李井林

摘 要：基于宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因，研究經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、利率與股票價(jià)格指數(shù)對(duì)我國(guó)總體性并購(gòu)活動(dòng)的影響，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：除利率之外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及股票價(jià)格均與總體性并購(gòu)活動(dòng)存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，并且為總體性并購(gòu)活動(dòng)的Granger原因；在短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平波動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)均存在正向影響，而利率波動(dòng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)存在負(fù)向影響。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與股票價(jià)格是我國(guó)并購(gòu)浪潮的重要驅(qū)動(dòng)因素。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境；VAR模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2014）06-0087-08

一、引言

關(guān)于并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)因，西方學(xué)者通常是根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)理論和行為理論進(jìn)行解釋的。新古典經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為并購(gòu)浪潮一般由經(jīng)濟(jì)、管制和科技等因素的沖擊所導(dǎo)致（Mitchell and Mulherin，1996；Brealey and Myers，2003；Harford，2005；Martynova and Renneboog，2008）[1-4]；而行為理論則認(rèn)為并購(gòu)浪潮是由管理者的代理問(wèn)題、自負(fù)及羊群行為所引起（Shleifer and Vishny， 1991； Bikhchandani， Hirshleifer and Welch，1992；Milbourn，Boot and Thakor，1999）[5-7]。此外，還有一些學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)浪潮是資本市場(chǎng)的發(fā)展、公司管理者利用資本市場(chǎng)的過(guò)高估價(jià)而擇時(shí)并購(gòu)的結(jié)果（Shleifer and Vishny，2003；Rhodes-Kropf and Vishwanatan，2004；Rhodes-Kropf，Robinson and Vishwanathan，2005）[8-10]。盡管我國(guó)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，但并購(gòu)活動(dòng)總體上也呈浪潮式發(fā)展，并且具有周期性（唐紹祥，2006；劉淑蓮，2010；張秋生，2010）[11-13]。對(duì)這一現(xiàn)象的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界主要運(yùn)用歸納性假設(shè)分析方法來(lái)研究并購(gòu)浪潮的驅(qū)動(dòng)因素（劉淑蓮，2010；張秋生，2010）[12-13]，在采用實(shí)證方法研究中，唐紹祥（2007）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型檢驗(yàn)了1998—2006年我國(guó)總體性并購(gòu)活動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期、利率及股價(jià)與總體性并購(gòu)活動(dòng)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系[14]。

總體而言，采用實(shí)證方法檢驗(yàn)并購(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，特別是運(yùn)用中國(guó)公司并購(gòu)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的影響還存在很大的研究空間。本文以我國(guó)上市公司于1998年1月至2012年12月發(fā)起的并購(gòu)事件為研究樣本，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解及Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及股價(jià)與總體性并購(gòu)活動(dòng)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而利率與總體性并購(gòu)活動(dòng)并不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與股價(jià)是總體性并購(gòu)活動(dòng)的Granger原因，而利率并不是總體性并購(gòu)活動(dòng)的Granger原因；短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平波動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)總體性并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)存在正向影響，利率波動(dòng)對(duì)總體性并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)存在負(fù)向影響。與其他研究中國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的實(shí)證論文不同，本文的研究樣本時(shí)間跨度長(zhǎng)，采用協(xié)整檢驗(yàn)、平穩(wěn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的向量自回歸模型以及Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)并購(gòu)動(dòng)因，一方面可以克服多元線性回歸在刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系時(shí)可能存在的偽回歸問(wèn)題，另一方面也可以與非平穩(wěn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的向量誤差修正模型相比較。本文研究結(jié)果與唐紹祥（2007）的結(jié)論有所不同，得出了一些新的研究結(jié)論。本文的研究不僅有助于檢驗(yàn)我國(guó)已取得的各種歸納性假設(shè)，而且還有助于理解我國(guó)上市公司總體性并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)展趨勢(shì)，明確影響并購(gòu)活動(dòng)的宏觀驅(qū)動(dòng)因素，為公司預(yù)測(cè)與選擇并購(gòu)時(shí)機(jī)、提高并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)提供有價(jià)值的參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于并購(gòu)活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素，西方學(xué)者大多是側(cè)重于微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體研究并購(gòu)的形成動(dòng)因，至今尚未得出一致的結(jié)論。盡管對(duì)并購(gòu)動(dòng)因的理論研究尚存較大分歧，但一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)大部分并購(gòu)活動(dòng)幾乎在不同的行業(yè)、不同的公司同時(shí)發(fā)生，這表明并購(gòu)活動(dòng)可能存在共同的驅(qū)動(dòng)因素（Harford，2005）[3]，即不同于微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體的宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因，這些因素可能是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)沖擊、科技進(jìn)步等，本文主要從前兩個(gè)方面作一個(gè)簡(jiǎn)要的回顧。

Reid（1968）提出了并購(gòu)活動(dòng)-經(jīng)濟(jì)繁榮理論[15]，為更好地理解并購(gòu)活動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系作出了開(kāi)創(chuàng)性的工作。在此基礎(chǔ)上，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期存在著相關(guān)性，即并購(gòu)活動(dòng)存在順周期特征（Melicher，Ledolter and DAntonio，1983；Becketti，1986；Makaew，2011）[16-18]；并購(gòu)活動(dòng)的強(qiáng)度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及資本市場(chǎng)狀況的變化正相關(guān)（Nelson，1966；Liu and Wen，2010；Palmquist and Sandberg，2012）[19-21]。Maksimovic and Philips（2001）研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)通常在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期升溫，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期放緩[22]。Lambrecht（2004）采用實(shí)物期權(quán)方法研究表明并購(gòu)活動(dòng)與產(chǎn)品市場(chǎng)需求正相關(guān)，當(dāng)產(chǎn)出價(jià)格處于高位時(shí)觸發(fā)并購(gòu)[23]。因此，并購(gòu)活動(dòng)與產(chǎn)品市場(chǎng)周期相關(guān)。從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與并購(gòu)活動(dòng)的關(guān)系分析，Steiner（1975）研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)交易數(shù)量與GNP正相關(guān)，且并購(gòu)活動(dòng)的增加與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善相關(guān)[24]。Golbe and White（1988）也證實(shí)并購(gòu)交易數(shù)量與GNP正相關(guān)，但與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)[25]。

Harford（2005）不僅認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的結(jié)果，而且還認(rèn)為資本市場(chǎng)的繁榮所帶來(lái)的足夠的資本流動(dòng)性是驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的必要因素[3]。Shleifer and Vishny（1992）認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的關(guān)聯(lián)性由資產(chǎn)流動(dòng)性價(jià)值與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)性所驅(qū)動(dòng)[26]。Eisfeldt and Rampini（2006）也認(rèn)為公司之間資產(chǎn)重新配置的順周期緣于資本重新配置成本的反周期[27]。Melicher、Ledolter and D'Antonio（1983）將并購(gòu)作為股票價(jià)格和債券利率的函數(shù)來(lái)解釋并購(gòu)活動(dòng)，他們的研究發(fā)現(xiàn)：（1）股票價(jià)格上漲（下跌）后一個(gè)季度內(nèi)出現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)的增加（減少），由于并購(gòu)談判往往在并購(gòu)?fù)瓿蓛蓚€(gè)季度前才開(kāi)始，所以并購(gòu)談判可能比股票價(jià)格的變化領(lǐng)先一個(gè)季度；（2）并購(gòu)活動(dòng)與先前的債券利率負(fù)相關(guān)，但其相關(guān)程度弱于并購(gòu)活動(dòng)與股票價(jià)格的相關(guān)程度[16]。這些結(jié)論表明融資可獲得性是主并公司進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，當(dāng)資金較容易獲得時(shí)（股票價(jià)格上升、利率下跌），并購(gòu)活動(dòng)增加。這與資本市場(chǎng)狀況或其背后的原因可以解釋并購(gòu)活動(dòng)的觀點(diǎn)是一致的。李瑞海、陳宏民和鄒禮瑞（2006）認(rèn)為中國(guó)的兼并活動(dòng)與GDP增長(zhǎng)率和市場(chǎng)化程度正相關(guān)，而與股票指數(shù)存在較弱的相關(guān)性[28]。唐紹祥（2006）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)總體并購(gòu)活動(dòng)呈浪潮式發(fā)展，并購(gòu)活動(dòng)具有周期性，而非遵循隨機(jī)游走過(guò)程[11]。唐紹祥（2007）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期和利率是中國(guó)并購(gòu)浪潮形成的主要原因[14]。潘勇輝（2007）通過(guò)對(duì)中美兩國(guó)1991—2005年跨國(guó)并購(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，驗(yàn)證兩者之間存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系和短期修正關(guān)系[29]。

行為金融學(xué)的發(fā)展使股票市場(chǎng)與并購(gòu)活動(dòng)的關(guān)系得到了新的注釋。Brealey and Myers（2003）認(rèn)為引發(fā)并購(gòu)的原因是部分股票的價(jià)值被錯(cuò)估，特別是當(dāng)股票市場(chǎng)處于繁榮期時(shí)，股票價(jià)值被高估公司的管理層更傾向進(jìn)行并購(gòu)交易活動(dòng)[2]。從行為學(xué)的角度分析，股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與管理者的過(guò)度樂(lè)觀與自信的交互作用共同推動(dòng)了并購(gòu)活動(dòng)。Shleifer and Vishny（2003）明確將這種觀點(diǎn)概括為“股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)”[8]。Rhodes-Kropf and Viswanathan（2004）（R-KV）認(rèn)為繁榮的股票市場(chǎng)使得主并公司可以通過(guò)被市場(chǎng)高估的股票去收購(gòu)被市場(chǎng)低估的目標(biāo)公司[9]。雖然R-KV給出了收購(gòu)者行為的解釋?zhuān)匀淮嬖谝粋€(gè)問(wèn)題，即既然主并公司的股票被高估，為何目標(biāo)公司會(huì)接受股票對(duì)價(jià)并購(gòu)交易呢？R-KV認(rèn)為主并公司與目標(biāo)公司之間存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，目標(biāo)公司不足以正確估計(jì)并購(gòu)行為本身的價(jià)值。他們對(duì)股票價(jià)格的總估價(jià)錯(cuò)誤導(dǎo)致了對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的估價(jià)錯(cuò)誤。因而接受了主并公司被市場(chǎng)過(guò)高估價(jià)的股票。Rhodes-Kropf、Robinson and Viswanathan（2005）將公司的市場(chǎng)賬面價(jià)值比率拆分成公司成分與市場(chǎng)成分，認(rèn)為市場(chǎng)層面的錯(cuò)誤定價(jià)是并購(gòu)浪潮發(fā)生的顯著影響因素[10]。Rosen（2006）檢驗(yàn)了并購(gòu)對(duì)主并公司股票價(jià)格的影響，研究發(fā)現(xiàn)相比于其他時(shí)期的并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)市場(chǎng)繁榮時(shí)期的并購(gòu)活動(dòng)給主并公司帶來(lái)的收益較高，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)收益較低[30]。這表明過(guò)度樂(lè)觀的投資者誤判了并購(gòu)所能帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。股票市場(chǎng)雖然是并購(gòu)活動(dòng)的一個(gè)顯著驅(qū)動(dòng)力，但不能完全解釋并購(gòu)活動(dòng)的出現(xiàn)。由于受到其他經(jīng)濟(jì)因素的影響，股票市場(chǎng)的繁榮可以刺激更多并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生，但并不是并購(gòu)浪潮唯一顯著的驅(qū)動(dòng)力。

除上述經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資本市場(chǎng)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素外，Mitchell and Mulherin（1996）、Harford（2003）的研究不僅證明并購(gòu)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的股票市場(chǎng)有關(guān)，同時(shí)他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、制度、產(chǎn)業(yè)沖擊等因素都會(huì)引發(fā)集聚的并購(gòu)活動(dòng)[1，31]。也有的學(xué)者分析技術(shù)進(jìn)步對(duì)并購(gòu)的影響，他們認(rèn)為技術(shù)沖擊對(duì)產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，改變了市場(chǎng)上要素的平衡關(guān)系，通過(guò)并購(gòu)手段可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和新的平衡（Jovanovic and Rousseau，2002）[32]。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)并不存在唯一的并購(gòu)活動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素，并購(gòu)浪潮的出現(xiàn)是各個(gè)因素綜合作用的結(jié)果。正如Ali-Yrkk？觟（2002）所認(rèn)為的那樣，宏觀層面的因素諸如經(jīng)濟(jì)繁榮、技術(shù)發(fā)展、全球化與規(guī)制等引起行業(yè)沖擊，為了有效應(yīng)對(duì)這種沖擊，微觀層面的管理者出于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)、管理動(dòng)機(jī)與自負(fù)動(dòng)機(jī)而作出并購(gòu)決策[33]。因此，我們認(rèn)為雖然并購(gòu)更像是公司層面的事件，然而這種微觀層面的并購(gòu)交易活動(dòng)的發(fā)生往往具有聚類(lèi)的趨勢(shì)，形成一種浪潮，這種現(xiàn)象表明從宏觀上來(lái)看，可能存在著一種普遍的長(zhǎng)期均衡環(huán)境驅(qū)動(dòng)著并購(gòu)活動(dòng)。本文主要從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境層面來(lái)研究我國(guó)總體性并購(gòu)活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素，檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與總體性并購(gòu)活動(dòng)是否存在著長(zhǎng)短期關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與并購(gòu)活動(dòng)

根據(jù)“并購(gòu)—經(jīng)濟(jì)繁榮理論”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)繁榮與并購(gòu)活動(dòng)呈同方向變化，如果以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）代表總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，那么，GDP越大，并購(gòu)活動(dòng)的交易量與交易額就越大。這是因?yàn)镚DP絕對(duì)規(guī)模越大或者GDP增長(zhǎng)率水平越高，意味著總體經(jīng)濟(jì)需求越大，因而可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源的重新配置以達(dá)到最佳使用。而這種經(jīng)濟(jì)資源重新配置的需要又觸發(fā)了并購(gòu)活動(dòng)。在美國(guó)、英國(guó)和歐盟其他地區(qū)，并購(gòu)浪潮總是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)、股票市場(chǎng)高漲時(shí)期，并購(gòu)浪潮與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)系緊密，全球并購(gòu)的興起與衰退伴隨著世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高峰與低谷的輪回而交替。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的變動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化對(duì)公司并購(gòu)活動(dòng)也產(chǎn)生周期性變動(dòng)。GDP對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的正向影響也得到了Resende（2008）的支持，他們認(rèn)為國(guó)內(nèi)總體并購(gòu)活動(dòng)與GDP之間存在正相關(guān)關(guān)系[34]。另一方面，Healy and Palepu（1993）認(rèn)為GDP規(guī)模越大，公司現(xiàn)金持有水平越高，而公司則會(huì)利用這些超額現(xiàn)金去并購(gòu)當(dāng)?shù)氐钠渌疽栽黾庸疽?guī)模及獲得市場(chǎng)支配力[35]?；谏鲜龇治?，我們提出如下待檢驗(yàn)的假設(shè)。

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）對(duì)并購(gòu)活動(dòng)存在正向影響。

（二）市場(chǎng)利率水平與并購(gòu)活動(dòng)

并購(gòu)作為一種投資行為，需要大量的資金作保證。由于并購(gòu)公司的內(nèi)部資金有限，完成并購(gòu)交易所需要的資金一般是通過(guò)債務(wù)融資支付對(duì)價(jià)，因此，并購(gòu)活動(dòng)可能會(huì)受到現(xiàn)行實(shí)際利率水平的影響。較高的利率水平將意味著較高的資本成本以及緊縮的貨幣政策，將不利于并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生。結(jié)果，并購(gòu)活動(dòng)與現(xiàn)行實(shí)際利率水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（Golbe and White，1988；Weston，Mitchell and Mulherin，2004）[25，36]。融資約束可能會(huì)阻礙公司的并購(gòu)交易活動(dòng)，而較低的利率放松了公司的融資約束，當(dāng)公司持有更多的現(xiàn)金或更容易進(jìn)入外部資本市場(chǎng)融資時(shí)，就會(huì)更容易發(fā)起并購(gòu)活動(dòng)（Harford，2005）[3]。已有的研究表明并購(gòu)水平與經(jīng)濟(jì)環(huán)境及資本市場(chǎng)狀況的變化相關(guān)，并購(gòu)活動(dòng)為主并公司的融資可獲得性所驅(qū)動(dòng)，較低的利率降低了融資成本，當(dāng)資金較容易獲得時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)增加（Melicher，Ledolter and D'Antonio，1983）[16]。Yagil（1996）研究發(fā)現(xiàn)利率與并購(gòu)活動(dòng)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[37]?；谏鲜龇治?，我們提出如下待檢驗(yàn)的假設(shè)。

假設(shè)2：市場(chǎng)利率水平對(duì)并購(gòu)活動(dòng)存在負(fù)向影響。

（三）股票市場(chǎng)狀況與并購(gòu)活動(dòng)

根據(jù)預(yù)期理論，股票市場(chǎng)狀況直接影響人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的預(yù)期。股票市場(chǎng)越繁榮，股票價(jià)格越高，越容易引發(fā)公司的并購(gòu)活動(dòng)。Geroski （1984）、Guerard（1989）考察了股票價(jià)格與并購(gòu)活動(dòng)之間的關(guān)系，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)并購(gòu)活動(dòng)具有兩方面的影響：一是高股票價(jià)格降低了公司的資本成本，提高了并購(gòu)活動(dòng)所能帶來(lái)的未來(lái)回報(bào)的凈現(xiàn)值；二是現(xiàn)行的股票價(jià)格在預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的變化方面在統(tǒng)計(jì)上顯著[38-39]。Gort（1969）提出了用以解釋并購(gòu)活動(dòng)與股票價(jià)格之間關(guān)系的“經(jīng)濟(jì)突變理論”（Economic Disturbance Theory）[40]。他認(rèn)為外部經(jīng)濟(jì)因素的變化（如股價(jià)的上升）會(huì)引起持股股東和非持股股東對(duì)公司價(jià)值的不同預(yù)期，從而引起并購(gòu)活動(dòng)水平的增加，變動(dòng)的股市比靜止的股市能產(chǎn)生更多價(jià)值被低估的公司，促使公司去收購(gòu)價(jià)值被低估公司的股票，從而解釋在股市上升或下降過(guò)程中產(chǎn)生并購(gòu)活動(dòng)高潮的出現(xiàn)。當(dāng)一國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入蕭條期時(shí)，股票價(jià)格往往被嚴(yán)重低估，就會(huì)出現(xiàn)較多的跨國(guó)并購(gòu)現(xiàn)象。Shlerfer and Vishny（2003）、Rhodes-Kropf and Viswanathan（2004）認(rèn)為股票市場(chǎng)估值驅(qū)動(dòng)并購(gòu)浪潮。他們認(rèn)為繁榮的股票市場(chǎng)導(dǎo)致主并公司用過(guò)高估價(jià)的股票去并購(gòu)被市場(chǎng)低估的目標(biāo)公司的資產(chǎn)[8-9]?；谏鲜龇治?，我們提出如下待檢驗(yàn)的假設(shè)。

假設(shè)3：股票價(jià)格指數(shù)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)存在正向影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于中國(guó)較為頻繁的上市公司并購(gòu)起始于1997年，所以，本文采用的數(shù)據(jù)起止日期為1998年1月至2012年12月。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑的一致性，將各變量數(shù)據(jù)調(diào)整為季度數(shù)據(jù)，并對(duì)明顯具有季節(jié)性的變量數(shù)據(jù)利用X12方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)，GDP、利率與股票價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)及Wind資訊。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1. 變量定義。（1）并購(gòu)交易數(shù)量。衡量并購(gòu)交易活動(dòng)的方法有兩種：一是根據(jù)并購(gòu)交易的數(shù)量，二是根據(jù)并購(gòu)交易的總金額。單獨(dú)考慮并購(gòu)交易的數(shù)量，可以做到對(duì)所有并購(gòu)交易活動(dòng)一視同仁，是對(duì)發(fā)生在中國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)廣度的一個(gè)明顯度量。相對(duì)地，單獨(dú)關(guān)注并購(gòu)交易的總金額，是對(duì)大規(guī)模交易的深度或重要性的度量。但由于不少中國(guó)上市公司的并購(gòu)交易金額并未披露，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性問(wèn)題，本文決定采用并購(gòu)交易數(shù)量的季度數(shù)據(jù)來(lái)衡量中國(guó)上市公司的總體性并購(gòu)活動(dòng)。根據(jù)CSMAR中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)的重組類(lèi)型標(biāo)準(zhǔn)，將并購(gòu)限定為資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、吸收合并以及資產(chǎn)置換，而不包括資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組與股份回購(gòu)等形式的廣義并購(gòu)活動(dòng)。在實(shí)證研究之前，利用X12方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。變量用M&A表示。

（2）GDP。為了研究經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)中國(guó)上市公司總體并購(gòu)活動(dòng)的影響，本文采用實(shí)際GDP的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行度量。變量用GDP表示。

（3）利率。本文利率指標(biāo)采用六個(gè)月期貸款實(shí)際利率的季度數(shù)據(jù)。變量用R表示。

（4）股票價(jià)格指數(shù)。由于綜合反映股票市場(chǎng)狀況的滬深300指數(shù)只能獲得2005年及以后的數(shù)據(jù)，且國(guó)內(nèi)沒(méi)有其他反映滬深股價(jià)綜合水平的指數(shù)，同時(shí)考慮到深圳綜合指數(shù)與上證綜合指數(shù)的波動(dòng)幾乎保持同步，因此，采用深圳綜合指數(shù)的季度數(shù)據(jù)來(lái)反映股票市場(chǎng)狀況。數(shù)據(jù)在使用之前采用X12進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。變量用StockPrice表示。

2. 模型設(shè)定。為了研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)中國(guó)上市公司總體性并購(gòu)活動(dòng)的影響，本文建立（1）式的基本模型，以分別考察經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、股票市場(chǎng)狀況以及市場(chǎng)利率水平與并購(gòu)活動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性。考慮到各宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間可能存在相關(guān)性，我們將對(duì)1998年1月至2012年12月的變量數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列分析。采用的研究方法具體包括協(xié)整分析以及建立VAR模型，通過(guò)運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解，檢驗(yàn)各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)總體性并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系及其影響程度，最后對(duì)各宏觀經(jīng)濟(jì)變量與總體性并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

M&At=？琢+？茁1GDPt+？茁2Rt+？茁3StockPricet+？著t（1）

（1）式中，M&At為并購(gòu)交易數(shù)量，GDPt為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，Rt為利率，StockPricet為上證綜合指數(shù)，εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

五、假設(shè)檢驗(yàn)與結(jié)果

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)變量與并購(gòu)活動(dòng)的長(zhǎng)期關(guān)系檢驗(yàn)

1. 單位根檢驗(yàn)。Chowdhury（1993）認(rèn)為大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與并購(gòu)活動(dòng)的替代變量為非平穩(wěn)變量[41]。因此，在模型的構(gòu)建過(guò)程中，為避免時(shí)間序列出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，本文利用Augment Dickey Fuller（ADF）檢驗(yàn)以及Phillps-Perron檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性。

從表1可以看出，這些序列都是一階單整序列I（1），即它們本身都是非平穩(wěn)時(shí)間序列，而其一階差分序列都為平穩(wěn)時(shí)間序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。

2. 協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen檢驗(yàn)和用于單方程的基于回歸殘差檢驗(yàn)的ADF檢驗(yàn)不同，它是基于回歸系數(shù)的協(xié)整檢驗(yàn)，用于檢驗(yàn)變量之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，M&A、GDP、R與StockPrice這四個(gè)變量在5%的顯著性水平上均為I（1）過(guò)程，從而采用Johansen檢驗(yàn)法分別檢驗(yàn)M&A與GDP、R及StockPrice之間的協(xié)整關(guān)系。表2至表4的跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)方法的結(jié)果同時(shí)表明，M&A與GDP及StockPrice之間在5%的顯著性水平上至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，而M&A與R之間在5%的顯著性水平上不存在協(xié)整關(guān)系。表明并購(gòu)活動(dòng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及股票價(jià)格之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，而并購(gòu)活動(dòng)與利率之間不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)變量隨機(jī)波動(dòng)影響并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)態(tài)過(guò)程分析

由協(xié)整檢驗(yàn)確定了M&A、GDP、R與StockPrice四個(gè)變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系之后，我們利用VAR模型考察變量間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。在VAR模型中，它直接把系統(tǒng)中的每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量造成的影響。為了考察并購(gòu)活動(dòng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、利率及股票市場(chǎng)狀況之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，我們建立了包括并購(gòu)交易數(shù)量、實(shí)際GDP、六個(gè)月期貸款利率以及深圳綜合指數(shù)的VAR模型，見(jiàn)方程（2）。由于平穩(wěn)時(shí)間序列在建立VAR模型時(shí)效果較好及各變量均為一階單整序列，因此在下文中將使用各變量的一階差分序列進(jìn)行分析。

AiM&AtGDPtRtStockPricet=？椎i+？著it（2）

其中，Ai為i維矩陣，i為滯后階數(shù)，？椎i為常數(shù)項(xiàng)向量，εit為白噪聲擾動(dòng)向量。

1. VAR模型滯后階數(shù)的確定。建立VAR模型的一個(gè)重要問(wèn)題是最佳滯后階數(shù)的確定，滯后期的選擇可能會(huì)影響VAR模型估計(jì)的結(jié)果。因?yàn)槟Ｐ偷慕忉屪兞慷嗔?，解釋力就要大一些，而解釋變量的增多?huì)帶來(lái)自由度的損失。因此，在選擇滯后階數(shù)時(shí)，既要有足夠數(shù)目的滯后項(xiàng)，又要保證足夠數(shù)目的自由度。而各種信息準(zhǔn)則考慮了自由度的損失，可以作為判斷模型階數(shù)的依據(jù)。本文采用常用的LR檢驗(yàn)、AIC信息準(zhǔn)則以及SC信息準(zhǔn)則等來(lái)判斷恰當(dāng)滯后期（見(jiàn)表5），由結(jié)果我們可以看到，滯后1期的VAR模型最為合適，因此，建立VAR（1）模型。

2. VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。VAR模型具有穩(wěn)定性是模型適用的前提，模型穩(wěn)定的充分必要條件是所有特征值的模都在單位圓以內(nèi)（小于1），本文通過(guò)VAR單位根表對(duì)模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得出模型中不存在大于1的單位根（見(jiàn)表6），所以建立的VAR（1）模型是非常平穩(wěn)的。在此基礎(chǔ)上，我們可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解，檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響。

3. 脈沖響應(yīng)函數(shù)。VAR模型的系數(shù)通常難以解釋?zhuān)}沖響應(yīng)函數(shù)描述了在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊或新息（Innovation）對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。因此，研究者通常運(yùn)用脈沖響應(yīng)來(lái)推斷VAR的內(nèi)涵。在VAR模型基礎(chǔ)上，本文采用Cholesky分解技術(shù)，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)進(jìn)一步分析并購(gòu)活動(dòng)對(duì)GDP、R與StockPrice的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的脈沖響應(yīng)。

從圖1來(lái)看，對(duì)△GDP的一個(gè)沖擊，△M&A在初始階段呈正向影響，之后這種擾動(dòng)沖擊對(duì)并購(gòu)的影響緩慢減小，在第三期后，并購(gòu)的波動(dòng)趨于零。說(shuō)明中國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的波動(dòng)與反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的GDP的波動(dòng)正相關(guān)，處于擴(kuò)張或繁榮階段的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于并購(gòu)活動(dòng)的開(kāi)展。然而△GDP沖擊對(duì)△M&A的影響較為微弱。原因在于，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不如西方國(guó)家那么成熟，并購(gòu)重組活動(dòng)大多在行政主導(dǎo)下完成，帶有政策性色彩，真正通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作完成并購(gòu)交易的較少。

從圖2來(lái)看，對(duì)△R的一個(gè)沖擊，△M&A在短期內(nèi)有較小幅度的下降，在三期之后趨于穩(wěn)定?？梢?jiàn)，并購(gòu)活動(dòng)的波動(dòng)與利率的波動(dòng)之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在短期內(nèi)融資成本的高低直接影響并購(gòu)交易活動(dòng)的發(fā)生。

從圖3來(lái)看，對(duì)△StockPrice的一個(gè)沖擊，△M&A在短期內(nèi)有較小幅度的上升，在三期之后趨于穩(wěn)定。說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)的波動(dòng)與反映股票市場(chǎng)狀況的股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)正相關(guān)。但△StockPrice沖擊對(duì)△M&A的影響較為微弱。原因在于中國(guó)政策性的股票市場(chǎng)不能完全有效地反映宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，股市不能真正成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表；另一方面由于中國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來(lái)股權(quán)分置，存在股權(quán)高度集中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，不利于股票在并購(gòu)交易中充當(dāng)支付工具的角色，同時(shí)，由于政策制度等方面的限制，也不利于主并公司利用股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)而擇時(shí)并購(gòu)。最后，從并購(gòu)交易支付方式的角度，我們也可以看出股票市場(chǎng)狀況對(duì)并購(gòu)交易的影響較為微弱。劉淑蓮（2010）根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)并購(gòu)支付方式的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)了1998—2008年共20 647起并購(gòu)案，發(fā)現(xiàn)采用內(nèi)部資金支付方式的并購(gòu)案為90%以上，股票支付等方式占的比例非常小。這說(shuō)明中國(guó)主并公司較少利用股權(quán)融資來(lái)完成并購(gòu)交易活動(dòng)。

4. 方差分解。分析了并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、利率及股票市場(chǎng)狀況擾動(dòng)沖擊變化的響應(yīng)之后，我們將利用方差分解方法分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、利率及股票市場(chǎng)狀況的波動(dòng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度，從而了解各新息對(duì)并購(gòu)活動(dòng)變化的相對(duì)重要性。

從表7可以看出，在對(duì)并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)的影響中，如果不考慮并購(gòu)活動(dòng)自身的貢獻(xiàn)率，利率波動(dòng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率雖然最大并且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，但也只達(dá)到0.8%左右；而反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的GDP的波動(dòng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率較小，一直在3%左右；股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率也同樣較小，一直在0.2%左右。總之，在短期內(nèi)，GDP、利率及股票價(jià)格的波動(dòng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)的影響均較為微弱。

5. 基于VAR（1）的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。由單位根檢驗(yàn)的結(jié)果可知所有變量均為I（1）序列，即原序列是非平穩(wěn)時(shí)間序列。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)要求變量序列是平穩(wěn)的，且滯后期的選擇很重要。而基于VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)卻可以運(yùn)用于具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列，滯后期的選擇也是確定的。基于VAR（1）的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的GDP與反映股票市場(chǎng)狀況的股票價(jià)格指數(shù)是并購(gòu)活動(dòng)的Granger原因，而貸款利率并不是并購(gòu)活動(dòng)的Granger原因。說(shuō)明繁榮的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與股票市場(chǎng)狀況確實(shí)有助于并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)起，而貸款利率對(duì)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)起的影響不甚明顯。

六、研究結(jié)論與展望

本文運(yùn)用時(shí)間序列數(shù)據(jù)深入地研究了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、利率與股價(jià)指數(shù)對(duì)我國(guó)總體性并購(gòu)活動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明：（1）總體性并購(gòu)活動(dòng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及股票市場(chǎng)狀況存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，而總體性并購(gòu)活動(dòng)與貸款利率并不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。從因果關(guān)系看，存在著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與股票價(jià)格指數(shù)到總體性并購(gòu)活動(dòng)的單向因果關(guān)系，而利率與總體性并購(gòu)活動(dòng)不存在因果關(guān)系。說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與股票價(jià)格指數(shù)是我國(guó)并購(gòu)浪潮形成的重要原因。（2）在短期動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中，各宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的沖擊對(duì)并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)的影響程度存在差異。GDP波動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)有著正向影響，但這種影響幅度較小。影響程度雖然沒(méi)有達(dá)到西方發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，但隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮與否確實(shí)影響著公司的投資行為。雖然利率與總體性并購(gòu)活動(dòng)并不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，但利率波動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)有著一定幅度的負(fù)向影響。說(shuō)明融資成本在一定程度上阻礙了并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生。股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)也存在正向影響，影響幅度同樣較小。其原因可能在于：一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)還不是很成熟，為典型的政策市場(chǎng)，而且股改前后，我國(guó)股票市場(chǎng)均存在大量的國(guó)有股與法人股，這使得股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)很難對(duì)總體性并購(gòu)活動(dòng)波動(dòng)產(chǎn)生顯著的短期動(dòng)態(tài)影響。通過(guò)以上分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)是形成并購(gòu)浪潮的重要原因，而利率波動(dòng)雖然短期內(nèi)對(duì)總體性并購(gòu)活動(dòng)有影響，但并不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的影響。

本文僅研究了反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的幾個(gè)主要因素對(duì)總體性并購(gòu)活動(dòng)的影響，而進(jìn)一步地研究需要在此基礎(chǔ)上，結(jié)合微觀層面與行業(yè)層面的因素來(lái)分析總體性并購(gòu)活動(dòng)的影響因素，及其分析驅(qū)動(dòng)總體性并購(gòu)活動(dòng)的各層面影響因素的相對(duì)重要性。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的逐漸深入，對(duì)不同國(guó)家的總體性并購(gòu)活動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行比較分析，將進(jìn)一步加深對(duì)全球性并購(gòu)活動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的理解。

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[41]Chowdhury A R. Univariate Time-Series Behavior of Merger Activity and Its Various Components in the United States[J].Applied Financial Economics，1993，（3）：61-66.

責(zé)任編輯：張 然

The Impact of the Macroeconomic Environment on M&A Activity

——Empirical Research Based on Time-series Data

Li Jinglin1，2

（1. School of Accounting， Hubei University of Economics，Wuhan 430205， China；

2. Hubei Accounting Development Research Center， Hubei University of Economics， Wuhan 430205， China）

Abstract： This article investigates the impact of the economic development level， interest rate and stock price index on aggregate M&A activity based on the the macro economic motivation.Empirical results show that there are the long-run equilibrium relationship and Granger causality among the economic development level， interest rate and M&A activity excluding interest rate； In the short run， the volatility of economic development level and stock price has positive relation with the volatility of M&A activity，but the volatility of interest rate has negative relation with the volatility of M&A activity. This shows that the development level of economy and stock prices are important factors driving the wave of mergers and acquisitions in China.

Key words： Mergers & Acquisitions；Macroeconomic environment；VAR model

[39]Guerard J. Mergers，Stock Prices，and Industrial Production： Further Evidence[J].Economics Letters，1989，30（2）：161-164.

[40]Gort M. An Economic Disturbance Theory of Mergers[J].Quarterly Journal of Economics ，1969，83：624-642.

[41]Chowdhury A R. Univariate Time-Series Behavior of Merger Activity and Its Various Components in the United States[J].Applied Financial Economics，1993，（3）：61-66.

責(zé)任編輯：張 然

The Impact of the Macroeconomic Environment on M&A Activity

——Empirical Research Based on Time-series Data

Li Jinglin1，2

（1. School of Accounting， Hubei University of Economics，Wuhan 430205， China；

2. Hubei Accounting Development Research Center， Hubei University of Economics， Wuhan 430205， China）

Abstract： This article investigates the impact of the economic development level， interest rate and stock price index on aggregate M&A activity based on the the macro economic motivation.Empirical results show that there are the long-run equilibrium relationship and Granger causality among the economic development level， interest rate and M&A activity excluding interest rate； In the short run， the volatility of economic development level and stock price has positive relation with the volatility of M&A activity，but the volatility of interest rate has negative relation with the volatility of M&A activity. This shows that the development level of economy and stock prices are important factors driving the wave of mergers and acquisitions in China.

Key words： Mergers & Acquisitions；Macroeconomic environment；VAR model

[39]Guerard J. Mergers，Stock Prices，and Industrial Production： Further Evidence[J].Economics Letters，1989，30（2）：161-164.

[40]Gort M. An Economic Disturbance Theory of Mergers[J].Quarterly Journal of Economics ，1969，83：624-642.

[41]Chowdhury A R. Univariate Time-Series Behavior of Merger Activity and Its Various Components in the United States[J].Applied Financial Economics，1993，（3）：61-66.

責(zé)任編輯：張 然

The Impact of the Macroeconomic Environment on M&A Activity

——Empirical Research Based on Time-series Data

Li Jinglin1，2

（1. School of Accounting， Hubei University of Economics，Wuhan 430205， China；

2. Hubei Accounting Development Research Center， Hubei University of Economics， Wuhan 430205， China）

Abstract： This article investigates the impact of the economic development level， interest rate and stock price index on aggregate M&A activity based on the the macro economic motivation.Empirical results show that there are the long-run equilibrium relationship and Granger causality among the economic development level， interest rate and M&A activity excluding interest rate； In the short run， the volatility of economic development level and stock price has positive relation with the volatility of M&A activity，but the volatility of interest rate has negative relation with the volatility of M&A activity. This shows that the development level of economy and stock prices are important factors driving the wave of mergers and acquisitions in China.

Key words： Mergers & Acquisitions；Macroeconomic environment；VAR model