胡語文

A股市場依然遵從巴菲特三因子

A股市場過去13年漲幅為零的情況表明，高通脹和高稅收的經(jīng)營環(huán)境的確會抑制企業(yè)稅后盈利的增長。

高通脹的環(huán)境，導(dǎo)致無風(fēng)險收益率大幅上升，以100萬的信托產(chǎn)品為例，基本在10%左右。為什么信托產(chǎn)品還可以等價為無風(fēng)險收益率，主要原因是諸多信托產(chǎn)品存在違約兜底的大概率，使得市場普遍認為10%的收益率是無風(fēng)險的。而P2P和高利貸的出現(xiàn)，更使得一部分人認為20%的年收益率也是正常的可以持續(xù)的回報。

但數(shù)據(jù)表明，從2004年到2013年，過去10年，A股上市公司的凈資產(chǎn)收益率平均為15.25%，而到2013年僅為13.63%，已接近市場的無風(fēng)險收益率。這說明，如果按照賬面價值的價格買入，則股票的風(fēng)險溢價僅為3%，市場根本沒有動力去接受這么低的收益率來投資股票。

除非出現(xiàn)以下三種情況：

1、在低于賬面資產(chǎn)的價格買入股票，獲得高于賬面資產(chǎn)回報率的收益率。即，在低于1倍市凈率的情況下，買入A股，獲得的回報率必然大于13%；

2、等待無風(fēng)險收益率下降，即使股票的凈資產(chǎn)收益率不大幅提升，如果無風(fēng)險收益率能夠下降的話，也能夠使得股票的風(fēng)險溢價大幅提升，從而對承擔(dān)股票風(fēng)險的投資者給予足夠的風(fēng)險補償。

3、降稅和降息，導(dǎo)致上市公司稅后利潤及企業(yè)利潤占GDP比重大幅上升，從而使得投資股票變得更有吸引力。

這就使得巴菲特提倡的三因子模型：低估值買入、降稅與降息，驅(qū)動投資者收益上升的主要邏輯在A股亦可成立。

改革是股市上漲的催化劑

——里根經(jīng)濟學(xué)與李克強經(jīng)濟學(xué)對比分析

現(xiàn)在的情況是，當(dāng)前A股市場面臨的經(jīng)濟政策環(huán)境與1981年美國有比較研究的價值。

回顧1981年里根政府所推出的改革計劃，主要做了四項工作：

1、削減財政開支（不包括軍費），特別是社會福利開支，減少財政赤字，至1984年實現(xiàn)預(yù)算收支平衡。

2、大規(guī)模減稅，三年內(nèi)減少個人所得稅，對企業(yè)實施加快成本回收制度等，給企業(yè)以稅收優(yōu)惠。

3、放松政府對企業(yè)規(guī)章制度的限制，減少國家對企業(yè)的干預(yù)。

4、嚴格控制貨幣供應(yīng)量的增長，實行穩(wěn)定的貨幣政策以抑制通貨膨脹。

其中第2項、第3項與第4項與十八屆三中全會以來的改革政策不謀而合。

面對中國經(jīng)濟高利率環(huán)境的特征，最近李克強總理一直在呼吁降低企業(yè)融資成本，并對央行行長和銀監(jiān)會主席強調(diào)，降低利率水平雖然困難很大，但也需要通過改革來實現(xiàn)這一目標。

從十八屆三中全會的精神來看，降稅和簡政放權(quán)，也是提升市場活力，改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，提升企業(yè)盈利的的重要舉措。這與里根政府第2項改革計劃有很大的相似之處。

2014年以來，隨著CPI穩(wěn)住在2%水平，目前中國經(jīng)濟正面臨通脹得到有效控制的有利環(huán)境，未來中國將可能不會重復(fù)過去15年高通脹的情況。過去15年在高通脹環(huán)境下帶來A股停滯不前，會因為中國貨幣政策的調(diào)整和通脹得到有效控制而帶來徹底的轉(zhuǎn)變；同時，過去15年房地產(chǎn)的大幅上漲和實物資產(chǎn)價格的大繁榮周期，也有可能就此告一段落。稅收環(huán)境的轉(zhuǎn)好，將進一步提升企業(yè)的盈利能力，從而在稅率和利率這兩個基石上為A股牛市行情奠定堅實基礎(chǔ)。