袁志輝

10月14日，央行將公開市場操作中的正回購利率從3.5%下調至3.4%，降幅達10個基點，這已是年內第三次下調正回購利率。公開市場操作是央行三大貨幣政策工具之一，央行通過回購操作調節(jié)商業(yè)銀行資金流量?；刭徖氏抡{將降低商業(yè)銀行資金成本，進而降低金融以及實體經濟的融資成本，與降息的本質效果相似。由此觀之，即使沒有名義存貸款利率的下調，降息周期其實也早已開啟。

由于今年以來經濟下行壓力較大，制造業(yè)受制于產能過剩，新增投資較少，房地產的新增投資也在減少，這使得經濟增速屢屢下滑。同時CPI持續(xù)低迷，2014年9月的CPI甚至降到了1.6%，歷史上看在CPI低于2%的時間段均非常稀少，而在這一時期監(jiān)管層放松貨幣、降低利率的阻力較小。因此，從年初以來，市場對央行降息的預期愈發(fā)強烈，期待央行降低存貸款利率，然而降息至今都沒有出臺，央行貨幣政策思路轉變或許是主因。

考慮到經濟處于轉型期，而防控系統(tǒng)性債務風險、保就業(yè)壓力較大，央行貨幣政策需要協(xié)調多重目標，操作難度日益加大，傳統(tǒng)的大水漫灌式貨幣政策有效性降低，已不符合新時期的要求，必須轉變貨幣政策調控思路，并創(chuàng)新貨幣政策工具。

首先，從“大水漫灌”式調控轉向“定點噴灌”式。過去央行通過系統(tǒng)性改變存款準備金率及存貸款利率，調節(jié)整個市場的貨幣供應量及資金利率，使所有市場主體面臨同樣的融資條件。但經濟運行結果表明，該政策的負面效應也很明顯。由于利率低，以地方融資平臺為依托，地方政府大肆舉債搞基建投資，一方面造成地方政府債務高企，另一方面刺激制造業(yè)過度投資導致嚴重產能過剩。

此外，由于融資條件寬松且投資回報率較高，房地產開發(fā)投資及居民住房貸款飆升，加劇經濟結構的不合理，房價飆升也加大了經濟的系統(tǒng)性風險。此外，地方融資平臺、房地產企業(yè)對信貸資金的擠占，也讓急需貸款的民營企業(yè)得不到資金。

近期，周小川行長表示，未來中國短期利率的調控方式將采取“利率走廊”模式。這表明央行開始借鑒歐美成熟發(fā)達經濟體的貨幣政策操作實踐，推出“利率走廊”貨幣政策新框架。所謂“利率走廊”（Interest Rate Corridor），是指中央銀行通過靈活的工具使資金利率穩(wěn)定運行在一個適當?shù)膮^(qū)間。短期利率由短期利率走廊的調節(jié)方式，通過公開市場操作的價格和數(shù)量，引導利率維持在合理區(qū)間；對于中長期利率，采取再貸款等方式引導中長期利率下行。

從今年3月份開始，央行逐步創(chuàng)新貨幣政策工具，在外匯占款趨勢性回落后改由向商業(yè)銀行進行貸款創(chuàng)造基礎貨幣。而由于再貸款的利率偏低，實質上等同于定向降息。比如，央行對國開行做的萬億PSL（無抵押再貸款）利率為4.5%，低于同期國開行發(fā)行的政策性金融債利率，將壓低無風險利率、開發(fā)貸款利率，降低長期貸款利率。

正回購利率調節(jié)短期利率的傳導機制在于，直接影響同屬于貨幣市場的票據(jù)利率，從而影響短期貸款利率。今年 7 月 31 日，央行重啟 14 天正回購，而且招標利率比上次進行該操作時下調 10基點 至 3.7%，為央行今年以來首度下調回購招標利率。9月18日進一步下調回購利率20基點至3.5%。再到本次繼續(xù)下調10基點，14天正回購利率已累計下行40基點，票據(jù)直貼利率、債券收益率均出現(xiàn)了立竿見影的下行，從實施效果上來看，這些操作相當于連續(xù)兩次降息，每次0.25%的幅度。

經濟新常態(tài)環(huán)境下，需要打破傳統(tǒng)的舊思維框架，以全新的角度來理解經濟、金融以及央行的貨幣政策。央行的降息周期早已開啟，只是形式發(fā)生了變化。此次正回購利率下調或并不是央行貨幣政策寬松的結束，降息周期可能還會持續(xù)較長時期，直到經濟體去產能過剩看到成效，私人投資恢復增長。