，該方法的基本原理是資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)等于該資產(chǎn)在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，即使用企業(yè)資本加權(quán)成本對(duì)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。

三、基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

根據(jù)自由現(xiàn)金流的定義，以及我國(guó)現(xiàn)行財(cái)務(wù)制度，將自由現(xiàn)金流量公調(diào)整為：自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）*（1-T）-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加，此次評(píng)估的基準(zhǔn)日定為2015年12月31日，本文主要通過對(duì)2011年至2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析結(jié)合公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，來對(duì)未來各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)做出預(yù)測(cè)。

（一）營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)

從伊利公司年度報(bào)告可知2011-2015年?duì)I業(yè)收入分別為3，745，140、4，199，070、4，777，890、5，395，930、5，986，350；增長(zhǎng)率分別為26.25%、12.12%、13.78%、12.94%、10.94%?？梢钥闯?，受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，乳業(yè)整體發(fā)展增速較前期有所回落。但從中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)來看，由于國(guó)內(nèi)現(xiàn)有人均乳品消費(fèi)量遠(yuǎn)低于世界平均水平，且當(dāng)前乳品消費(fèi)市場(chǎng)上的增長(zhǎng)方式，已逐漸由規(guī)模增長(zhǎng)向品質(zhì)升級(jí)轉(zhuǎn)變，在消費(fèi)需求不斷升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)乳業(yè)仍有較大的發(fā)展空間，行業(yè)處于上升階段。故保守估計(jì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在2016-2020年分別為8%，10%，10%，8%，8%。另外，預(yù)計(jì)2020年后伊利公司自由現(xiàn)金流永續(xù)期的增長(zhǎng)率為3%。

（二）營(yíng)業(yè)成本及其他與營(yíng)業(yè)收入相關(guān)的指標(biāo)預(yù)測(cè)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，歷史的營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入的比率一直在70%左右，預(yù)測(cè)比率為近五年的平均值，即68.78%。用同樣的方法，分別對(duì)銷售費(fèi)用，管理費(fèi)用，營(yíng)業(yè)稅金及附加，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)負(fù)債，經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，可以分別得出他們占營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)比率為：5.72%，0.49%，25.22%，0.01%，26.93%，22.12%

（三）所得稅率的預(yù)測(cè)

在國(guó)內(nèi)，伊利適用的企業(yè)所得稅率為15%和25%兩種，從近五年的情況看，伊利公司的實(shí)際稅率在16%左右。為了保守起見，取近五年之最高值16.8%（排除2013年行權(quán)導(dǎo)致的異常值）作為公司未來所得稅率。

（四）折舊的預(yù)測(cè)

預(yù)測(cè)折舊總額占長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈額將保持穩(wěn)定，預(yù)測(cè)中采用的比率為最近五年的加權(quán)平均值。故其預(yù)測(cè)比率為10.10%。而長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入的比率也取平均值24.11%。

（五）自由現(xiàn)金流的計(jì)算

整理以上數(shù)據(jù)可以得到2016年-2020年自由現(xiàn)金流量分別為：771，361.57、216，356.93、237，992.63、299，731.19、323，709.68。

（六）貼現(xiàn)率的計(jì)算

在折現(xiàn)現(xiàn)金流法中，貼現(xiàn)率涉及到企業(yè)的方方面面，因此在選擇貼現(xiàn)率的時(shí)候需要考慮的是企業(yè)整體的資本成本，即加權(quán)平均資本成本（WACC）。加權(quán)平均資本成本主要是由兩部構(gòu)成，一是債務(wù)成本，二是權(quán)益成本。

1.債務(wù)成本

短期借款以估值時(shí)點(diǎn)2015年12月31日人民銀行公布的6個(gè)月至1年貸款年利率4.35%，長(zhǎng)期借款以3至5年度貸款年利率4.75%計(jì)。稅率按照預(yù)測(cè)稅率為16.8%計(jì)算。稅后債務(wù)成本=（短期借款*短期借款利率+長(zhǎng)期借款*長(zhǎng)期借款利率）+（短期借款+長(zhǎng)期借款）*（1-所得稅率）=4.00%。

2.權(quán)益成本

本文選擇資本資產(chǎn)定價(jià)模型作為估計(jì)權(quán)益成本的方法。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，根據(jù)2016.5.28.10年期十年期國(guó)債平均到期收益率進(jìn)行測(cè)算，得到2.895%。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即通常指股市指數(shù)平均收益率超過平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。取2002.1.4滬深300指數(shù)1316.46至2015.12.31滬深300指數(shù)3731.01，可得市場(chǎng)平均收益率為7.00%，故市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.10%。貝塔系數(shù)，指伊利股份相對(duì)于股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，在Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)終端計(jì)算得到為0.8011。故權(quán)益成本為6.18%。

3.資本結(jié)構(gòu)及企業(yè)價(jià)值

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，保守預(yù)估未來資產(chǎn)負(fù)債率為50%，由此得到WACC=6.18%*50%+4.00%*50%=5.09%。伊利公司企業(yè)價(jià)值為V=14，067，980.29（萬(wàn)元）。

四、展望

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善和投資者的日益成熟，主流投資模式將逐漸趨于價(jià)值投資，企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論方法的研究和發(fā)展正日益成為學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)和重點(diǎn)。市場(chǎng)上對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的迫切需求，促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究理論不斷改進(jìn)和擴(kuò)充發(fā)展，同時(shí)也不斷提供可供研究的對(duì)象。由以上的分析結(jié)果可粗略預(yù)測(cè)，我國(guó)乳品行業(yè)未來具有極大的潛力，雖然可能目前的增速有所放緩，但是以后具有更大增長(zhǎng)的可能性。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：

徐靜（1995-），女，湖北宜昌人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)生。