黃 虹，李 焱

(上海師范大學(xué) 商學(xué)院，上海 200234)

一、引 言

上市公司可以回購自家的股份，而不必注銷，使得上市公司擁有了從公司現(xiàn)有股東手中買回部分發(fā)行在外的公司股份的權(quán)力。無論是對(duì)投融資還是戰(zhàn)略布局、股權(quán)激勵(lì)等，回購的作用具有豐富的想象空間，因此，很快得到公司管理層及經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的重視。大量的實(shí)證研究表明，股票回購對(duì)公司反收購、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、調(diào)整財(cái)務(wù)指標(biāo)、向公眾傳遞內(nèi)部信息及股息避稅等方面有著不可小覷的影響。

中國股票回購起步較晚。1992年，中國出現(xiàn)首例股票回購案例，即小豫園并入大豫園的合并回購案例。隨后陸家嘴、云天化和申能股份等上市公司接連發(fā)布了股票回購的公告。2005年6月16日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理方法 (試行)》，允許上市已滿一年，近一年內(nèi)無重大違紀(jì)行為和股票回購后仍具有持續(xù)經(jīng)營能力的公司進(jìn)行股票回購。2008年9月21日，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法 (試行)》中有關(guān)上市公司以集中競價(jià)交易方式回購股份的行為進(jìn)行了補(bǔ)充規(guī)定，放寬了股票回購的條件。

依據(jù)股票回購政策出臺(tái)的背景發(fā)現(xiàn)，2005年，在《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理方法(試行)》條例頒布前，中國A股市場持續(xù)呈低迷狀態(tài)，一些上市公司市價(jià)跌破其每股凈資產(chǎn)值。上市公司紛紛提出回購其流通股的要求，刺激了中國股票回購政策的首次明確制定。2008年，證監(jiān)會(huì)對(duì)試行條例進(jìn)行補(bǔ)充規(guī)定的主要目的亦在鼓勵(lì)公司進(jìn)行股票回購，活躍市場交易，調(diào)節(jié)供求關(guān)系，從而反轉(zhuǎn)2008年因金融海嘯導(dǎo)致的股市低迷狀態(tài)，使公司股價(jià)維持在正常水平。

根據(jù)法律要求，在實(shí)施回購計(jì)劃前，上市公司必須先在交易所披露其回購方案，由于回購事件的單純性和易計(jì)量性，股票回購事件的“窗口”價(jià)值效應(yīng)受到了眾多學(xué)者的關(guān)注。首次公告是公眾得到公司回購計(jì)劃的第一手可靠資料，筆者將著重研究公司首次發(fā)布公告的效應(yīng)。

本文以2008—2012年滬、深交易所和印度孟買證券交易所發(fā)布的股票回購公告為研究樣本，研究中國和印度股票回購公告的對(duì)比效應(yīng)，具體包括:公告日前后十天股價(jià)的變化幅度與趨勢、公告日一年后股價(jià)的變化幅度與趨勢、行業(yè)對(duì)公告效應(yīng)的影響和2008—2012年各年公告效應(yīng)的影響趨勢。

2005年以前，中國證券市場存在股權(quán)分置問題，比起西方發(fā)達(dá)國家，中國股票回購制度的建立步入正軌的時(shí)間較晚，股票回購的主要目的與方式也與西方國家相比有很大的不同。相比之下，印度于1998年正式建立股票回購制度，與中國有著相似的股票回購發(fā)展歷史。同時(shí)，印度作為2006年后同中國一樣受世界關(guān)注的另一新興的資本市場所在地，與中國有著同向可比性。通過比較中印兩國股票回購的公告效應(yīng)，旨在衡量影響中國股票回購的公告效應(yīng)因素的普遍性與特殊性，同時(shí)我們可以吸收、借鑒印度公司股票回購實(shí)踐中的精髓，這對(duì)于中國上市公司發(fā)布股票回購公告有啟示作用。

二、文獻(xiàn)回顧

股票回購起源于美國，迄今為止，美國已有大量的文獻(xiàn)研究股票回購的公告效應(yīng)。研究大致分為三個(gè)階段:第一階段是理論研究階段。在這一階段，學(xué)者們提出了各自對(duì)股票回購公告效應(yīng)的理解與解釋，并有后繼學(xué)者對(duì)每一種進(jìn)行了有效性研究。這些理論包括法拉和塞爾文提出的稅差理論，Vermaelen的信號(hào)傳遞假說，Jensen的代理成本理論和Manne的公司控制權(quán)市場理論等。第二階段是理論實(shí)證階段。學(xué)者們通過各自大量的實(shí)證研究，調(diào)研股票回購公告效應(yīng)是否真實(shí)存在及其作用力方向如何。Ikenberry等［1］通過實(shí)驗(yàn)證實(shí)了股票回購的公告對(duì)股價(jià)有正向影響，他們發(fā)現(xiàn)以公告日前后兩天為界，市場對(duì)股票回購宣告的平均反應(yīng)率是3.54%。Hatakeda和 Isagawa［2］與 Lie［3］都再次證實(shí)了這個(gè)結(jié)論。第三階段是單因素分析階段。學(xué)者們越來越確信股票回購的公告會(huì)給公司帶來價(jià)值效應(yīng)，于是開始研究有哪些因素會(huì)影響這種價(jià)值效應(yīng)。Li－Chin和Liu［4］通過對(duì)1978—1992年335家在公開市場上進(jìn)行股票回購的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票回購的公告效應(yīng)受回購百分比與回購前每股收益的影響。同時(shí)，公司規(guī)模也對(duì)股票回購有一定的影響。這是由于規(guī)模小的公司不受太多人關(guān)注，管理者與投資者信息不對(duì)稱的程度大，其股票回購后會(huì)計(jì)信息較之前相比變化最大，財(cái)務(wù)指標(biāo)較之前相比得到更多優(yōu)化，因此，會(huì)影響股票回購的公告效應(yīng)。Born等［5］選取保險(xiǎn)業(yè)為主要研究對(duì)象，探討了1981—1997年宣布進(jìn)行股票回購的保險(xiǎn)公司，發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)的股票回購公告效應(yīng)大致與之前學(xué)者結(jié)論相同，即公告伴隨了一個(gè)顯著的正向價(jià)值效應(yīng)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，由于保險(xiǎn)業(yè)受到嚴(yán)格的行業(yè)管制，其股票回購公告帶來的價(jià)值效應(yīng)沒有工業(yè)企業(yè)的價(jià)值效應(yīng)顯著。這說明公司性質(zhì)不同，股票回購的公告效應(yīng)影響不同。

中國股票回購起步尚晚，所以有說服力的研究股票回購公告效應(yīng)的文獻(xiàn)也并不多。多數(shù)研究股票回購公告效應(yīng)的文獻(xiàn)集中在討論是否存在公告效應(yīng)，或是若存在公告效應(yīng)，這一效應(yīng)的影響時(shí)間、范圍和變化趨勢等方面。

梁麗珍［6］對(duì)從2006年6月證監(jiān)會(huì)股票回購條例出臺(tái)后到2006年7月31日宣告回購股票的全部公司進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示，股票超常收益從公告日前六日起逐漸有上升趨勢，公告日后社會(huì)公眾股回購出現(xiàn)負(fù)的超常收益，而定向回購股仍保持正向的超常收益。梁麗珍對(duì)這一現(xiàn)象的解釋是:市場存在信息提前泄露的情況，另外由于定向回購一般伴隨著股權(quán)分置改革方案的說明，所以公告日后仍有較高的超常收益。李斌等［7］基于異?？冃е笜?biāo)法，在再次證實(shí)了公告對(duì)股價(jià)有正面影響和中國市場存在信息泄露的觀點(diǎn)后，提出不同回購方式對(duì)公告效應(yīng)產(chǎn)生不同影響。一般來說，以債券資產(chǎn)方式進(jìn)行的股票回購比以現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行的股票回購產(chǎn)生更顯著的異常績效指標(biāo)。汪啟濤和王麗娟［8］選取2007年1月1日至2011年3月15日的A股市場上發(fā)生的股票回購公告為樣本，發(fā)現(xiàn)市場對(duì)股票回購公告的反應(yīng)積極，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，公司股價(jià)被低估程度、公司的財(cái)務(wù)杠桿和治理結(jié)構(gòu)以及公司的規(guī)模對(duì)于公告效應(yīng)有正向作用。

印度的股票回購開始于1998年，比起多數(shù)發(fā)達(dá)國家起步也尚晚。Kaur和Singh［9］運(yùn)用事件研究法，對(duì)1999—2004年在孟買證券交易所發(fā)布股票回購公告的公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)市場對(duì)股票回購反應(yīng)積極，在股票回購公告前的1—3天里，股票已經(jīng)有異常超額收益。更值得注意的是，在被研究的公司中，72%的公司在公告日都有正向的收益。Hyderabad［10］以 2000—2006 年68次股票回購宣告作為研究樣本，得到公告日那天股票回購公司的平均超常收益 (AAR)是2.83%，累計(jì)超常收益約為6%。這一異常收益值遠(yuǎn)大于美國、英國等國家研究得到的平均異常收益率。Hyderabad得出結(jié)論:印度的股票被低估程度更大，且公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱更嚴(yán)重。

與美國相比，中國和印度多數(shù)關(guān)于股票回購公告效應(yīng)的文獻(xiàn)研究尚處于第二階段，即實(shí)證研究階段。學(xué)者們通過設(shè)定不同年代不同證券交易所為樣本選擇條件，基本證實(shí)了市場對(duì)股票回購公告有正向反應(yīng)這一結(jié)論。然而，中印學(xué)者們對(duì)于兩國股票回購公告的長期效應(yīng)、受行業(yè)的影響以及反應(yīng)趨勢的研究甚少。

三、研究方法、模型、樣本和假設(shè)

(一)研究方法

本文的主要研究方法為事件研究法。通過用股票的收益與用β值調(diào)整后的股指收益做差的方法，剔除事件窗期間除股票回購?fù)庥绊懝蓛r(jià)變化的所有因素。一般來說，股票價(jià)格的波動(dòng)可以給公司帶來正向或負(fù)向的異常收益，本文將通過研究這些異常收益的變化，來判斷股票價(jià)格是否會(huì)受股票回購公告這一事件的影響和如何受股票回購公告的影響。

用變量控制法對(duì)實(shí)驗(yàn)中涉及到的三個(gè)變量進(jìn)行控制。

1.事件日的選擇

本文將以公司在證券交易所網(wǎng)站公告欄中第一次發(fā)布股票回購公告的時(shí)間作為事件日，并將這一時(shí)點(diǎn)記為0。選擇這一時(shí)點(diǎn)為事件日有兩個(gè)原因:一是因?yàn)楦鱾€(gè)公司發(fā)布股票回購公告的次數(shù)不同，但不論公司發(fā)布多少次股票回購公告，其總有第一次。根據(jù)證監(jiān)會(huì)要求，上市公司須在股東大會(huì)召開前三日，將董事會(huì)公告回購股份決議的前一個(gè)交易日及股東大會(huì)的股權(quán)登記日登記在冊的前10名社會(huì)公眾股股東的名稱及持股數(shù)量、比例，在證券交易所網(wǎng)站上予以公布。印度要求所有公司在宣告股票回購后，在印度證券交易委員會(huì) (SEBI)網(wǎng)站上公布回購信息。因此，這次公告為公司第一次正式向市場傳遞公司將要進(jìn)行股票回購的信息，選擇此次公告為事件日，更為公平。二是股票回購第一次公告的格式更加規(guī)范，公告信息也較全，以此時(shí)間為事件日，便于信息的整理。特別要說明的是，若公司發(fā)布公告日當(dāng)日為周末，則選取公告日后一周周一為事件日。

2.事件窗的選擇

本文以事件日前后十天為時(shí)間窗，記為［－10，10］。其中事件日前一天記為－1，事件日當(dāng)天記為0，事件日后一天記為1，以此類推。將事件日前一年至事件日前十天作為估計(jì)窗。事件窗的選取根據(jù)兩個(gè)原則:一是事件窗內(nèi)時(shí)間不宜過長，因?yàn)樵谶^長的時(shí)間里容易發(fā)生其他事件，干擾股票回購公告這一事件。二是在事件窗的時(shí)間范圍內(nèi)足以反映事件的影響，即股票價(jià)格發(fā)生明顯變化的始終和大致趨勢都應(yīng)在事件窗里被反映出來。根據(jù)學(xué)者研究經(jīng)驗(yàn)，由于事件的影響往往有短期而顯著的效果，二十一天的事件窗足以看出事件的開始與變化趨勢。

3.重要時(shí)間段的選擇

為了研究事件對(duì)股票價(jià)格的事件前影響、事件日影響、事件日后短期影響和事件日后長期影響，本文把研究重點(diǎn)放在以下幾個(gè)時(shí)間段上:［－3，－1］，0，［1，3］，［4，10］。

(二)研究模型

本文選取研究超常收益的模型是:

其中，ARit是股票i在t時(shí)點(diǎn)超常收益，Rit是股票i在t時(shí)點(diǎn)實(shí)際收益，αi和βi是股票i的回歸系數(shù)，Rmt是投資組合在t時(shí)點(diǎn)的收益。中國市場上，選取上證180指數(shù)和深證指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)投資組合。印度市場上，選取BSE SENSEX(代號(hào):INDEXBOM∶SENSEX)為標(biāo)準(zhǔn)投資組合。

N種股票的平均超常收益值為:

API法是用累乘的方法對(duì)單支股票的超常收益率進(jìn)行合并。它與其他學(xué)者們 (Fama等)運(yùn)用的CAR法的主要區(qū)別在于，CAR法是用累加的方法對(duì)某股票的超常收益進(jìn)行合并。運(yùn)用API法主要有兩個(gè)原因:一是由于本文的數(shù)據(jù)全部以百分比形式表示，考慮到人們持股習(xí)慣，假設(shè)股票在0時(shí)的價(jià)格為40元/股，一周后股價(jià)下跌30%，又一周后股價(jià)上漲30%，我們此時(shí)對(duì)股價(jià)的計(jì)算方法為40×(1－30%)×(1+30%)，而不是40×(1－30%+30%)。二是由于兩種方法對(duì)持股方式做了不同的假設(shè)。CAR法是假設(shè)每天持同樣數(shù)量的股票，并在當(dāng)天以開盤價(jià)買入，以收盤價(jià)賣出。而API法是假設(shè)理性人在任意時(shí)間點(diǎn)，認(rèn)為股價(jià)處于相對(duì)低點(diǎn)的時(shí)候買入，股價(jià)處于相對(duì)高點(diǎn)的時(shí)候賣出。由于人們往往是在任意時(shí)點(diǎn)進(jìn)行股票交易，并且持股時(shí)以環(huán)比方式計(jì)算盈利，本文選擇用累乘的方法，即用API法計(jì)算股票每日的收益。有:

(三)研究樣本

初始樣本為在2008年1月至2012年12月期間，在上海證券交易所、深圳證券交易所和印度證券交易所發(fā)布過股票回購公告的中國和印度公司，剔除在事件窗范圍內(nèi)股價(jià)信息不全的公司。通過此條件篩選后，有效樣本總數(shù)中國41個(gè)，印度35個(gè)。

本文全部數(shù)據(jù)均來自于上海證券交易所網(wǎng)站、印度證券交易所網(wǎng)站和Wind數(shù)據(jù)庫。

(四)研究假設(shè)

按照價(jià)值低估假說，若公司管理者是理性的，就會(huì)在公司股票價(jià)值被低估時(shí)，回購股票，向市場傳遞積極的信號(hào)，因此，當(dāng)回購公告發(fā)布時(shí)，市場會(huì)給出積極反應(yīng)。因此，提出假設(shè)1:

H1:股票回購公告發(fā)布會(huì)給公司帶來顯著的正向超常收益率。即股票回購公告是積極的信號(hào)，市場會(huì)對(duì)股票回購公告做出積極反應(yīng)。

作為新興資本市場國家，中國和印度的股票市場均具有較強(qiáng)的非有效性特征，表現(xiàn)為信息不對(duì)稱較為嚴(yán)重，存在著信息泄露現(xiàn)象，因此，無論是積極或消極的公告，都會(huì)有提前釋放的問題，因此，提出假設(shè)2:

H2:顯著的異常收益出現(xiàn)在股票回購公告發(fā)出前，標(biāo)志著股票市場存在一定的信息泄露問題，提前的時(shí)間越多，信息泄露越嚴(yán)重。

作為新興資本市場國家，中國和印度股票市場的“吸金”味道濃厚，因此會(huì)表現(xiàn)為“惜金”而少發(fā)或不發(fā)股利，股票回購的動(dòng)機(jī)會(huì)有趨同性，即股利替代，或回避稅收。因此，股票回購的累積超額收益會(huì)增大，到一定程度后，會(huì)減緩釋放。因此，提出假設(shè)3:

H3:股票回購的累積超常收益率隨時(shí)間推移不斷增大，且增大幅度呈遞減趨勢。

凡有條件回購股票的公司，應(yīng)該具有相對(duì)充裕的自由現(xiàn)金流，或有能力籌措到現(xiàn)金，投資于自身的股票，是對(duì)公司未來有信心的表現(xiàn)，以此，長期來看，應(yīng)該對(duì)公司的長期業(yè)績有所期待，因此，提出假設(shè)4:

H4:進(jìn)行股票回購的公司長期業(yè)績表現(xiàn)良好，公告日一年后股價(jià)有顯著的正向超常收益。

基于競爭和戰(zhàn)略的考慮，中印兩國的行業(yè)整合方向不盡一致，因?yàn)閮蓢漠a(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局差異化加大，產(chǎn)業(yè)競爭能力也不同，因此，股票回購的公告效應(yīng)應(yīng)該表現(xiàn)出行業(yè)差異，因此，提出假設(shè)5:

H5:行業(yè)不同，股票回購公告的效應(yīng)不同。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)短期價(jià)值效應(yīng)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)上述實(shí)驗(yàn)方法，得到在上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站上發(fā)布股票回購公告的公司在事件窗內(nèi)的平均超常收益和累積超常收益如圖1和圖2所示，得到在印度SEBI網(wǎng)站上發(fā)布股票回購公告的公司在事件窗內(nèi)的平均超常收益和累積超常收益如圖3和圖4所示。

中國股票市場回購公告的反應(yīng)結(jié)果:從圖1中可以看出，從－10日至－7日，中國回購公司的平均超常收益 (AAP)為正值，且幅度不超過0.5%。從－7日至－3日，AAP值為負(fù)值，且幅度不超過－1%。說明在 ［－10，－3］這個(gè)事件窗內(nèi)，AAP在零點(diǎn)上下有小幅度波動(dòng)，超常收益的效果不顯著。－3日起，AAP值開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，且一直到第8日，AAP都保持正向變化，說明股價(jià)在 ［－3，8］的事件窗內(nèi)表現(xiàn)出顯著的超常收益。在 ［－3，8］的事件窗內(nèi)，股價(jià)由－3日時(shí)幾乎為0%的平均超常收益率起保持正向反應(yīng)，到第2日達(dá)到平均超常收益率的最大值，為1.5%。之后再繼續(xù)以遞減的速度保持向正向反應(yīng)至第8日。第9日時(shí)，AAP又變?yōu)樨?fù)值。

相應(yīng)地，從圖2可以看出，中國回購公司的累計(jì)超常收益 (API)在－10至－3天之間變化趨勢不明顯，從－3天起，API開始有顯著的正向移動(dòng)，且移動(dòng)幅度較為平緩，直到－8天，達(dá)到累計(jì)超常收益最大值，為4.79%，之后又小幅度的負(fù)向移動(dòng)趨勢。

圖1 中國股票回購公司平均超常收益變動(dòng)圖

圖2 中國股票回購公司累積超常收益變動(dòng)圖

從圖3中可以看出，印度的AAP值在［－10，－4］的事件窗內(nèi)圍繞0收益率有小幅度的上下波動(dòng)，從－3日起表現(xiàn)出非常顯著的正向超常收益。－1日時(shí)達(dá)到2.23%的平均超常收益最大值，但從事件日起，AAP值又開始圍繞0收益率上下小幅度波動(dòng)。

隨著AAP的變動(dòng)，從圖4中可以看出，印度公司的累計(jì)超常收益API值在－4日之前為負(fù)向變化，－3日起，API呈現(xiàn)顯著的正向反應(yīng)，并在第－1日時(shí)達(dá)到3.29%的最大值。公告日之后，API值趨于平穩(wěn)，收益率圍繞2.50%的上下波動(dòng)。

圖3 印度股票回購公司平均超常收益變動(dòng)圖

圖4 印度股票回購公司累積超常收益變動(dòng)圖

2.假設(shè)檢驗(yàn)

下面將對(duì)兩國超常收益率是否顯著大于零進(jìn)行檢驗(yàn)。如果API值顯著大于零，說明股票回購公告效果顯著，反之說明效果不顯著。在這里，我們采用t檢驗(yàn)來檢測超常收益的顯著程度。

設(shè) H0 為:APIt≤0，被擇 H1 為:APIt＞0。

表1 中國與印度公司累計(jì)超常收益率t值比較

假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果表明，在95%的置信水平下，即α=0.05時(shí)，印度API的p=0.01＜α，應(yīng)拒絕原假設(shè)，接受被擇假設(shè)，所以APIt＞0。同理得出中國的APIt＞0。這表示，中國和印度股票在事件窗內(nèi)都表現(xiàn)出了顯著的正向累計(jì)超常收益。結(jié)果支持H1。

中國股票市場從－2日起開始長時(shí)期的AAP值大于0，在0日時(shí)API值也突破0點(diǎn)并不斷累積變大。印度股票市場從－3日起產(chǎn)生顯著的超常收益率，并且累積超常收益率在 ［－3，10］天內(nèi)一直大于零。說明假設(shè)2中的產(chǎn)生顯著正向超常收益的時(shí)點(diǎn)在股票回購公告發(fā)出前對(duì)于兩國股票市場都成立。

值得注意的是，中國市場在公告日前第2日出現(xiàn)了顯著的超常收益，對(duì)于這一現(xiàn)象的解釋如下:公司在股東大會(huì)上第一次向大股東宣告股票回購的消息，由于股東大會(huì)的召開時(shí)間往往在第一次公告日前1—3日，所以股東大會(huì)上信息的傳遞是公告日前出現(xiàn)超常收益的原因之一。那么引起公告日之前顯著超常收益的原因可能是公司內(nèi)部的股東們投機(jī)在公告日之前購買股票，造成股價(jià)上升，也可能是參加股東大會(huì)的股東將回購消息匯露出去，導(dǎo)致市場提前做出反應(yīng)。

印度股票市場從－3日起就出現(xiàn)了正向的超常收益率，其累計(jì)超常收益率從第－3日起為正值，說明從－3日起，印度市場的正向超常收益率顯著。由于印度證券交易所也規(guī)定公司于股東大會(huì)后3日內(nèi)發(fā)布第一次股票回購的公告，兩天的價(jià)值效應(yīng)提前反應(yīng)可以被認(rèn)為是董事會(huì)后信息泄露，而印度市場在－3日時(shí)就出現(xiàn)超常收益，說明很可能印度市場在股東大會(huì)前股票回購的信息已經(jīng)被傳遞。這表明印度的股票回購信息泄露情況較為明顯，支持了H2。

為了更清晰地表現(xiàn)中國和印度上市公司累積超常收益的變化情況，表2計(jì)算了中國和印度上市公司在事件窗范圍下累計(jì)超常收益率和平均超常收益率值。

表2 中國和印度公司超常收益率明細(xì)表(單位:%)

公司的累積超常收益變化趨勢為先增后減，說明中國的累積超常收益率是先以遞增的速度增加，然后到了某一點(diǎn) (公告日后第2日)后再以遞減的速度增加。而印度的累計(jì)超常收益也是正向的收益，印度的超常收益也是正向的收益，但是收益率先以遞減的速度增加，然后到了某一點(diǎn) (公告日后第8天)后再以遞增的趨勢增加。

股票回購的累積超常收益率隨時(shí)間推移不斷增大，且增大幅度呈遞減趨勢與中國實(shí)證結(jié)果和H3相符，印度實(shí)證結(jié)果不符合H3。中國市場出現(xiàn)這一現(xiàn)象可能是因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，股票回購的公告效應(yīng)慢慢被市場消化，市場對(duì)消息的反應(yīng)逐漸降低，使得超常收益率在一定時(shí)點(diǎn)后保持平穩(wěn)。

(二)長期價(jià)值效應(yīng)

同樣根據(jù)事件研究法與API法，本文選取回購日一年后的當(dāng)天為事件日，事件日前后十天為事件窗，對(duì)被回購的中國和印度公司一年后的超常收益值進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn)。

根據(jù)圖5和圖6可以看出，中國和印度在2008—2012年里做過股票回購的上市公司，在一年后都產(chǎn)生了顯著的累計(jì)超常收益。但中國上市公司的累計(jì)超常收益為0.8%，而印度上市公司的累計(jì)超常收益高達(dá)28%。根據(jù)這個(gè)數(shù)據(jù)，可以推斷出印度回購過的上市公司的長期效益比中國上市公司的好。統(tǒng)計(jì)結(jié)果證明了H4成立。

圖5 中國股票回購一年后累積超常收益圖

圖6 印度股票回購一年后累積超常收益圖

五、差異分析

(一)行業(yè)差異對(duì)公告價(jià)值效應(yīng)的影響

為了檢驗(yàn)行業(yè)差異對(duì)公告價(jià)值效應(yīng)的影響，將41家中國回購公司和35家印度回購公司進(jìn)行行業(yè)分類，考察各個(gè)行業(yè)在 ［0，10］的時(shí)間區(qū)間里的累積超常收益，得出各行業(yè)在2008—2012年中 ［0，10］累積超常收益平均值，結(jié)果如表3和表4所示。

表3 中國公司各行業(yè) ［0，10］累計(jì)超常收益(單位:個(gè)，%)

表4 印度公司各行業(yè) ［0，10］累計(jì)超常收益(單位:個(gè)，%)

表3、表4結(jié)果顯示，行業(yè)不同，累計(jì)超常收益值有很大區(qū)別。對(duì)于中國企業(yè)來說，通信軟件、服裝和電器的公告效應(yīng)顯著;能源、醫(yī)藥和運(yùn)輸行業(yè)的公告效應(yīng)較為不顯著。對(duì)于印度企業(yè)來說，金融和媒體行業(yè)的公告效應(yīng)顯著;技術(shù)、材料和公共設(shè)施行業(yè)的公告效應(yīng)較為不顯著，統(tǒng)計(jì)結(jié)果證明H5成立。

(二)公告價(jià)值效應(yīng)的變化趨勢

前文著重討論了五年內(nèi)上市公司股票回購公告效應(yīng)的平均值，下文將通過對(duì)2008—2012年，每年股票回購公告效應(yīng)的比較研究，討論各年的價(jià)值效應(yīng)數(shù)值和價(jià)值效應(yīng)的變化趨勢。

中國公司股票回購公告帶來的累積超常收益值由大到小按年代排序依次為:2010年，2011年，2012年，2008年和2009年。其中，2008—2012年的累積超常收益值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2008年和2009年的累計(jì)超常收益值。

印度公司股票回購公告帶來的累計(jì)超常收益值由大到小按年代排序依次為:2012年，2011年，2010年，2009年和2008年。其中，2012年累計(jì)超常收益遠(yuǎn)大于其他四年。

我們從數(shù)據(jù)的趨勢中可以發(fā)現(xiàn)，中國公司的股票回購公告效應(yīng)有逐年降低的趨勢，而印度公司的股票回購公告效應(yīng)有逐年增長的趨勢。

六、結(jié)論與解釋

(一)結(jié)論

從短期效應(yīng)看，中印兩國資本市場的股票回購公告效應(yīng)都是積極的正向反應(yīng)，其中，中國公司股票回購的公告效應(yīng)更加顯著。中國公司股票回購的累計(jì)超常收益最大值為5.56%，而印度的累計(jì)超額收益最大值3.98%;中國平均超常收益的連續(xù)持續(xù)時(shí)間大于印度平均超常收益的持續(xù)時(shí)間。印度市場對(duì)股票回購的提前反應(yīng)比中國的更為明顯。印度的正向超常收益率發(fā)生在公告日前第10日，而中國的正向超常收益率發(fā)生在公告日前第5日。

從遠(yuǎn)期效應(yīng)看，中印資本市場對(duì)股票回購信號(hào)都產(chǎn)生了正向的超常收益，但是印度公司回購股票的長期效益優(yōu)于中國的。公告日1年后，印度公司的累計(jì)超常收益高達(dá)27.35%，而中國公司的累計(jì)超常收益只有0.67%。

兩國股票回購的公告效應(yīng)都因行業(yè)不同而有差異。其中，中國的通信軟件、服裝和電器的公告效應(yīng)顯著;能源、醫(yī)藥和運(yùn)輸行業(yè)的公告效應(yīng)較為不顯著。印度的金融和媒體行業(yè)的公告效應(yīng)顯著;技術(shù)、材料和公共設(shè)施行業(yè)的公告效應(yīng)不顯著。根據(jù)2008—2012年五年公告效應(yīng)變化趨勢分析，中國公司股票回購的公告效應(yīng)的顯著性將減弱，而印度公司股票回購的公告效應(yīng)的顯著性將趨強(qiáng)。

(二)解釋

本文將從兩國的回購動(dòng)機(jī)和政策演變兩方面對(duì)兩國資本市場股票回購公告效應(yīng)的差異做出可能的解釋。

首先，從回購動(dòng)因上看，中國股票回購的主要?jiǎng)右蚴腔谛盘?hào)傳遞假說。多數(shù)公司進(jìn)行股票回購的原因是向公眾傳遞公司股價(jià)被低估的信息，希望通過傳遞這一信號(hào)讓人們積極購買股票，從而提升公司股價(jià)。因此，在股票回購公告發(fā)布后，中國股票產(chǎn)生了連續(xù)長達(dá)11天的正向的超常收益。而印度學(xué)者研究表明，印度股票回購的主要?jiǎng)右虿皇腔谛盘?hào)傳遞假說，而是更多基于代理成本理論。在印度，因?yàn)楣静扇」善被刭彽男袆?dòng)與公司分紅對(duì)應(yīng)的稅收政策大致相同，所以，從稅收的角度考慮，公司可以采取兩者中任意一種方式來激勵(lì)股東，但是股票回購不是常規(guī)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而股票分紅卻具有常規(guī)性，原則上有盈利，每年都應(yīng)該進(jìn)行，才能吸引股東，這樣通過分紅的方式來討好股東的成本就大于股票回購相應(yīng)的成本。所以印度公司進(jìn)行股票回購更多的是基于代理成本因素。因此，短期來看，它的股票回購公告效應(yīng)的穩(wěn)定性就沒有中國的好，超常收益的波動(dòng)較大。但長期來看，以改善公司治理為動(dòng)機(jī)的印度公司的股票回購發(fā)揮了股票回購的戰(zhàn)略性工具作用，其長期超額收益效應(yīng)和顯著性趨勢都要優(yōu)于中國。

其次，從回購政策演變角度看，中國在1992年進(jìn)行了第一起股票回購，在2006年開始規(guī)范股票回購制度，2008年放寬了股票回購條件。1998年之前，印度公司法明確規(guī)定，上市公司不允許進(jìn)行股票回購。印度的股票回購開始于1998年，晚于中國。兩國作為新興的資本市場國家，股票回購的歷史都比較短，股票回購制度還不夠完善，因此都在公告日之前股票就已經(jīng)出現(xiàn)超常收益，說明有信息泄露問題。相比之下，中國在公告日前回購的消息泄露情況沒有印度嚴(yán)重，短期內(nèi)，股票回購的公告效應(yīng)走勢較為平穩(wěn)，人們對(duì)股票回購公告的反應(yīng)也較為理性，體現(xiàn)了中國資本市場監(jiān)管的效果。

本文的研究，支持了股票回購公告產(chǎn)生積極效應(yīng)的結(jié)論，但是在長期效應(yīng)反映上卻弱于印度資本市場，主要原因是中國上市公司在管理層激勵(lì)、現(xiàn)金股利分配等改善公司治理結(jié)構(gòu)和環(huán)境的改革與探索進(jìn)程過于緩慢，使得股票回購的戰(zhàn)略工具作用發(fā)揮的不明顯。

對(duì)如何杜絕信息泄露和保護(hù)中小散戶利益方面，監(jiān)管部門應(yīng)提高對(duì)信息披露規(guī)范性的要求，上市公司應(yīng)該強(qiáng)化信息披露的責(zé)任，將回購目的、回購數(shù)量和回購方式真實(shí)準(zhǔn)確地報(bào)告出來。股票回購的公告欄應(yīng)進(jìn)行合理整合，使得公眾能順利地找到所有公告信息，了解回購進(jìn)程。

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