張會(huì)麗，譚玥寧，高明華，b

(北京師范大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院;b.公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心，北京100875)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

管理者所進(jìn)行的投資決策往往是在不確定條件下做出的。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，學(xué)者們已經(jīng)從行為金融學(xué)和高層管理團(tuán)隊(duì)理論視角，就管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資的影響進(jìn)行了不少探討［1］［2］［3］。同時(shí)，另一部分學(xué)者則從 CEO 和CFO的角度對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行了研究，例如，Jensen and Zajac(2004)對(duì)財(cái)富500強(qiáng)公司的研究發(fā)現(xiàn)，具有財(cái)務(wù)背景的CEO更傾向于多元化的投資方式［4］。Graham(2002)發(fā)現(xiàn)，有 MBA 學(xué)位的CFO與其他CFO相比，更能熟練地使用投資模型進(jìn)行分析［5］。姜付秀等(2009)用“高層梯隊(duì)理論”研究了管理層和董事長(zhǎng)的背景特征對(duì)企業(yè)過度投資的影響［3］。李焰(2011)研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)中，管理者的年齡、任期與投資規(guī)模之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種投資行為對(duì)企業(yè)的投資效率有顯著的負(fù)面影響［6］。在非國(guó)有企業(yè)中，管理者年齡與企業(yè)的投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，但是對(duì)企業(yè)的投資效率并沒有顯著影響;而管理者的財(cái)經(jīng)類工作經(jīng)歷能夠顯著提高企業(yè)的投資規(guī)模并提高企業(yè)的投資效率。無論是從管理者心理視角還是從管理者背景特征的視角，這些研究都表明，管理者的個(gè)體差異影響了管理者的投資決策，進(jìn)而對(duì)公司的投資等行為及投資效率產(chǎn)生顯著影響。

通過對(duì)相關(guān)研究的回顧和梳理可知，管理者個(gè)體差異對(duì)企業(yè)投資行為的影響日漸成為學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問題。但較少有研究系統(tǒng)關(guān)注企業(yè)家能力對(duì)企業(yè)投資效率的影響?；谝陨峡紤]，本文把企業(yè)家能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及企業(yè)投資納入一個(gè)分析框架，研究不同所有制形式下企業(yè)家能力是否能夠?qū)ν顿Y效率產(chǎn)生影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

程博(2010)指出，對(duì)于中國(guó)中小企業(yè)來說，利用企業(yè)家能力，可以增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)投資效率［7］。姜付秀(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信對(duì)中國(guó)企業(yè)的擴(kuò)張產(chǎn)生了顯著的影響，具體表現(xiàn)在:管理者過度自信和企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴(kuò)張之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時(shí)，正相關(guān)程度更大［3］。同時(shí)，葉蓓和袁建國(guó)(2009)認(rèn)為，在資本市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)、信息對(duì)稱、投資者理性假設(shè)下，管理者過度自信能夠提高管理者努力水平，但也可能造成投資過度或投資不足;管理者自信程度與企業(yè)非效率投資的可能性存在非單調(diào)關(guān)系，與企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度正相關(guān)［8］。王霞(2008)以非金融類A股上市公司為研究樣本，考察了管理者過度自信與企業(yè)投資行為的關(guān)系［9］。研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者傾向于過度投資，并對(duì)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有更高的敏感性。由此，我們提出假設(shè):

假設(shè)1a:企業(yè)家能力水平越高，投資效率越高。

假設(shè)1b:具有高水平能力的企業(yè)家，更傾向于過度自信，最終導(dǎo)致企業(yè)的過度投資。

另外，在考慮所有制性質(zhì)后，陸瑤(2011)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)國(guó)有股權(quán)處于非控股狀態(tài)時(shí)，公司過度投資的癥狀變得更加嚴(yán)重［10］。陳共榮(2011)指出，第一大股東為國(guó)有屬性的上市企業(yè)的投資效率要低于非國(guó)有屬性的上市公司，非效率投資的現(xiàn)象更嚴(yán)重［11］。國(guó)有企業(yè)的所有者缺位，代理問題更嚴(yán)重。于是，我們提出假設(shè):

假設(shè)2:相比民營(yíng)控股公司，國(guó)有控股公司的企業(yè)家能力越強(qiáng)越傾向于過度投資。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定與變量定義

借鑒研究投資效率的同類文獻(xiàn)(如 Richardson，2006［12］;姜付秀等，2009［3］;張會(huì)麗和陸正飛，2012［13］)，本文將估計(jì)企業(yè)正常投資水平的模型設(shè)定如下:

其中，因變量 Invi，t表示公司 i第 t年的實(shí)際新增投資支出;自變量為代表公司期初資產(chǎn)規(guī)模(Asset)、杠桿水平(Lev)、成長(zhǎng)性(Growth)、市場(chǎng)回報(bào)(Ret)、上市年限(Age)、現(xiàn)金持有水平(Cash)以及滯后一期投資水平(Inv)的變量(以上變量的具體計(jì)算與定義見表1)?；貧w估計(jì)得到的企業(yè)投資水平的估計(jì)值即為企業(yè)的正常投資水平，由此得到的殘差大小即代表企業(yè)的過度投資程度。

為了檢驗(yàn)本文所提出的兩個(gè)研究假說，我們建立了如下研究模型:

其中，CCEIBNU為企業(yè)家能力指數(shù)，在這里我們?cè)O(shè)置成啞變量，1表示企業(yè)家能力大于中位數(shù)，0表示企業(yè)家能力小于中位數(shù)。

(二)研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選擇了2011年中國(guó)滬深交易所全部A股上市公司，剔除了金融類公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本、凈資產(chǎn)小于0的變量，由于估計(jì)模型用到上一年度財(cái)務(wù)變量，2011年新上市的公司觀測(cè)自動(dòng)缺失，最終得到1 590家上市公司樣本。所有數(shù)據(jù)來自北京師范大學(xué)公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心的“中國(guó)公司治理分類指數(shù)數(shù)據(jù)庫”。同時(shí)，為了剔除極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1% ～99%水平的縮尾處理(winsorize)。另外，我們對(duì)所有數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性進(jìn)行了抽樣核對(duì)與更正。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，2011年中國(guó)A股1590家上市公司企業(yè)家能力指數(shù)(CCEIBNU)均值為35.022，中位值為 34.300，最小值為 15.196，最大值為67.925。從企業(yè)家能力指數(shù)總體均值和分項(xiàng)指數(shù)均值來看，目前A股上市公司企業(yè)家能力質(zhì)量相對(duì)較差(以60分為及格)。雖然總體企業(yè)家能力水平較差，但公司之間也存在巨大差距。樣本公司的投資水平存在一定的差異，公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率以及市場(chǎng)回報(bào)則存在明顯的差異。那么，不同水平的企業(yè)家能力對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生了什么樣的影響呢?對(duì)此我們需要進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

(二)回歸分析

表3以企業(yè)正常投資水平為因變量，對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸。從表3報(bào)告的結(jié)果來看，公司的投資水平與其資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)性以及期初投資規(guī)模顯著正相關(guān)，與上市年限顯著負(fù)相關(guān)。在表3的回歸結(jié)果中，除市場(chǎng)回報(bào)和現(xiàn)金持有水平與投資水平之間的關(guān)系不顯著以外，其他變量與投資水平之間的關(guān)系均與理論相吻合，且與同類分析的研究結(jié)果基本一致。

表4采用基于表3得到的殘差，對(duì)企業(yè)家能力在投資效率的作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。由表4可知，在全部樣本的回歸中，企業(yè)家能力指數(shù)(CCEIBNU)的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，即企業(yè)家能力越強(qiáng)，企業(yè)出現(xiàn)過度投資的概率越高，這意味著能力強(qiáng)的企業(yè)家傾向于過度自信，導(dǎo)致企業(yè)過度投資，假設(shè)1b得到驗(yàn)證。為了檢驗(yàn)在考慮所有制性質(zhì)之后，這個(gè)結(jié)論是否成立，我們分別對(duì)國(guó)有控股公司和民營(yíng)控股公司進(jìn)行了分析，結(jié)果見表4的第二列與第三列。在國(guó)有控股公司的回歸結(jié)果中，企業(yè)家能力指數(shù)(CCEIBNU)的系數(shù)顯著為正，即在國(guó)有控股公司中，管理層的能力越強(qiáng)，越會(huì)做出過度投資的決策。這可能是因?yàn)樵趪?guó)有控股公司中，隨著企業(yè)家能力的增強(qiáng)，其地位逐步得到鞏固，管理者手中掌握的資源不斷增加，這樣會(huì)導(dǎo)致國(guó)有控股公司管理者的過度自信，容易發(fā)生過度投資行為。這一點(diǎn)與陳共榮所得出的研究結(jié)論是一致的［11］。在民營(yíng)控股公司的回歸結(jié)果中，只有杠桿水平與過度投資在1%的水平上顯著正相關(guān)。企業(yè)家能力與過度投資負(fù)相關(guān)，但不顯著。也就是說，與國(guó)有控股公司相比，民營(yíng)控股公司的企業(yè)家能力對(duì)過度投資的影響更小。這個(gè)結(jié)論與我們提出的假設(shè)2相吻合。

企業(yè)家作為公司決策的主要制定者和領(lǐng)導(dǎo)者，對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生重大影響。掌握公司資源配置權(quán)的企業(yè)家，能否從股東利益出發(fā)做出投資決策成為學(xué)者們?nèi)找骊P(guān)注的問題。本研究分別針對(duì)國(guó)有控股企業(yè)和民營(yíng)控股企業(yè)，檢驗(yàn)了不同能力的企業(yè)家的投資效率。研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有控股企業(yè)中，能力越強(qiáng)的企業(yè)家越傾向于過度投資。在民營(yíng)控股企業(yè)中，企業(yè)家能力與過度投資負(fù)相關(guān)但不顯著，這說明與國(guó)有控股企業(yè)相比，民營(yíng)控股企業(yè)的企業(yè)家能力對(duì)過度投資的影響更小。因此，不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度下企業(yè)家能力對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在差異。

表1 變量定義說明表

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 正常投資水平的估計(jì)

表4 企業(yè)家能力與投資效率

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