呂浩+朱琳

[摘要]以凈現(xiàn)值為代表的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，適用于大部分企業(yè)價值的評估，但是針對高科技企業(yè)的價值評估，需要考慮其投資機會和不確定性，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限明顯。實物期權(quán)法則可以有效解決這一問題。文章試圖對實物期權(quán)法在高科技企業(yè)價值評估中的應(yīng)用進行探討。

[關(guān)鍵詞]實物期權(quán)；高科技企業(yè)；企業(yè)價值評估

[DOI]101.3939/jcnkizgsc20162.71.19

鑒于高科技企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)的成長模式和發(fā)展特點，使得傳統(tǒng)的評估方法在其價值評估應(yīng)用中的應(yīng)用無法有效適用。我國目前尚未形成完善有效的高科技企業(yè)價值評估方法和體系，并缺少具體的實際案例分析。因此，本文提出可應(yīng)用于高科技企業(yè)價值評估中的實物期權(quán)法，并對其進行了案例分析，以驗證其有效性，彌補相關(guān)研究的不足。

1實物期權(quán)法概述

實物期權(quán)是金融期權(quán)在實物資產(chǎn)領(lǐng)域的拓展，其標(biāo)的資產(chǎn)是復(fù)雜的實物資產(chǎn)。實物期權(quán)的價值與企業(yè)類型有很大關(guān)系，可以用類似金融期權(quán)定價的方法進行估算，其計算過程融入了“最優(yōu)決策”的思想，使得對企業(yè)不確定性的評價更為可靠、科學(xué)。

實物期權(quán)定價模型可分為離散模型和連續(xù)性時間模型兩類。前者包括了二叉樹模型等，后者則包括了布萊克-斯科爾斯定價模型、蒙特卡洛法、ε-套利定價法等。文章主要就最為認(rèn)可的B-S定價模型并運用于案例分析。

2實物期權(quán)法在高科技企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

2.1實物期權(quán)法在高科技企業(yè)價值評估中應(yīng)用的前提條件

實物期權(quán)法能夠適用的高科技企業(yè)必須具有潛在的投資機會或未來的不確定性。高科技企業(yè)基于技術(shù)的獨特性、產(chǎn)品的差異性和市場的風(fēng)險性，其未來的不確定性較其他傳統(tǒng)行業(yè)相比更大。這種不確定性正好就是實物期權(quán)法在高科技企業(yè)價值評估中應(yīng)用的前提條件。

2.2實物期權(quán)法在高科技企業(yè)價值評估中應(yīng)用的適用性

實物期權(quán)法對于合理估計企業(yè)不確定性、獲取準(zhǔn)確的評估結(jié)果具有重要意義。其在高科技企業(yè)適用性主要有以下幾點。

（1）當(dāng)高科技企業(yè)存在未來潛在的投資機會時，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法很難準(zhǔn)確評估這些投資機會的價值，而實物期權(quán)法卻有效地解決了這一局限。

（2）當(dāng)高科技企業(yè)的項目投資不確定很大時，一般未來還需要進行決策上的調(diào)整，這就要求考慮投資項目的靈活性，只有實物期權(quán)法能對這種靈活性的投資項目的價值進行評估。

（3）許多高科技企業(yè)由于前期投入較大，現(xiàn)金流量在很長時間內(nèi)為負(fù)值，這種情況下就無法使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，只能使用考慮了期權(quán)價值的實物期權(quán)法。

（4）實物期權(quán)法可以充分考慮無形資產(chǎn)所帶來未來收益的可能性，是對傳統(tǒng)評估法的有效補充。

2.3實物期權(quán)法應(yīng)用于高科技企業(yè)價值評估的思路

實物期權(quán)法考慮了企業(yè)未來不確定性和投資機會的價值，并將其看作一個看漲期權(quán)而預(yù)計量化、估算，使得評估結(jié)果更趨合理。應(yīng)用實物期權(quán)法評估高科技企業(yè)價值，其價值V等于現(xiàn)有資產(chǎn)價值S和實物期權(quán)價值C之和。

利用實物期權(quán)法進行高科技企業(yè)價值評估，一般需要進行以下四個步驟。

第一，識別實物期權(quán)，并確定其類型。在高科技企業(yè)中，往往存在多種實物期權(quán)的組合。需要高科技企業(yè)的發(fā)展階段、行業(yè)特點等因素來確定其所具有的期權(quán)類型。

第二，根據(jù)實物期權(quán)類型選取適合的模型。根據(jù)確定的不同實物期權(quán)類型，選擇適合的計算模型，具體方法在“實物期權(quán)定價模型”部分已簡單介紹。

第三，分析實物期權(quán)的各要素，收集評估所需的相關(guān)數(shù)據(jù)，從而得出相關(guān)參數(shù)。

第四，得出評估結(jié)果。通過選取的模型，可計算得出評估結(jié)果，并對得出的結(jié)果進行檢測、調(diào)整。

3實物期權(quán)法在樂視網(wǎng)企業(yè)價值評估中應(yīng)用的案例分析

3.1運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估樂視網(wǎng)現(xiàn)有資產(chǎn)價值

運用傳統(tǒng)的評估方法，即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可確定樂視網(wǎng)目前的企業(yè)價值。這種方法需要根據(jù)樂視網(wǎng)過去一定時期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量，預(yù)測出其未來各年自由現(xiàn)金流量，并以其加權(quán)資本成本為折現(xiàn)率、以201.3年1.2月3.1日為評估基準(zhǔn)日來計算企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值。

3.1.1預(yù)測企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量

一般而言，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊與攤銷費用-追加投資。由于樂視網(wǎng)作為上市公司，財務(wù)信息披露較為充分，我們可以從其財務(wù)報表及其附注、年度財務(wù)報告中得到相關(guān)信息，整理后得出下表。

根據(jù)上表，可計算出各年度之間的自由現(xiàn)金流量增長率為5.3.15%、7758%、2.3.67%、2.2.3.6%。在201.2年之前，樂視網(wǎng)屬于高速發(fā)展階段。此后，企業(yè)增速明顯放緩。首先，基于企業(yè)自身的發(fā)展階段與未來發(fā)展空間，其在廣告、終端、會員及發(fā)行業(yè)務(wù)上仍會保持一定的增長速度，但是由于行業(yè)競爭加劇，預(yù)計其未來發(fā)展會步入穩(wěn)定增長階段。其次，考慮到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，國內(nèi)部分學(xué)者認(rèn)為未來5～10年GDP將保持7%左右的增長率，經(jīng)濟下行壓力較大。因此文章認(rèn)為以20%作為樂視網(wǎng)未來自由現(xiàn)金流量的年增長率較為適宜，并假設(shè)其未來五年內(nèi)保持該增長率，五年之后將維持2018年的自由現(xiàn)金流量水平不變。未來樂視網(wǎng)的自由現(xiàn)金流量預(yù)測如下。

3.1.2確定企業(yè)加權(quán)資本成本

加權(quán)資本成本是指企業(yè)不同融資成本的加權(quán)平均值。文章可以用加權(quán)資本成本模型來計算折現(xiàn)率。

（1）關(guān)于權(quán)益資本成本的計算：

首先，我們可以將201.3年一年期的國債利率，即3.48%為無風(fēng)險利率。

其次，以深成指數(shù)從2009年1月5日至201.3年1.2月2.1日總收益率，然后以每年平均交易天數(shù)為權(quán)數(shù)，從而得出這段時間的市場平均收益率。查得深成指數(shù)2009年1月5日的開盤65.574.2點，201.3年1.2月2.1日收盤81.2.179點，則可計算出該時期內(nèi)市場平均收益率為：

再次，通過Wind資訊，直接查得樂視網(wǎng)201.3年的β系數(shù)為07675。

最后，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），可以求得樂視網(wǎng)權(quán)益資本成本為：

（2）關(guān)于債務(wù)資本成本的計算：

首先，根據(jù)樂視網(wǎng)201.3年審計報告，其債務(wù)主要為銀行借款和公司債券，文章以201.3年一年期銀行貸款利率600%為債務(wù)成本。

其次，按《企業(yè)所得稅法》之規(guī)定，對于國家需要重點扶持的高新技術(shù)企業(yè)。按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。由于樂視網(wǎng)屬于該類企業(yè)，文章按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。

最后，求得樂視網(wǎng)債務(wù)資本成本為：R2=600%×（1-15%）=5.10%

（3）關(guān)于加權(quán)資本成本的計算：

樂視網(wǎng)201.3年的加權(quán)資本成本計算如下：

3.1.3計算企業(yè)目前價值

運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，我們可以得出樂視網(wǎng)201.3年的凈現(xiàn)值，即其現(xiàn)有資產(chǎn)價值為：

C=3.19164.1081+4.74%+382.996930（1+4.74%）2+4.595963.16（1+4.74%）3+5.5.15.15.579（1+4.74%）4+661818695（1+4.74%）5+794.182.4.3.4.4.74%×1（1+4.74%）5≈15.3.2.8748750（元）

3.2運用布萊克-斯科爾斯模型評估樂視網(wǎng)的實物期權(quán)價值

3.2.1識別樂視網(wǎng)的實物期權(quán)

樂視網(wǎng)作為一家專注于網(wǎng)絡(luò)視頻技術(shù)的研究、開發(fā)和應(yīng)用的公司，主要從事網(wǎng)絡(luò)視頻平臺運營業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)視頻終端研發(fā)及銷售業(yè)務(wù)。此外，樂視網(wǎng)于201.3年推出超級電視，并成為其主營業(yè)務(wù)之外最重要的收入來源。雖然樂視網(wǎng)還有一些其他新開發(fā)或即將開發(fā)的新產(chǎn)品，但鑒于資料有限，我們僅以樂視超級電視為實物期權(quán)。

3.2.2確定相關(guān)參數(shù)

（1）實物期權(quán)的市場價格S。201.3年7月樂視網(wǎng)正式推出超級電視，201.3年實現(xiàn)營業(yè)收入688億元。由于201.3年的銷售時間不足半年，加之其新投入市場，201.3年的銷售數(shù)據(jù)不具有代表性，也不能作為未來利潤預(yù)測的基礎(chǔ)，故文章以其201.4年的數(shù)據(jù)進行預(yù)測。根據(jù)樂視網(wǎng)年審報告，與超級電視銷售相關(guān)的營收為4.2.7億元。超級電視的供貨商是樂視致新電子科技。201.4年致新營收為4.1億元，與樂視網(wǎng)終端成本大致相等。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，得出超級電視業(yè)務(wù)的大致框架：4.1億元從上游公司購買150萬臺超級電視，平均價格為每臺2.73.3元；從每臺電視的銷售中實現(xiàn)收入2.84.4元，將其中182.7元記為終端業(yè)務(wù)營收，1017元算作付費業(yè)務(wù)營收，可以得出樂視網(wǎng)從每臺超級電視銷售中所得出的利潤為1.1.1元/臺，再考慮到稅收的因素，則估算出超級電視201.4年的凈利潤為：1.1.1×（1-15%）×150萬元=1.4.15.2.5（萬元）。

根據(jù)201.2年的對全球電視機更新?lián)Q代的研究報告顯示，電視更新?lián)Q代的周期在全球范圍內(nèi)從84年下降至69年，考慮到價格下降、更廣泛的競爭、新技術(shù)的研發(fā)以及自身的完善改進，預(yù)計該項產(chǎn)品的生命周期為65年。

假設(shè)其他因素不變，2015—2017年每年凈利潤增加100%，2018—2019年每年凈利潤維持不變，2019年之后產(chǎn)品退出市場。未來凈現(xiàn)金流量預(yù)測，見下表。

因此，我們計算出樂視網(wǎng)實物期權(quán)的市場價格為3.582.2.4.7979元，即S=3.582.2.4.7979元。

（2）實物期權(quán)的執(zhí)行價格X。樂視網(wǎng)實物期權(quán)的執(zhí)行價格就是研發(fā)超級電視及其配套服務(wù)技術(shù)所支出的成本費用。根據(jù)樂視網(wǎng)2009—201.3年度財務(wù)報告，用于超級電視的研發(fā)費用及其現(xiàn)值列表如下。

（3）標(biāo)的資產(chǎn)的波動率。標(biāo)的資產(chǎn)的波動率是指超級電視未來收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差。在此，文章以樂視網(wǎng)的股票價格來替代其來收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差。通過查詢樂視網(wǎng)201.3年1月4日到201.3年1.2月3.1日的收盤價，計算其日回報率的標(biāo)準(zhǔn)差，得出樂視網(wǎng)201.3年間的日波動率，再乘以201.3年交易日數(shù)的平方根，最后得到樂視網(wǎng)201.3年的年化歷史波動率為72.48%。

（4）無風(fēng)險收益率r。同上文一樣，文章按201.3年一年期國債利率3.48%為無風(fēng)險利率r。

（5）實物期權(quán)的有效期限T。超級電視能夠?qū)崿F(xiàn)利潤的期限就是實物期權(quán)的有效期限，故實物期權(quán)的有效期限T為6年。

3.3計算樂視網(wǎng)的實物期權(quán)價值

根據(jù)B-S模型和求得的相關(guān)參數(shù)，可得：

3.4樂視網(wǎng)企業(yè)價值評估結(jié)果與實際股價的比較

由以上計算，得出樂視網(wǎng)的企業(yè)價值V=S+C=15.3.2.8748750+3.5.19619758=188483.685.3.5（元）。

樂視網(wǎng)在201.3年1.2月3.1日的流通股數(shù)量為7984.663萬股，可以計算出評估基準(zhǔn)日的樂視網(wǎng)每股價值約為2.3.61元/股。根據(jù)證券交易歷史信息，可以查詢得到樂視網(wǎng)201.3年1.2月3.1日的股票收盤價為4077元/股，遠(yuǎn)高于本案例計算出的價格。但相對于僅僅以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算的企業(yè)價值，考慮到實物期權(quán)的實物期權(quán)法計算的結(jié)果更為接近。

對于樂視網(wǎng)在評估基準(zhǔn)日的股價遠(yuǎn)高于文章計算結(jié)果的原因，筆者認(rèn)為主要有以下幾點：

①樂視網(wǎng)股價從201.3年首個交易日的開盤價的99元/股，到評估基準(zhǔn)日收盤價的4077元/股，漲幅高達3.1.183%?？紤]到股價變動的眾多因素，股價一般與其內(nèi)在價值不完全相等，這表明樂視網(wǎng)股價存在被高估的可能。②鑒于資料有限，文章的實物期權(quán)僅僅選取了超級電視為代表，未考慮到全部可能的實物期權(quán)價值，從而低估了企業(yè)的價值。③企業(yè)公開的信息與其實際情況之間可能存在偏差，且其數(shù)據(jù)是根據(jù)歷史成本原則記錄的，未能考慮到其價值變動。④文中一些參數(shù)、指標(biāo)難以取得和確定，不免帶有假設(shè)和主觀因素，這必然會對評估結(jié)果造成影響，但文章的真正目的是闡釋和驗證實物期權(quán)法在高科技企業(yè)中應(yīng)用的可行性。

4結(jié)論

文章也通過對實物期權(quán)法在高科技企業(yè)價值中的應(yīng)用進行研究，并選取樂視網(wǎng)進行案例分析，最終得出了以下結(jié)論。

（1）在評估高科技企業(yè)價值時，傳統(tǒng)的評估方法均有其局限性，且易低估，而實物期權(quán)法能有效彌補其缺陷，使評估結(jié)果更趨合理、準(zhǔn)確。

（2）將實物期權(quán)法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相結(jié)合應(yīng)該是高科技企業(yè)價值評估中較為合適的一種方法。對高科技企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值可采用傳統(tǒng)方法來評估；而對于企業(yè)未來現(xiàn)在的獲利機會和不確定性則可以通過實物期權(quán)法予以評估。

（3）在運用實物期權(quán)法時，要注意其假設(shè)前提，準(zhǔn)確識別實物期權(quán)類型，以及結(jié)合高科技企業(yè)特征來確定相關(guān)參數(shù)，這樣才能使評估結(jié)果誤差更小。

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