嚴(yán)溢敏 吳杰佩 Stephen Long

穆迪對中國財產(chǎn)及意外保險業(yè)的展望為穩(wěn)定，不過該行業(yè)存在一定的下行風(fēng)險。雖然中國經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，但財險保費(fèi)將持續(xù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，原因是當(dāng)前汽車銷售反彈，同時國內(nèi)消費(fèi)和城鎮(zhèn)化的擴(kuò)大拉動經(jīng)濟(jì)增長。但是，由于競爭激烈、成本上漲，加上監(jiān)管機(jī)構(gòu)計劃部分放開商業(yè)車險（即非交強(qiáng)險）保費(fèi)費(fèi)率管制，財險承保盈利能力將繼續(xù)面臨壓力。這意味著，財險公司將繼續(xù)依賴投資收益來支持整體盈利。整體而言，由于保費(fèi)強(qiáng)勁增長，盈利能力下降，財險公司的資本將面臨進(jìn)一步壓力。

汽車銷售反彈可支持較高的保費(fèi)增長率

我們預(yù)計未來12-18個月財險總保費(fèi)的年增長率為15%-20%，而2013年為16.5%（圖1）。因此非壽險滲透率（保費(fèi)占GDP的百分比）應(yīng)該會恢復(fù)上行。2012年該比率為1.3%，與其他人均GDP和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相仿的經(jīng)濟(jì)體相比依然較低（例如巴西和泰國人均GDP與經(jīng)濟(jì)發(fā)展與中國相仿，中國的財險滲透率為1.3%，低于巴西的1.7%和泰國的2.1%）。

根據(jù)穆迪的基礎(chǔ)情景假設(shè)，2014年和2015年中國的GDP增長率將為6.5%-7.5%，小幅低于2012年和2013年的7.7%。雖然這在一定程度上反映了中國轉(zhuǎn)變了依賴出口和公共投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式，但政府的政策將繼續(xù)有利于家庭收入和消費(fèi)。此外，城鎮(zhèn)化擴(kuò)大和保險意識的提高也會繼續(xù)推動一般保險需求，特別是個人險種。

特別是，車險保費(fèi)將獲益于汽車銷售的持續(xù)反彈，機(jī)動車保費(fèi)依然占整體保費(fèi)的70%以上（見圖2）。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的預(yù)測，2014年新車銷售的增長率將處于個位數(shù)高段，略低于2013年的14%，但依然遠(yuǎn)高于2011-2012年的低水平（見圖3）。車險的需求將獲益于這種情況。

非車險業(yè)務(wù)方面，基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們預(yù)計個人險種的表現(xiàn)將比商業(yè)險種良好。正如圖4所示，前三大財險公司的總體數(shù)據(jù)顯示，意外傷害險等個人險種增長強(qiáng)勁，而商業(yè)險種一直較為落后。特別是2012年和2013年航運(yùn)保險增長疲弱，當(dāng)時正值西方經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致出口增長乏力。

此外，銷售渠道日益多樣化，電銷和網(wǎng)銷等渠道發(fā)展迅速，能夠更方便、更有效地接觸客戶，這也將有助于支持個人險種的保費(fèi)增長。

外資財險公司行業(yè)影響不斷增加

財險業(yè)的競爭將依然激烈，原因是在2011年承保業(yè)績較好時，行業(yè)涌入了一批新公司與資金，因而行業(yè)的承保能力依然充裕。此外，我們預(yù)計越來越多的外資保險公司將進(jìn)入中國保險市場。

我們預(yù)計隨著外資財險公司參與度的提升，該行業(yè)仍將維持較大的競爭壓力。自2012年機(jī)動車交通事故責(zé)任強(qiáng)制保險（交強(qiáng)險）市場開放以來，幾乎所有外資財險公司都進(jìn)入了交強(qiáng)險市場，盡管基數(shù)較低，近年來外資財險公司整體保費(fèi)收入增長維持在20%-30%之間。事實(shí)上該保費(fèi)增速受保監(jiān)會一年內(nèi)通常不會向外資企業(yè)發(fā)放兩張新的業(yè)務(wù)許可證的限制，而該限制仍將繼續(xù)影響外資財險公司的客戶覆蓋以及在中國的品牌知名度。受此影響，外資財險公司在中國的市場份額2013年僅為1.3%，并且未來幾年內(nèi)可能仍將維持在個位數(shù)的低段（圖5）。但是，外資財險公司的商業(yè)險市場份額更高，這部分業(yè)務(wù)是其擅長的領(lǐng)域，而且過去外資公司不能提供交強(qiáng)險的歷史原因使之無法獲得大量市場份額。

盡管如此，我們認(rèn)為從兩個角度而言，外資財險公司對行業(yè)競爭具有重大影響。首先，外資財險公司為市場增加了承保能力。其次，他們在其他市場車險和其他險種的承保方面擁有成熟經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識，隨著中國保險購買人日趨成熟，且保險風(fēng)險日益復(fù)雜，外資財險公司的競爭優(yōu)勢將增強(qiáng)。

承保業(yè)務(wù)盈利能力依舊承壓

因成本上升，且車險業(yè)務(wù)競爭日趨激烈，中國財險公司承保業(yè)務(wù)業(yè)績未來12-18個月內(nèi)仍將遭遇壓力。該行業(yè)亦將面臨商業(yè)車險（即非交強(qiáng)險）保費(fèi)費(fèi)率管制即將進(jìn)一步放開的風(fēng)險，這將延續(xù)業(yè)內(nèi)主要企業(yè)2013年賠付率持續(xù)上升（見圖6）的這一不利跡象。

承保業(yè)務(wù)業(yè)績將繼續(xù)受車險業(yè)務(wù)利潤率收窄影響，在財險保費(fèi)收入中，車險占比最大。而車險承保業(yè)務(wù)業(yè)績對零部件與勞動成本的上升十分敏感。此外，財險公司也面臨著電銷與網(wǎng)銷等基礎(chǔ)建設(shè)成本支出增加的壓力。

另一方面，財險公司提高車險費(fèi)率仍比較困難，原因有：（1） 競爭激烈。在2011年承保業(yè)績較好時，行業(yè)自此開始有一輪新公司與資金涌入，因而行業(yè)的承保能力依然充裕；（2） 隨著賠付損失經(jīng)驗(yàn)的積累，預(yù)測性有所提高，以致保費(fèi)費(fèi)率的透明度增加。

而非車險業(yè)務(wù)業(yè)態(tài)好于車險市場。因非車險業(yè)務(wù)的競爭壓力沒有那么大，我們預(yù)計此類業(yè)務(wù)的承保業(yè)績更好。在責(zé)任險、農(nóng)業(yè)險與意外險產(chǎn)品方面，財險公司定價仍有充足的利潤空間，與車險業(yè)務(wù)相比，上述險種的賠付率更低（圖表7），但這些業(yè)務(wù)在該行業(yè)整個業(yè)務(wù)組合中占比仍較小，因此，我們認(rèn)為整體承保環(huán)境仍存在挑戰(zhàn)。那些產(chǎn)品構(gòu)成更為多元化，如來自非車險業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入占比更高的財險公司所面臨的壓力會比較小。

未來12-18個月內(nèi)主要風(fēng)險將來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)對商業(yè)車險和交強(qiáng)險的改革路線圖，這對財險行業(yè)將產(chǎn)生不同的影響：

保監(jiān)會公開表示，放開商業(yè)車險（即非強(qiáng)制車險）費(fèi)率與條款的管制是主要政策目標(biāo)之一，最終目標(biāo)則是財險公司根據(jù)其賠付經(jīng)驗(yàn)在定價與條款方面具備靈活性，而僅需滿足某些保監(jiān)會設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)。我們預(yù)計保監(jiān)會將分階段實(shí)施該計劃，以確保實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡，未來12-18個月內(nèi)保監(jiān)會有可能開始實(shí)施這一計劃，因此存在一定的過渡與執(zhí)行風(fēng)險，其中包括該計劃對財險公司趨于疲弱的車險市場承保業(yè)績進(jìn)一步構(gòu)成壓力。而這對小型財險公司而言更為不利，因?yàn)樾⌒拓旊U公司缺少規(guī)模以及歷史賠付數(shù)據(jù)，因而在市場放開時難以與大型財險公司展開競爭。

此外，保監(jiān)會正考慮可能對交強(qiáng)險進(jìn)行改革，與機(jī)動車商業(yè)險相比，對交強(qiáng)險可能實(shí)施的改革對財險公司而言具有積極意義，因?yàn)樵诋?dāng)前制度下，財險公司不得不根據(jù)事先確定的費(fèi)率表實(shí)行簡單化定價，并且當(dāng)前交強(qiáng)險業(yè)務(wù)為虧損業(yè)務(wù)。但我們預(yù)計該領(lǐng)域的潛在改革仍會存在一定限制，因?yàn)楣俜饺詫呀粡?qiáng)險視為一項(xiàng)重要的公共政策。另外，交強(qiáng)險當(dāng)前在車險總保費(fèi)中的占比僅為20-30%，這意味著該領(lǐng)域的改革對行業(yè)整體盈利能力而言僅有溫和的正面影響。

盡管運(yùn)營環(huán)境艱難，我們?nèi)灶A(yù)計該行業(yè)的承保業(yè)績大體上盈虧平衡，原因有：（1）一些財險公司開始嚴(yán)格承保紀(jì)律，并且在承保時更有選擇性，以提高車險盈利能力；（2） 非車險承保業(yè)績令人滿意。財險公司也正在改良其理賠系統(tǒng)，并提升其理賠管理以降低理賠成本。另一方面，交強(qiáng)險的潛在改革有望改善賠付率，對財險行業(yè)有正面作用。

對于中國財險業(yè)而言，險資投資環(huán)境仍將保持穩(wěn)定，這是行業(yè)展望保持穩(wěn)定的重要因素，因?yàn)樵撔袠I(yè)大部分利潤（80%-90%）來自投資收益，這也反映了其承保業(yè)務(wù)利潤率較低。盡管在我們看來中國正面臨諸多可能對特定資產(chǎn)造成影響的經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險，財險公司與這些風(fēng)險大致無關(guān)，原因是因其業(yè)務(wù)周期較短，中國財險公司的投資大部分集中于現(xiàn)金及優(yōu)質(zhì)固定收益投資，這一點(diǎn)與壽險公司有所不同，后者權(quán)益類資產(chǎn)投資規(guī)模較大，而權(quán)益類資產(chǎn)易受經(jīng)濟(jì)周期波動影響。由于同一原因，我們并不預(yù)計保監(jiān)會近期會放寬投資規(guī)定，從而令財險公司當(dāng)前較為保守的資產(chǎn)構(gòu)成產(chǎn)生重大變化。

盈利能力下降和保費(fèi)大幅增長對資本產(chǎn)生負(fù)面壓力

在盈利能力下降的情況下，保險公司將無法依賴內(nèi)部資本增長來支持15%-20%的保費(fèi)增長率，因此我們預(yù)計未來12-18個月保險公司的資本水平將承受較大的壓力。這將侵蝕保險公司在過去幾年利用良好的盈利能力和外部融資所建立的資本緩沖。雖然保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示2013年93%的財險公司償付能力比率仍高于150%，但該指標(biāo)普遍在惡化，三大財險公司的情況反映了這一點(diǎn)（圖8）。

保監(jiān)會可能會在展望期內(nèi)推出第二代以風(fēng)險為基礎(chǔ)的償付能力監(jiān)管制度體系，即“中國風(fēng)險導(dǎo)向的償付能力體系” （償二代），因此財險業(yè)的資本水平也面臨監(jiān)管層面的不確定性。

與目前以保費(fèi)為基礎(chǔ)的償付能力機(jī)制相比，新體系根據(jù)承保、信用和市場風(fēng)險制定資本要求，從而最終將加強(qiáng)保險公司風(fēng)險管理的力度和反應(yīng)能力。隨著監(jiān)管繼續(xù)放寬，這也會使保險公司為面對更有競爭力和多元化的保險市場做好準(zhǔn)備。

但是，這一過程存在轉(zhuǎn)型風(fēng)險，可能會加劇行業(yè)波動，其中一種情況是監(jiān)管資本低于現(xiàn)有機(jī)制的要求。這種情況有可能發(fā)生，因?yàn)楸１O(jiān)會對于償二代的初步方案意味著非車險業(yè)務(wù)的資本要求普遍較高，但車險的資本要求較低。這可能會導(dǎo)致保險公司不愿加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)資本，并導(dǎo)致資本水平本已較弱的保險公司受壓。

我們預(yù)計財險公司將通過發(fā)行次級債及股票來補(bǔ)充資本，后者的可能性會較小。保險公司也可能會通過減少自留風(fēng)險來滿足資本要求。

在競爭越來越激烈及資本壓力上升的情況下，我們預(yù)計財險業(yè)的整合壓力也會提高。2014年4月出臺的《保險公司收購合并管理辦法》5將為行業(yè)整合奠定法律基礎(chǔ)。具體來看，新規(guī)允許保險公司持有兩張保險牌照，并取消了對單一保險公司的所有權(quán)限制。此前的規(guī)定僅允許保險公司利用自身資金為收購融資，但現(xiàn)在保險公司也可以通過債務(wù)融資，因而在融資方面有更大的靈活性。

全國巨災(zāi)保險機(jī)制可能會涉及財險公司

根據(jù)保監(jiān)會高層官員的公開講話，2014年保監(jiān)會的重點(diǎn)舉措之一是建立全國性的巨災(zāi)保險機(jī)制，應(yīng)對地震和洪災(zāi)等重大災(zāi)害風(fēng)險。迄今為止，國內(nèi)對于上述自然災(zāi)害的保險滲透率和保障力度十分有限，這表現(xiàn)在中國披露的保險損失與實(shí)際經(jīng)濟(jì)損失之比僅為個位數(shù)低段，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)保險市場的30%-40%。

我們預(yù)計保監(jiān)會將來會對上述機(jī)制設(shè)計的主要方面作出詳細(xì)說明，包括保險公司、再保險公司和政府之間不同風(fēng)險層級的轉(zhuǎn)移機(jī)制，以及采用巨災(zāi)債券和再保險池等其他風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制。雖然保監(jiān)會仍在研究這些具體細(xì)節(jié)，但我們預(yù)計保險公司將在相關(guān)試點(diǎn)計劃中發(fā)揮越來越重要的作用。保監(jiān)會已在云南和深圳等地區(qū)開始了試點(diǎn)計劃。整體上這對財險業(yè)將具有正面影響，因?yàn)檫@會提升公眾的財產(chǎn)保護(hù)意識，為應(yīng)對巨災(zāi)做好準(zhǔn)備，進(jìn)而最終將支持保險滲透率和保費(fèi)增長。