鐘汶權(quán) 潘凱頤 鄧景鴻 Patrick Mispagel

中國有龐大的城市地鐵系統(tǒng)投資目標(biāo)，而地鐵系統(tǒng)對支持國內(nèi)城鎮(zhèn)化計(jì)劃和改善空氣質(zhì)量十分重要。正如其他國家一樣，發(fā)展軌道交通網(wǎng)需要大量投資，其主要目的是創(chuàng)造社會和公眾經(jīng)濟(jì)效益，而并非營利。因此，中國的城市地鐵公司非常依賴政府提供財(cái)務(wù)和其他支持。

鑒于政策性業(yè)務(wù)具有的非營利特征及其政府所有權(quán)，中國城市與其他國有企業(yè)不同，后者往往能依賴核心業(yè)務(wù)提供現(xiàn)金流，其日常運(yùn)營無需大量依賴政府撥款和補(bǔ)貼。雖然城市地鐵公司力圖提高利潤，但要顯著降低對政府財(cái)務(wù)支持的依賴性及轉(zhuǎn)型成為獨(dú)立生存的企業(yè)尚需很長時(shí)間。

政府擁有的城市地鐵公司可能會獲得極高的政府特殊支持。上述支持預(yù)期以下列假設(shè)為依據(jù)：（1）此類地鐵公司在城市公共交通系統(tǒng)中發(fā)揮極為重要的戰(zhàn)略作用;（2）對市政府有聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn);（3）對城市下屬的國企具有蔓延風(fēng)險(xiǎn)。

市政府有充足的資源支持城市地鐵公司。中央政府僅批準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定、人口龐大的城市興建地鐵項(xiàng)目（根據(jù) 2003 年《關(guān)于加強(qiáng)城市快速軌道交通建設(shè)管理的通知》 （國辦發(fā)【2003】81 號）， 申請興建地鐵項(xiàng)目的城市財(cái)政收入不得低于人民幣 100 億元，GDP 高于人民幣 1，000 億元，人口規(guī)模超過 300 萬）。對于參與地鐵項(xiàng)目的城市，其財(cái)政收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中央政府的最低要求，我們認(rèn)為這些城市有充足的資源及意愿向城市地鐵公司提供補(bǔ)貼及撥款，以助其維持財(cái)務(wù)償還能力。

市政府有支持城市地鐵公司的強(qiáng)大動(dòng)力。除了政府財(cái)政資助外，城市地鐵公司也依賴信貸市場支持其龐大的投資需求。地鐵公司關(guān)鍵的信用優(yōu)勢之一是投資者認(rèn)為其將繼續(xù)得到政府隱性或明確的支持，使之能夠以低成本在信貸市場融資。由于投資城市地鐵網(wǎng)絡(luò)是中國的一項(xiàng)優(yōu)先政策目標(biāo)，如果投資者認(rèn)為政府支持力度減弱，導(dǎo)致地鐵公司無法在信貸市場上融資，則市政府會面臨需向地鐵公司提供更多直接財(cái)務(wù)支持的風(fēng)險(xiǎn)。地鐵公司節(jié)約的融資成本將歸于市政府，因此市政府有強(qiáng)大的動(dòng)力支持地鐵公司并協(xié)助其進(jìn)行低成本借貸。

中國城市地鐵公司密切依賴政府支持

城市地鐵公司的業(yè)務(wù)模式獨(dú)特，并發(fā)揮重要的社會職責(zé)，使之不同于其他國企。雖然地鐵公司與其他具有戰(zhàn)略重要性的國企一樣，可能會因?yàn)樘厥庹С侄玫酵獠吭u級提升，但前者自身的信用質(zhì)量主要取決于來自政府的運(yùn)營資助，而并非取決于核心業(yè)務(wù)的利潤和現(xiàn)金流。

因此，在評估城市地鐵公司的基本信用質(zhì)量時(shí)，我們不僅將其信用指標(biāo)與其他營利性機(jī)構(gòu)相比較，也考慮了此類公司所得到的政府支持是否足夠及其可預(yù)見性，該因素對公司的流動(dòng)性及其信貸市場融資能力發(fā)揮關(guān)鍵作用。

在戰(zhàn)略性行業(yè)處于主導(dǎo)地位的國企如陷入財(cái)務(wù)困境，則很有可能得到政府明確的外部支持。石油天然氣行業(yè)的中國海洋石油有限公司，或公用事業(yè)的國家電網(wǎng)公司均是很好的例子。雖然上述公司具有重要的政策性職能，但其具備有自身持續(xù)發(fā)展能力的核心業(yè)務(wù)和收入基礎(chǔ)，可產(chǎn)生大量現(xiàn)金流與利潤，支持日常運(yùn)營。這些公司的某些項(xiàng)目可能會得到政府撥款與補(bǔ)貼，但金額與其核心業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流相比微不足道 （圖1） 。

與此不同的是，中國地鐵客票價(jià)格通常較低 （表1） ，以補(bǔ)貼在職人士與學(xué)生的交通成本、推動(dòng)更高效及環(huán)保的城市軌道交通、促進(jìn)市郊區(qū)域的發(fā)展。地鐵票價(jià)往往不足以使地鐵公司收回龐大的資本投入，或甚至無法支撐其運(yùn)營成本。因此，地鐵公司大大依賴政府的常規(guī)運(yùn)營補(bǔ)貼來支持運(yùn)營，并依賴政府撥款和注資應(yīng)付資本支出和償還債務(wù)。實(shí)際上，全球范圍內(nèi)城市地鐵公司依靠政府支持為業(yè)務(wù)提供資金的情況并不少見。

京投公司是個(gè)很好的案例。該公司的基礎(chǔ)信用質(zhì)量直接取決于北京市政府的經(jīng)常性支持。為了推廣北京地鐵服務(wù)，政府規(guī)定了人民幣 2.0 元（0.323 美元）的單一票價(jià)，同時(shí)給與京投公司補(bǔ)貼，以彌補(bǔ)其運(yùn)營虧損。2013 年京投公司的票款收入為人民幣 31 億元，運(yùn)營補(bǔ)貼為人民幣 25 億元。此外，北京市政府從 2013-2035 年財(cái)政預(yù)算中每年向京投公司撥款人民幣155 億元，支持其在北京的地鐵網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張計(jì)劃。

中國城市地鐵公司的信用指標(biāo)仍將較弱

近年來，中國城市地鐵公司已提高票價(jià)，并向非軌道交通業(yè)務(wù)擴(kuò)張（尤其是房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)），從而提高利潤和現(xiàn)金流。但是，由于政府要確保公共交通價(jià)格處于公眾可負(fù)擔(dān)的水平，以及投入非軌道交通業(yè)務(wù)的額外資金不足，我們認(rèn)為在可預(yù)見的未來，城市地鐵公司會繼續(xù)依賴政府支持和補(bǔ)貼。因此，我們預(yù)計(jì)未來幾年多數(shù)中國城市地鐵公司的信用指標(biāo)仍將較弱。

各城市地鐵公司目前的票價(jià)為人民幣 2-7 元（30 公里以下單程），不足以覆蓋其投資或甚至運(yùn)營成本。在國內(nèi)市場已經(jīng)發(fā)債的 7 家城市地鐵公司中，2013 年僅有深圳和武漢的地鐵略有盈利，而其他幾家公司的地鐵業(yè)務(wù)均出現(xiàn)運(yùn)營虧損（圖2）。

雖然城市地鐵公司已將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到其他非軌道交通業(yè)務(wù)，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)，但我們認(rèn)為這些非軌道交通業(yè)務(wù)需經(jīng)過多年時(shí)間才能產(chǎn)生充足的利潤和現(xiàn)金流，抵消軌道交通業(yè)務(wù)的運(yùn)營虧損。與此同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)需要大量資本投入，并受到房地產(chǎn)市場內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的影響，可能會導(dǎo)致地鐵公司的信用質(zhì)量出現(xiàn)波動(dòng)。

對于一級土地開發(fā)，城市地鐵公司通常獲得固定的成本回報(bào)，其資本回報(bào)并不高。對于住宅和商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，城市地鐵公司往往需要經(jīng)過公開拍賣購得土地。因此，建立能夠產(chǎn)生充裕利潤和現(xiàn)金流的收入基礎(chǔ)，抵消地鐵公司的運(yùn)營虧損并非易事。中國城市地鐵公司要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，采取香港鐵路有限公司可自給自足的“軌道加房地產(chǎn)”模式不可能一蹴而就，因?yàn)楹笳咭延谐^ 35 年的運(yùn)營歷史，其軌道交通業(yè)務(wù)更穩(wěn)固，而非軌道交通業(yè)務(wù)亦可產(chǎn)生良好的利潤率。2013 年港鐵公司的香港交通運(yùn)輸業(yè)務(wù)分別占其總收入和運(yùn)營利潤的 39.2% 和 41.1%，同年其息稅前利潤率為 37.2%。

即使考慮了政府補(bǔ)貼，我們預(yù)計(jì)未來幾年中國主要的城市地鐵公司利潤不高，而投資計(jì)劃龐大（表2）。因此，這些公司將繼續(xù)產(chǎn)生負(fù)自由現(xiàn)金流，我們預(yù)計(jì)其信用指標(biāo)仍將較弱。

中國各城市政府擁有的地鐵公司有望從市政府獲得極高的特殊支持。假設(shè)地鐵公司的戰(zhàn)略職能及其與市政府的關(guān)系均與京投公司的情況相似，則其整體信用質(zhì)量將主要取決于市政府的信用質(zhì)量。

我們假設(shè)地鐵公司獲得政府特殊支持的可能性極高，依據(jù)如下：

地鐵公司由市政府全資所有，市政府密切監(jiān)督地鐵公司年度預(yù)算、融資與投資活動(dòng)，并任命其高級管理人員與董事。出于上述原因，地鐵公司與市政府的關(guān)系緊密。

市政府和上級政府密切監(jiān)督地鐵公司：城市地鐵公司的規(guī)劃、規(guī)模和投資金額需要經(jīng)過中央政府轄下國家發(fā)展與改革委員會審批。除了與其他國企一樣要接受國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（國資委）的監(jiān)管之外，城市地鐵公司在地鐵項(xiàng)目的資金使用還要受到當(dāng)?shù)匕l(fā)展與改革委員會的定期監(jiān)督管理。城市地鐵公司得到的政府撥款與補(bǔ)貼來自當(dāng)?shù)刎?cái)政預(yù)算，這也需要經(jīng)過上級政府財(cái)政局的審批與監(jiān)督。

地鐵公司對備受關(guān)注的政策目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)及社會極為重要：地鐵服務(wù)對支持中國城鎮(zhèn)化、提供價(jià)格低廉的公共交通方式至關(guān)重要。通過代替污染環(huán)境的汽車出行，地鐵也在減少空氣污染方面發(fā)揮重要作用。此外，地鐵服務(wù)中斷可能會對經(jīng)濟(jì)與社會產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。

地鐵業(yè)務(wù)的非營利特征：地鐵服務(wù)的目標(biāo)通常是改善民生，并對整體經(jīng)濟(jì)增長作出貢獻(xiàn)，而并非實(shí)現(xiàn)利潤最大化。

市政府持續(xù)定期提供財(cái)務(wù)支持：根據(jù)在國內(nèi)發(fā)債的 8 家地鐵公司的披露信息，上述公司一直得到各自市政府的大量運(yùn)營補(bǔ)貼和撥款。我們認(rèn)為其他城市的地鐵公司也得到政府類似的財(cái)務(wù)資助。

極高的聲譽(yù)和蔓延風(fēng)險(xiǎn)：由于地鐵服務(wù)受到的關(guān)注程度較高，而且地鐵公司與政府的關(guān)系密切，如果地鐵公司發(fā)行人違約，則會對相關(guān)政府的聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，并可能會妨礙政府下屬其他國有企業(yè)在信貸市場融資的能力。

我們認(rèn)為，中國城市地鐵公司的個(gè)體信用質(zhì)量較弱并不意味著未來的政府支持會低于個(gè)體信用質(zhì)量較強(qiáng)的公司。造成地鐵公司財(cái)務(wù)狀況較弱的主要原因是其具有非營利政策性職能。

市政府有很強(qiáng)的能力和動(dòng)力向地鐵公司提供持續(xù)支持和特殊支持

1.城市地鐵公司獲得的財(cái)務(wù)支持僅占政府財(cái)政收入的一小部分。我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)增長放緩不會對市政府向地鐵公司提供支持的能力造成影響。首先，根據(jù) 8 個(gè)主要城市地鐵公司的公開信息披露，對城市地鐵公司的撥款與補(bǔ)貼在當(dāng)?shù)刎?cái)政收入中的占比很?。?013年對城市地鐵公司撥款與補(bǔ)貼占地方財(cái)政收入的比例均在6%以內(nèi)）。此外，對于城市地鐵項(xiàng)目的開發(fā)，國務(wù)院已設(shè)置了最低條件，明確只有經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)健且人口規(guī)模較大的城市才能進(jìn)行地鐵項(xiàng)目的建設(shè)。國內(nèi)共有 19 個(gè)城市已獲準(zhǔn)進(jìn)行地鐵項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)營，而以上所有城市的條件均超過了最低要求。上述 19 個(gè)城市包括4 個(gè)直轄市、11 個(gè)省會城市、4 個(gè)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)、財(cái)政收入超過人民幣 700 億元的城市。

2.城市地鐵服務(wù)創(chuàng)造巨大的經(jīng)濟(jì)與社會效益。城市地鐵服務(wù)具有戰(zhàn)略重要性，而且該行業(yè)依賴信貸市場，這意味著當(dāng)?shù)卣兄峁┲С值膹?qiáng)大動(dòng)力，即對地鐵公司的日常運(yùn)營提供持續(xù)支持，并在其陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)提供特殊支持。同時(shí)政府有意把增加地鐵投資作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的一種手段，地鐵服務(wù)的戰(zhàn)略重要性得以進(jìn)一步提高。

城市地鐵服務(wù)能夠向普通民眾提供價(jià)格低廉且高效的交通服務(wù)，同時(shí)可促進(jìn)勞動(dòng)力的流動(dòng);降低城市路面交通壓力;緩解空氣污染問題。

因此，通過向公眾提供價(jià)格低廉、高效且更為環(huán)保的集體交通服務(wù)，中國城市地鐵服務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)巨大的經(jīng)濟(jì)與社會效益，并且推進(jìn)城鎮(zhèn)化及改善空氣質(zhì)量。由于推進(jìn)城鎮(zhèn)化及改善空氣質(zhì)量已成為中國政府的優(yōu)先政策目標(biāo)，地鐵服務(wù)對中國而言尤為重要。若主要城市的地鐵建設(shè)與服務(wù)出現(xiàn)中斷，則會對該市的經(jīng)濟(jì)與社會造成嚴(yán)重負(fù)面影響。

3.順暢的融資渠道對于滿足地鐵公司融資需求而言必不可少。城市地鐵網(wǎng)絡(luò)建設(shè)需要大量資本投資，而且投資回收期長，同時(shí)需要政府的長期支持。盡管有政府的撥款及補(bǔ)貼，中國城市地鐵公司仍有賴于銀行貸款與債券以滿足其發(fā)展目標(biāo)。

由于中國城市地鐵公司自身的利潤及運(yùn)營現(xiàn)金流較弱，其能夠以較低成本在信貸市場融資的一個(gè)主要原因是投資者認(rèn)為地鐵公司將持續(xù)獲得隱性及明確的政府支持。這體現(xiàn)在政府支持是否充足及其可預(yù)見性，包括撥款、補(bǔ)貼，以及陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)獲得財(cái)務(wù)支持。

若市場認(rèn)為政府支持力度有所減弱，則可能會導(dǎo)致地鐵公司的融資成本上升，或在信貸市場的融資難度加大。由于政府的政策目標(biāo)是對城市地鐵網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行投資，若發(fā)生上述情況，為了能夠完成其城市地鐵開發(fā)目標(biāo)，地方政府最終將不得不向城市地鐵公司提供更大的財(cái)務(wù)支持。

因此，在向城市地鐵公司債券發(fā)行人提供隱性及明確的政府支持方面，市政府有著強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)利益動(dòng)力，以維護(hù)投資者信心。

例如從現(xiàn)在到 2035 年，北京市政府每年將向京投公司撥款人民幣 155 億元，支持該公司償債。2013 年上海申通地鐵集團(tuán)的兩筆中期票據(jù)計(jì)劃（總額為人民幣 120 億元）發(fā)行文件披露，上海市政府將償還上述中期票據(jù)的本息。

4.潛在聲譽(yù)與蔓延風(fēng)險(xiǎn)。鑒于城市地鐵公司與市政府的關(guān)系密切，而且大型地鐵項(xiàng)目受到關(guān)注，若地鐵公司違約，可能會對其政府聲譽(yù)造成負(fù)面影響。

另外，如果城市地鐵公司在需要支持時(shí)卻未能獲得政府的特殊支持，則其他與該政府相關(guān)的國企在信貸市場的融資渠道可能也會受影響。

部分地鐵公司可能會利用境外債券市場融資

近年來幾家城市地鐵公司已開始在境內(nèi)市場發(fā)債（圖3）。對于城市地鐵公司而言，境內(nèi)債券市場是一個(gè)重要的融資渠道，并且此類公司對利率波動(dòng)比較敏感。2014 年初，京投公司成為首家在境外市場發(fā)行債券的國內(nèi)城市地鐵公司。

繼借款成本連續(xù)幾年保持較低水平之后，2013 年境內(nèi)信貸市場開始緊縮。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)與2010–2012年相比，未來 12-18 個(gè)月國內(nèi)信貸環(huán)境將進(jìn)一步趨緊。因此，城市地鐵公司在境內(nèi)市場將付出更高的融資成本，從而為其債務(wù)再融資，并為新的投資項(xiàng)目募集資金。

京投公司境外中期票據(jù)計(jì)劃的成功推出可能會鼓勵(lì)其他城市地鐵公司利用境外債券市場融資，以實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化，同時(shí)亦有可能降低其融資成本。與境內(nèi)發(fā)行債券相比，該公司于 2017 年 6 月到期的點(diǎn)心債收益率至少要低 150 個(gè)基點(diǎn)。

過去3年境外人民幣基準(zhǔn)利率持續(xù)低于境內(nèi)人民幣利率。2017 年到期的中國政府境內(nèi)外債券的對比顯示，2012年7月到2014年7月間平均收益率差為 83個(gè)基點(diǎn)，而2014年1月到8月間收益率差已擴(kuò)大為至少125個(gè)基點(diǎn)。因此，我們預(yù)計(jì)未來12-18個(gè)月內(nèi)其他城市地鐵公司可能會效仿京投公司利用境外債券市場融資，以幫助其實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化，并有可能降低其融資成本。

（作者單位為穆迪投資者服務(wù)公司）