徐誠直

2014年9月22日，歐洲央行行長德拉吉在歐洲議會(huì)作季度證詞時(shí)表示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正失去動(dòng)力，面臨明顯下行風(fēng)險(xiǎn)。中國經(jīng)濟(jì)和歐元區(qū)聯(lián)系緊密，歐元區(qū)復(fù)蘇乏力將對(duì)中國經(jīng)濟(jì)、金融產(chǎn)生一定影響。本文將圍繞歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢及商業(yè)銀行策略進(jìn)行分析。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)近況

1.負(fù)利率與量化寬松啟動(dòng)。2014年6月6日，歐洲央行將隔夜存款利率降至-0.1%，世界嘩然。9月4日，歐洲央行再?zèng)Q定將三大政策利率均下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，即主要再融資利率由0.15%降至0.05%，隔夜存款利率由-0.1%降至-0.20%，隔夜貸款利率由0.40%降至0.30%。同時(shí)，宣布從2014年10月開始啟動(dòng)量化寬松（QE）操作，除購買資產(chǎn)支持證券（asset-backed securities）外還包括歐元區(qū)非金融企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保債券（covered bond）。10月2號(hào)，歐洲央行宣布了QE實(shí)施細(xì)節(jié)，明確自2014年第四季度開始，QE將持續(xù)至少兩年，從10月份后半月的擔(dān)保債券（covered bond）購買開始。

這些貨幣政策的實(shí)施顯示了歐洲央行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長前景的憂慮，反映出歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)問題嚴(yán)重，復(fù)蘇步伐艱難。

2.增長表現(xiàn)乏力。2014年二季度歐元區(qū)真實(shí)GDP增長接近停滯，終結(jié)了此前連續(xù)四個(gè)季度的溫和增長。8月份歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)從7月的53.8降至52.5，表明制造業(yè)及服務(wù)業(yè)活動(dòng)擴(kuò)張速度降至今年以來最低水平。二季度歐元區(qū)失業(yè)率微有下降，但依然高達(dá)平均11.6%。2014年一季度歐元區(qū)就業(yè)率比上一季度上漲0.1%，增長緩慢，領(lǐng)先指標(biāo)顯示歐元區(qū)失業(yè)率變化可能在未來幾個(gè)季度進(jìn)入穩(wěn)定期。通縮壓力增大，8月份歐元區(qū)通貨膨脹率下跌至0.3%，為五年來最低值。市場對(duì)歐元區(qū)滑入通縮的預(yù)期增強(qiáng)。

其中，作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)主體的三個(gè)大國：德國在二季度環(huán)比萎縮0.2%，是德國自走出2009年歐債危機(jī)導(dǎo)致的衰退后第一次出現(xiàn)負(fù)增長。法國二季度延續(xù)了一季度的零增長，財(cái)政赤字占GDP比重上升，并已超過3%這個(gè)歐元區(qū)允許的上限。意大利則呈現(xiàn)持續(xù)性衰退，二季度GDP初值較一季度萎縮0.2%。目前，市場普遍預(yù)期三國在第三季度經(jīng)濟(jì)增長可能為零，通縮壓力進(jìn)一步增大。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的短期和中長期因素

從短期看，二季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長速度出現(xiàn)回落由三個(gè)原因推動(dòng)：一是一季度歐洲經(jīng)歷暖冬氣候，且假日很少（復(fù)活節(jié)假期今年排到了二季度），從而推動(dòng)了一季度經(jīng)濟(jì)熱度，建筑業(yè)發(fā)展強(qiáng)勁。如德國一季度建筑業(yè)環(huán)比大幅增加4.8%，而二季度產(chǎn)值則下滑了6%。二是上半年強(qiáng)勢歐元拖累了制造業(yè)復(fù)蘇，加劇了輸入性通縮，并增加了南歐國家結(jié)構(gòu)性改革的困難;三是服務(wù)業(yè)復(fù)蘇緩慢，因服務(wù)業(yè)就業(yè)增長緩慢、價(jià)格低迷等抑制了南歐內(nèi)需導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇。

下半年上述三個(gè)短期因素均將改善：季節(jié)性和假期性因素消失，歐元強(qiáng)勢趨勢已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，領(lǐng)先指標(biāo)顯示歐元區(qū)服務(wù)業(yè)將加速擴(kuò)張。但是，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長疲軟背后存在四個(gè)不容忽視的中長期負(fù)面因素，需要綜合考量：

一是結(jié)構(gòu)改革和財(cái)政整頓必然壓抑短期增長。歐元區(qū)希望以結(jié)構(gòu)性改革從根本上解決債務(wù)問題和長期增長問題，代價(jià)之一是必然帶來對(duì)增長的短期壓抑。另外，歐元區(qū)債務(wù)總量依然巨大，預(yù)計(jì)2014年占GDP比率將達(dá)93.9%。如此龐大的債務(wù)意味著歐元區(qū)短期內(nèi)不會(huì)停止財(cái)政整頓且無法實(shí)施大力度的財(cái)政刺激。事實(shí)上，結(jié)構(gòu)調(diào)整和支出緊縮政策已嚴(yán)重影響了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長。

二是利益和立場差異使政策步調(diào)難以統(tǒng)一。關(guān)于政策定位，歐元區(qū)形成了兩大陣營：以德國為首，要求歐元區(qū)各國繼續(xù)采取深入的結(jié)構(gòu)改革以及嚴(yán)厲的支出節(jié)約措施;而以法國為首，呼吁為刺激經(jīng)濟(jì)增長留出更多空間，把結(jié)構(gòu)改革放在次要地位。因政治信賴不夠和公眾壓力不足，歐元區(qū)的意見分歧短期內(nèi)很難完全彌合。激烈博弈導(dǎo)致歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)政策制定成本升高，步調(diào)難以統(tǒng)一協(xié)調(diào)。

三是地緣政治緊張對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。烏克蘭危機(jī)爆發(fā)后，歐盟對(duì)俄羅斯采取了一系列涉及能源、金融、軍事等領(lǐng)域的制裁。受其影響，具有深厚貿(mào)易關(guān)系的德國和俄羅斯均受到損害，歐元區(qū)制造業(yè)受到負(fù)面沖擊。德國慕尼黑經(jīng)濟(jì)研究所近期的問卷調(diào)查顯示，三分之一的德國企業(yè)認(rèn)為地緣政治危機(jī)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩是未來業(yè)務(wù)發(fā)展的最大障礙。在歐債危機(jī)陰影猶在的情況下，地緣政治緊張也助長了未來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性預(yù)期。

四是歐元區(qū)制度設(shè)計(jì)帶來的負(fù)面作用將長期存在。歐元作為歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣，雖然降低了交易成本，但也剝奪了匯率作為貿(mào)易價(jià)格信號(hào)的應(yīng)有作用。而貨幣政策的統(tǒng)一實(shí)施無法對(duì)各國具體情況作出區(qū)分，造成了歐元區(qū)因國別發(fā)展差異帶來的結(jié)構(gòu)性問題。目前看，歐元區(qū)走向財(cái)政聯(lián)盟的建立依然遙遠(yuǎn)，歐元區(qū)機(jī)制困境帶來的負(fù)面作用短期內(nèi)難以消除。

關(guān)于上半年歐元區(qū)面臨的通縮壓力問題，主要來自兩點(diǎn)原因：一是國際因素，國際能源價(jià)格尤其是石油價(jià)格下行是歐元區(qū)2014年二季度通縮壓力的主要來源，2014年6月國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下跌更是強(qiáng)化了這一趨勢。二是需求因素，歐元區(qū)需求不振是通縮壓力持續(xù)不散的重要原因，需求不足既有結(jié)構(gòu)調(diào)整去杠桿化的因素，也有實(shí)際工資上漲緩慢的因素。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)展望

綜合來看，筆者認(rèn)為，歐元區(qū)增長持續(xù)疲軟的可能性較大，但陷入通縮性“日式”衰退的可能性不大。

首先，歐元區(qū)刺激政策的實(shí)施將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長帶來正面作用。從貨幣政策看，歐央行打出“負(fù)利率+降息+TLTROs啟動(dòng)（向商業(yè)銀行提供期限超長的低息貸款，降低邊緣國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本）+QE”的組合拳，力度之強(qiáng)前所未有;從財(cái)政政策看，歐元區(qū)政治博弈有望產(chǎn)生中性力度財(cái)政刺激的妥協(xié)性方案，另外歐盟今年7月份已經(jīng)宣布了進(jìn)行投資刺激經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃。這些政策必將對(duì)提振歐元區(qū)內(nèi)需、助力歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長起到重要作用。

其次，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)存在若干向好因素。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”看：低通脹客觀上使歐元區(qū)實(shí)際工資上升，有助于消費(fèi)回暖;歐債危機(jī)后歐元區(qū)通過政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整積極控制和壓縮公共赤字，整體公共赤字占GDP比率穩(wěn)中有降，再次發(fā)生歐債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)縮小有利于投資水平回升;而歐元匯率下行以及國際經(jīng)濟(jì)回暖，特別是中國經(jīng)濟(jì)止跌回升將會(huì)帶動(dòng)歐元區(qū)出口增速提升。我們預(yù)計(jì)，下半年歐元區(qū)真實(shí)GDP增速將高于上半年，全年增速預(yù)計(jì)在1%左右。

最后，短期內(nèi)歐元區(qū)不大可能滑入通縮陷阱。下半年，隨著歐元貶值，進(jìn)口價(jià)格上升，歐元區(qū)一般消費(fèi)品價(jià)格有望回升;國際能源平均價(jià)格的回升以及國際食品價(jià)格穩(wěn)中有升使其對(duì)歐元區(qū)造成的通縮壓力可能消失;而刺激政策和實(shí)際工資上升等因素也將有助于需求回暖。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢影響

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟將產(chǎn)生多重影響，值得關(guān)注：

一是歐元匯率持續(xù)走低的可能性較大。10月即將到來的歐版量化寬松（QE）將有助于四季度美元強(qiáng)勢和貴金屬弱勢格局，歐元匯率近期持續(xù)走低是大概率事件。對(duì)于人民幣匯率而言，則意味著人民幣兌歐元匯率可能走強(qiáng)，兌美元匯率可能走弱。

二是歐元區(qū)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能增大。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長在短期內(nèi)有副作用，從長期看則有正作用，兩種作用的結(jié)合以及各種刺激政策的影響必將使歐元區(qū)投資信號(hào)波動(dòng)更為頻繁，并帶來資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)增大。

三是歐元區(qū)進(jìn)口增長勢頭將持續(xù)偏弱。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長疲軟及歐元匯率走跌將拖累其進(jìn)口增長緩慢。對(duì)于我國而言，將不利于對(duì)歐出口增長。因歐盟是中國第一大出口市場，這一負(fù)面影響不可小覷。中國應(yīng)積極推動(dòng)與歐元區(qū)國家構(gòu)建更為緊密的合作關(guān)系，化解歐洲外需不振帶來的消極影響。

商業(yè)銀行策略

針對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟帶來的影響，對(duì)于中國商業(yè)銀行而言，應(yīng)積極面對(duì)，以多種方式創(chuàng)造有利因素、對(duì)沖不利因素。一是要密切關(guān)注歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢和各種價(jià)格信號(hào)，根據(jù)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢變化及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)分配，安排好交易頭寸，保證收益安全;建議近期適當(dāng)減持歐元資產(chǎn)，增持美元資產(chǎn)。二是要積極配合國家對(duì)歐戰(zhàn)略合作，用好國家間、區(qū)域間合作平臺(tái)，在中歐經(jīng)濟(jì)、金融合作過程中把握新機(jī)遇、創(chuàng)造新價(jià)值，積極化解歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲弱給銀行業(yè)務(wù)帶來的負(fù)面影響。三是要適時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)布局，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟、歐債危機(jī)再度發(fā)生的可能性猶在，商業(yè)銀行應(yīng)密切關(guān)注研究，對(duì)歐元區(qū)國家可能出現(xiàn)的債務(wù)或通縮風(fēng)險(xiǎn)做出預(yù)判，及時(shí)調(diào)整有關(guān)業(yè)務(wù)布局。

（作者為中國農(nóng)業(yè)銀行宏觀經(jīng)濟(jì)方向博士后研究員）