陳焰華

摘 要：論文以我國2007-2012年間發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的滬深兩市A股主板上市公司為研究樣本，探索控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司績效的影響。研究結(jié)果顯示：控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了公司績效，侵占了中小股東和上市公司的利益，在國有上市公司表現(xiàn)得尤為明顯。

關(guān)鍵字：股權(quán)質(zhì)押；控股股東；公司績效

一、引言

隨著市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國證券市場的金融化水平不斷提高，在這種經(jīng)濟背景下，新的融資方式不斷孕育而生，股權(quán)質(zhì)押就是時代的產(chǎn)物之一。如今，股權(quán)質(zhì)押已然成為上市公司的重要融資管道之一，將賬面上“靜態(tài)”的股權(quán)轉(zhuǎn)化為“動態(tài)”的現(xiàn)金流，實現(xiàn)了資本的再次流通。從上市公司公布的股權(quán)質(zhì)押公告可知，2007年滬深兩市A股主板上市公司共發(fā)生了415次股權(quán)質(zhì)押行為，到2012年，這一數(shù)字上升到771次，在此期間控股股東股權(quán)質(zhì)押行為共達(dá)到3024次。

然而，在現(xiàn)實中的許多典型案例引起了人們對股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)憂，鴻儀資本系的倒塌，2006年明星電力資金黑洞案的曝光，大股東利用通過股權(quán)質(zhì)押抽逃資金的事件屢見不鮮。股權(quán)質(zhì)押這個時代的新產(chǎn)物似乎并沒有發(fā)揮其財務(wù)杠桿效應(yīng)，反而成為控制人“掏空”上市公司的手段之一（黎來芳，2005），存在控股股東利用“隧道效應(yīng)”侵占小股東利益（李永偉和李若山，2007）。也有學(xué)者采用實證研究方法研究股權(quán)質(zhì)押，同樣認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押具有弱化激勵效應(yīng)和強化侵占效應(yīng)，降低了公司價值（郝項超和梁琪，2009）。

在我國，存在著一種有別于西方的獨特政治體制，上市公司因股權(quán)性質(zhì)不同被劃分為國有和非國有兩類，其所面臨的融資約束、規(guī)避風(fēng)險能力等均存在很大差異。有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的研究不能脫離這種政治背景，不能將國有公司和非國有公司一概而論，本文在以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，探索股權(quán)性質(zhì)在股權(quán)質(zhì)押與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系中所產(chǎn)生的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國《擔(dān)保法》、《物權(quán)法》等相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押并不以轉(zhuǎn)移股份為要件，股權(quán)質(zhì)押后仍然享有對上市公司的經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)，股權(quán)質(zhì)押的實質(zhì)標(biāo)的是投資收益權(quán)、股份轉(zhuǎn)讓權(quán)等財產(chǎn)性權(quán)利。

因此，股權(quán)質(zhì)押一方面使得質(zhì)押股權(quán)的財產(chǎn)性權(quán)利受到限制，包括股息紅利權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)等等，在質(zhì)押期間屬于質(zhì)權(quán)的標(biāo)的，另一方面，控股股東將股權(quán)質(zhì)押后獲得質(zhì)押資金，也就相當(dāng)于實現(xiàn)了與控制權(quán)相對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)，而這部分控制權(quán)仍然留在控股股東手中。股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致了控股股東控制權(quán)和實際現(xiàn)金流權(quán)進一步分離，這將會帶來更為嚴(yán)重的代理問題（Yeh et al.，2003），在兩權(quán)分離的情況下，控股股東具有更強烈的動機對上市公司進行“掏空”，進而降低公司績效。

進一步分析，控股股東在質(zhì)押股權(quán)獲得資金的同時，也面臨著控制權(quán)讓位風(fēng)險?？毓晒蓶|為了維持其控股地位，可能會通過改善公司業(yè)績來規(guī)避控制權(quán)讓位風(fēng)險。然而，在國有上市公司中，其天然的“政治資本”使得控股股東轉(zhuǎn)移風(fēng)險的途徑發(fā)生偏離，轉(zhuǎn)向求助政府，例如爭取減免稅、政府補貼等等，國有上市公司這種化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的能力勢必減弱其改善公司績效的動機。非國有上市公司就不同，其并沒有天生的“政治資本”，加上質(zhì)權(quán)銀行的嚴(yán)格外部監(jiān)督，有著較為強烈的激勵提高公司績效，以維持控股地位。基本以上理論分析，提出本文研究假設(shè)：

控股股東股權(quán)質(zhì)押比率與公司績效負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有上市公司中更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2012年作為研究期間，以在此期間發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的滬深兩市A股主板上市公司作為研究樣本，同時為了保證數(shù)據(jù)的可靠性和有效性，對研究樣本進行了篩選，最后共得到1256個觀測值。

本文研究中所涉及的有關(guān)數(shù)據(jù)來自于CSMAR、CCER數(shù)據(jù)庫，個別缺失的數(shù)據(jù)從上市公司年報中手工整理而成。

（二）變量定義與模型建立

為了檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司績效的影響，建立如下回歸模型：

模型中的各變量含義如下：（1）因變量為公司績效（CP），用總資產(chǎn)收益率（Roa）和扣除非經(jīng)常性后的總資產(chǎn)收益率（Roa2）來表示，這主要是為了降低上市公司利用非經(jīng)常性損益對公司績效進行人為操縱的影響；（2）解釋變量為股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge），用上市公司控股股東質(zhì)押股份占其所持公司股份總數(shù)的比例來表示；股權(quán)性質(zhì)（Gov）為啞變量，當(dāng)最終控制人為國有股東時，取值為1，否則取0；（3）本文還選擇公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長能力（Growth）作為控制變量，同時控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的影響。

四、回歸分析和研究結(jié)論

本文采用多元回歸分析方法，對股權(quán)質(zhì)押與公司績效之間相關(guān)關(guān)系進行了實證研究，表1報告了回歸結(jié)果，對研究假設(shè)的檢驗結(jié)果分析如下：

（1）股權(quán)質(zhì)押比率與扣除非經(jīng)常性損益前后的總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)均為負(fù)，且均在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明股權(quán)質(zhì)押比率與公司績效負(fù)相關(guān)，控股股東股權(quán)質(zhì)押給公司績效帶來了負(fù)面影響。

（2）為了研究股權(quán)性質(zhì)對股權(quán)質(zhì)押與公司績效之間相關(guān)關(guān)系所產(chǎn)生的影響，在回歸模型中加入了股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)質(zhì)押比率的交乘項。研究結(jié)果顯示，該交乘項與公司績效在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明政府控制加劇了股權(quán)質(zhì)押對公司績效的負(fù)面影響，進一步降低了公司績效。

上述研究結(jié)果與本文預(yù)期相符。控股股東股權(quán)質(zhì)押使得其實際現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度進一步擴大，增強了控股股東侵占中小股東和上市公司利益的動機，通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、擔(dān)保等手段轉(zhuǎn)移上市公司資源，勢必會帶來公司績效的下降。這種相關(guān)關(guān)系在缺乏規(guī)避股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險動機的國有上市公司中尤為突出，國有控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押后，因不擔(dān)心控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，其對上市公司的掏空變得更加肆無忌憚。

表1多元回歸結(jié)果

被解釋變量 Roa Roa2

Pledge -0.0172*** -0.0209*** -0.0186*** -0.0220***

Gov*Pledge -0.0192** -0.0173**

Size 0.0119*** 0.0122*** 0.0147*** 0.0150***

Lev -0.1176*** -0.1147*** -0.1079*** -0.1052***

Growth 0.0379*** 0.0365*** 0.0370*** 0.0357***

Year Yes Yes Yes Yes

Indcd Yes Yes Yes Yes

Constant -0.1510*** -0.1549*** -0.2275*** -0.2311***

Obs 1256 1256 1256 1256

Adj R2 0.2433 0.2486 0.2556 0.2603

F值 14.92 14.84 15.86 15.72

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的置信水平上顯著，括號內(nèi)為t值。

參考文獻

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