宣宇

自9月底中國人民銀行和銀監(jiān)會放寬二套房貸以來，加上大多城市放松限購限貸（個別地方甚至出臺購房補貼），這些被市場普遍解讀為樓市“刺激”的系列政策對房價的支撐作用被寄予厚望。但10月份70個大中城市新建商品住宅價格顯示，除鄭州房價環(huán)比持平外，其余69個城市房價均環(huán)比回落，房價全面回落態(tài)勢進一步鞏固，這多少讓市場有些意外和失望。

從9月份房價環(huán)比全面止?jié)q開始，筆者就指出，部分地區(qū)退出調(diào)控與利用房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟無關，房價回落是房地產(chǎn)業(yè)理性回歸，是中國經(jīng)濟新常態(tài)的必然結(jié)果。筆者從產(chǎn)業(yè)周期和政策周期兩個維度再次確認，當前房價回落不再是長期上升趨勢中的一個短暫回調(diào)，而是理性回歸意義上的長期新趨勢的開始——這個角度上講，當前房地產(chǎn)業(yè)整體上正處于長周期的拐點區(qū)域。

從產(chǎn)業(yè)周期看，整體供大于求的格局已經(jīng)形成

先從房地產(chǎn)業(yè)自身周期觀察。過去十幾年來，房地產(chǎn)行業(yè)不僅成為吸金能力最強的行業(yè)，更在以投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式中扮演著核心角色。房地產(chǎn)業(yè)以其自身巨大的體量和產(chǎn)業(yè)帶動力成為中國經(jīng)濟增長的引擎，滿足并適應著人口從農(nóng)村向城市大規(guī)模遷徙的客觀需要，以“住行”為主導的經(jīng)濟發(fā)展方式帶動中國經(jīng)濟規(guī)模化急速擴張。自1998年啟動住房市場化改革以來，正值中國城鎮(zhèn)化快速發(fā)展期，住房邊際增量需求急劇增加（存量住房供給也很低，房改前中國城鎮(zhèn)住房是大量短缺的）。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2000-2013年城鎮(zhèn)化率年均提高1.35個百分點，邊際有效需求始終處于較高水平，造成城鎮(zhèn)住房供不應求的局面（尤其在2010年本輪調(diào)控之前含有大量投資投機需求）。

若從嚴格意義的“城鎮(zhèn)化率”概念上講，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)存在一定高估因素（市民化進程滯后），但用于衡量城鎮(zhèn)住房的潛在需求，統(tǒng)計局指標是合適的，因為農(nóng)民工或各種“漂”族的住房需求是實實在在的，與是否市民化無關。人口快速向城市集聚造成龐大的住房需求及其預期正是催生房地產(chǎn)投資投機的根本動力。在現(xiàn)實和預期的雙重需求驅(qū)動下，房地產(chǎn)業(yè)逐步成為中國經(jīng)濟非均衡發(fā)展戰(zhàn)略的樞紐，支撐著中國經(jīng)濟十余年來快速的規(guī)模擴張，成為名副其實的支柱行業(yè)。

從產(chǎn)業(yè)周期看，自房改以來到今年三季度房價實質(zhì)上全面松動之前，中國房地產(chǎn)業(yè)演繹著十余年持續(xù)量價齊升趨勢，期間幾次房價調(diào)整只是上升趨勢中的短暫回調(diào)，這也正是過去房價“越調(diào)控越漲”悲喜劇的客觀必然性，住房存量短缺和快速（人口）城鎮(zhèn)化過程導致的邊際供不應求是其中兩個主要驅(qū)動因素（中國城鄉(xiāng)兩級差距進一步加速了這一過程）。但這已是過去的故事，當前中國房地產(chǎn)業(yè)已基本走完了長周期的上升階段。

首先，不可否定，中國城鎮(zhèn)化還遠未完成，剛需和改善性潛在需求規(guī)模仍然巨大，但城鎮(zhèn)化對房地產(chǎn)業(yè)的邊際驅(qū)動力趨向減弱。這主要是基于以下觀察。今年3月公布的《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020年）》指出，到2020年常住人口城鎮(zhèn)化率達到60%左右（比2013年提高6.3個百分點），未來7年城鎮(zhèn)化率年均提高不到1個百分點，城鎮(zhèn)人口年均增量約1570萬人，比2000-2013年年均2097萬人的增量已顯著減少;此外，前期“土地城鎮(zhèn)化”快于人口城鎮(zhèn)化的“攤大餅”式粗放擴張已形成大量“空城”、“鬼城”，這將直接導致集約高效的城鎮(zhèn)化步伐加速。來自上述《規(guī)劃》的數(shù)據(jù)顯示，2000-2011年，全國城鎮(zhèn)建成區(qū)面積增長76.4%，遠高于城鎮(zhèn)人口50.5%的增長速度，建成區(qū)人口密度偏低，隨著集約緊湊型城鎮(zhèn)開發(fā)模式成為主導，建成區(qū)人口密度將逐步提高;同時，公租房等一系列保障性住房也集約化住房需求，一定程度上削減了合意的房地產(chǎn)投資規(guī)模（一定量房地產(chǎn)投資規(guī)模相應增加了住房供給）。

其次，經(jīng)過十余年蓬勃發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)已具有強大的供給能力。西南財經(jīng)大學中國家庭金融調(diào)查與研究中心數(shù)據(jù)顯示，2013年中國城鎮(zhèn)家庭住房擁有率為87.0%，整體空置率達到22.4%，均顯著高于發(fā)達國家和地區(qū);中國城鎮(zhèn)可實現(xiàn)剛性和改善型住房需求上限約為3250萬套，而總供給達到5248萬套（空置及待售商品住宅）;自2011年8月到2013年8月，城鎮(zhèn)家庭剛性住房需求從28.2%顯著降低至24.6%。調(diào)查數(shù)據(jù)誤差可以再商榷，但住房庫存較大則是現(xiàn)實（若加上保障房則更大）。這意味著，中國房地產(chǎn)未來相當長時間整體上處于去庫存狀態(tài)。

第三，在保障性住房供給滿足了大多數(shù)住房需求“剛性”最大的群體后（最需要房子住又最買不起的人），房價的需求彈性則相對增強。同樣來自中國家庭金融調(diào)查與研究中心的數(shù)據(jù)顯示，當前城鎮(zhèn)可實現(xiàn)剛性和改善型住房需求不足4%。一方面是庫存高企、邊際供給能力仍處高位;另一方面大部分需求因高房價得不到滿足;再加上房價彈性增強，基本的經(jīng)濟學邏輯告訴我們，房價下行趨勢將是確定的。如果考慮到房產(chǎn)稅等市場化調(diào)控預期，前期大量投資投機需求將被逼出增加供給（同時投資投機需求大量減少），房價邊際降幅則更大。

從政策周期看，房地產(chǎn)業(yè)已排除在“穩(wěn)增長”框架之外

再來看政策周期。本屆政府創(chuàng)新宏觀調(diào)控框架，堅持合理區(qū)間管理，強調(diào)運用簡政放權“先手棋”和制度建設“連環(huán)炮”激發(fā)社會創(chuàng)新創(chuàng)造創(chuàng)業(yè)熱情和經(jīng)濟活力，一系列“簡政放權”和“微觀放活”措施給中小微企業(yè)“松綁”和“解渴”，充分發(fā)揮了廣大中小微企業(yè)就業(yè)“推進器”和“容納器”作用。雖然經(jīng)濟因轉(zhuǎn)型升級面臨長期下行壓力，但與經(jīng)濟增速相背離的就業(yè)“新常態(tài)”已確保本屆政府不必也無需通過“刺激”房地產(chǎn)市場來穩(wěn)增長，這正是中國房地產(chǎn)長周期內(nèi)景氣轉(zhuǎn)換的時代背景。就在11月18日《政府核準的投資項目目錄（2014年本）》新聞發(fā)布會上，發(fā)改委明確指出將重大工程建設作為定向調(diào)控的重要抓手，這一邏輯得到進一步確認（筆者稱之為穩(wěn)增長“雙軌制”）。

央行自11月22日起已下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。這對房價已持續(xù)6個月環(huán)比下降的樓市來說，無疑是重磅利好。但筆者認為，本輪旨在針對部分企業(yè)（特別是小微企業(yè)）融資成本高而實施的利率調(diào)整不會改變樓市整體調(diào)整格局。

首先，從歷史經(jīng)驗看，貨幣政策確實是影響短期房價的重要因素。但貨幣之水要潤澤到樓市，還需要樓市持續(xù)上漲的一致預期支撐。這是過去十余年來房價單邊持續(xù)快速上漲的一個重要原因，但當前，房價超脫居民收入和經(jīng)濟增長過快上漲的基礎已然發(fā)生改變。本質(zhì)上說，房價過快上漲需要相應上漲的購買力支撐，新常態(tài)下經(jīng)濟潛在產(chǎn)出（購買力）已無法承受高房價及房價過快上漲的壓力，房價持續(xù)上漲預期已顯著改變。

其次，降息將促使?jié)撛趧傂瑁ê纳菩枨螅┨崆叭胧校瑢α績r都有一定支撐作用。但“剛需”從來就不是導致樓市“量價”齊齊暴漲并螺旋上升的原因，“剛需”恰恰是高房價的受害者和出局者。大量投資投機需求才是十余年來房價一路飆升的根本動力。但正如前述，因房價單邊持續(xù)上漲預期已經(jīng)改變，投資投機性需求將不會因此次降息而暴增。部分熱點城市仍執(zhí)行限購，直接排除了投資投機性需求，即使一些城市完全放松限購，但因房價深度調(diào)整對投資投機需求也缺乏吸引力。

從一定意義上說，房價持續(xù)調(diào)整是此次降息的前提條件之一。一方面，房價調(diào)整已持續(xù)半年之久，這讓市場對樓市整體調(diào)整預期充分吸收、固化，從而避免利率下調(diào)“傷害”到樓市調(diào)整進程，盡量減少對樓市理性回歸的“負效應”;另一方面，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)了較長時間，企業(yè)經(jīng)營困難有所加大，部分企業(yè)對融資成本的承受能力有所降低，可能損害到“穩(wěn)增長、促就業(yè)、惠民生”的區(qū)間管理底線。降息措施此時出臺，充分體現(xiàn)了貨幣政策“刀尖”上的平衡藝術。

房地產(chǎn)理性回歸是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級之需

當前中國經(jīng)濟正處在從主要依靠要素驅(qū)動發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展轉(zhuǎn)變的關鍵時期，需要樓市釋放出被過度擠占的資源，給各種創(chuàng)新主體和平臺更多空間。房子無疑是中國老百姓消費規(guī)模最大的單項商品。2013年住宅商品房銷售額達6.77萬億，占居民消費比例高達31.9%，房地產(chǎn)已經(jīng)成為巨大的居民財富“吸金器”和儲蓄-政府投資“轉(zhuǎn)化器”。可想而知，當一批批滿懷青春理想的年輕人，因為基本的居住需求而透支一代人甚至幾代人的財富成為“房奴”的時候，除了實實在在的生活“鴨梨山大”外，還有多少潛心創(chuàng)新創(chuàng)造的能量？

如果說中國經(jīng)濟過去的快速發(fā)展成就了中國經(jīng)濟總量的“大”，但依靠房地產(chǎn)業(yè)為主要樞紐的增長方式注定無法承載中國經(jīng)濟的“強”。筆者認為，中國經(jīng)濟持續(xù)的下行壓力，不僅不是刺激房地產(chǎn)的理由，而恰恰是促使房地產(chǎn)回歸本質(zhì)的倒逼力量。房地產(chǎn)市場合理回歸，由其帶來的經(jīng)濟短期下行壓力加劇、甚至局部風險暴露是中國轉(zhuǎn)型升級必須要承受的代價（也是可承受），是中國經(jīng)濟爬坡過坎、持續(xù)健康發(fā)展的必須跨越之痛。

綜上所述，不論從產(chǎn)業(yè)自身周期，還是政策周期來看，中國房地產(chǎn)業(yè)都已開始步入長周期的拐點區(qū)域，將徹底告別粗放式“野蠻”生長，過高的房價整體上已步入下行通道。中國房地產(chǎn)業(yè)正開啟房價與居民收入和經(jīng)濟增長水平相協(xié)調(diào)、房地產(chǎn)投資與城鎮(zhèn)化內(nèi)涵發(fā)展相適應的適度增長的“新常態(tài)”。

（作者為財達證券首席宏觀分析師）