張小濤，祝 濤

(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072)

漲跌幅限制是在許多期貨和股票市場(chǎng)上實(shí)行的一種價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制。市場(chǎng)監(jiān)管者通過(guò)對(duì)證券價(jià)格的變化范圍設(shè)定界限來(lái)抑制價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)，從而保證市場(chǎng)的穩(wěn)定性［1］。磁吸效應(yīng)是指當(dāng)股票價(jià)格接近當(dāng)天的限制價(jià)格時(shí)，漲跌幅限制猶如一塊磁鐵，會(huì)提高價(jià)格增加速度或使概率向限制價(jià)格靠近，進(jìn)而增加了股價(jià)的波動(dòng)性［2］。與磁吸效應(yīng)相對(duì)的是冷卻效應(yīng)。冷卻效應(yīng)是漲跌幅限制支持者的觀點(diǎn)之一，指漲跌幅限制的存在可提供給投資者一段冷靜期來(lái)重新評(píng)估股票的基礎(chǔ)價(jià)值［3］。

對(duì)于漲跌幅限制，許多學(xué)者從波動(dòng)性、流動(dòng)性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程等多方面展開(kāi)討論，在較早的文獻(xiàn)中提出了3種假說(shuō):波動(dòng)性溢出(volatility spillover)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲(delayed price discovery)和交易干擾(trade interference)［2，4-5］。不過(guò)這些研究大多用的是漲跌停發(fā)生前后的日間數(shù)據(jù)。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)越來(lái)越容易獲得，漲跌幅限制研究的焦點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)移到其日內(nèi)效應(yīng)，即磁吸效應(yīng)和冷卻效應(yīng)上來(lái)。在一些學(xué)者的早期研究中磁吸效應(yīng)便已被提出，但是由于經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的缺乏，其討論一直停留在推測(cè)性階段［6］。Subrahmanyam［7］建立的跨期單市場(chǎng)模型首次具體推測(cè)了磁吸效應(yīng)的存在，他指出在價(jià)格觸及限制之前，投資者會(huì)提交次優(yōu)訂單來(lái)提前交易，從而增加價(jià)格的變化率和達(dá)到限制價(jià)格的概率。

近年來(lái)關(guān)于磁吸效應(yīng)的研究主要集中在股票市場(chǎng)上。Cho等［8］首次選取日內(nèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，從統(tǒng)計(jì)學(xué)上和經(jīng)濟(jì)學(xué)上都證明了漲跌幅限制磁吸效應(yīng)的存在，并且漲幅限制的磁吸效應(yīng)較跌幅限制更為明顯。Du、Liu和 Rhee［9］從收益率、交易量、波動(dòng)率、訂單量、訂單類(lèi)型5個(gè)市場(chǎng)微觀變量的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)從每一個(gè)變量的角度都存在比較明顯的磁吸效應(yīng)。Hsieh、Kim和Yang［10］利用臺(tái)灣市場(chǎng)的分筆數(shù)據(jù)，通過(guò)建立logit回歸模型發(fā)現(xiàn)隨著股價(jià)接近限制價(jià)格，其進(jìn)一步向限制價(jià)格移動(dòng)的條件概率顯著上升，并指出磁吸效應(yīng)分別在距離漲幅限制9個(gè)報(bào)價(jià)單位處和距離跌幅限制4個(gè)報(bào)價(jià)單位處開(kāi)始出現(xiàn)。

境內(nèi)學(xué)者也對(duì)股票市場(chǎng)的磁吸效應(yīng)進(jìn)行了不少的實(shí)證研究，但結(jié)論并不一致。李超［11］研究了A股市場(chǎng)的日內(nèi)分筆交易高頻數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)盤(pán)中和收盤(pán)前存在相反的結(jié)果，在盤(pán)中股票上漲9.5%后出現(xiàn)一定的磁吸效應(yīng)，而下跌時(shí)沒(méi)有磁吸效應(yīng)。在收盤(pán)前，漲停板附近不存在磁吸效應(yīng)，而跌停板附近出現(xiàn)磁吸效應(yīng)。方園和陳收［12］借鑒Du等的二次回歸模型，發(fā)現(xiàn)上海A股市場(chǎng)存在磁吸效應(yīng)，并且漲停板的磁吸效應(yīng)要比跌停板更為明顯。

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究大多是隨機(jī)選取若干支股票進(jìn)行研究，而不是選擇全部股票，這往往會(huì)導(dǎo)致選擇性偏差。國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究使用的高頻數(shù)據(jù)大多為時(shí)間間隔為5 min頻率的數(shù)據(jù)，而秒級(jí)的分筆數(shù)通常包含了更多的信息，更適合于研究日內(nèi)的金融現(xiàn)象。因此，本文以5 s間隔數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取一段時(shí)期內(nèi)上市A股所有股票觸板樣本當(dāng)日的分筆數(shù)據(jù)，從概率的角度對(duì)漲跌幅限制是否會(huì)產(chǎn)生磁吸效應(yīng)進(jìn)行研究。

1 模型與方法

本文從概率的角度研究磁吸效應(yīng)，利用logit回歸模型對(duì)概率進(jìn)行估計(jì)。如果磁吸效應(yīng)存在，那么隨著股價(jià)向漲(跌)幅限制靠近，股價(jià)上升(下降)的概率會(huì)顯著上升。本文首先研究磁吸效應(yīng)是否存在，構(gòu)建如下模型:

在研究漲(跌)幅限制磁吸效應(yīng)的模型中，如果第k筆交易的成交價(jià)格大于(小于)第k-1筆的成交價(jià)格，則Yk=1。

根據(jù) Hsieh 等［10］和王春峰等［13］的經(jīng)驗(yàn)，選取一些可能會(huì)影響價(jià)格變動(dòng)的變量作為解釋變量，使X'kB的形式如下:

其中:ΔTk為第k-1筆交易與第k筆交易的時(shí)間間隔，以秒為單位，用以捕捉交易持續(xù)期效應(yīng);Vk-l為3階滯后的第k-l筆交易的帶有交易方向的對(duì)數(shù)交易金額，用以控制不同交易發(fā)起方的交易量對(duì)價(jià)格變化的影響;Rk-1為第k-1筆交易的成交價(jià)格較前一天收盤(pán)價(jià)的收益率，即 Rk-1=為3階滯后的第k-l筆交易的買(mǎi)賣(mài)方向，用以描述前期訂單流方向?qū)r(jià)格變動(dòng)的影響，如果第k-l筆交易的成交價(jià)格大于(小于)最優(yōu)賣(mài)價(jià)與最優(yōu)買(mǎi)價(jià)的平均值時(shí)取1(-1)，其他情況取0，即

MKTk-l為3階滯后的第k筆交易之前第lmin時(shí)間段內(nèi)的上證指數(shù)收益率，例如，第k筆交易發(fā)生在9∶56∶30，那么 MKTk-1MKTk-2MKTk-3分別為9∶55，9∶54，9∶53 這 3 個(gè)時(shí)刻的股指收益率，該變量用以描述整個(gè)市場(chǎng)的收益變化對(duì)股價(jià)的影響;SPREADk-1為第k-1筆交易時(shí)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，即SPREADk-1=askk-1-bidk-1用以捕捉股價(jià)在最優(yōu)買(mǎi)價(jià)和最優(yōu)賣(mài)價(jià)之間回復(fù)(bid-ask bounce)的效應(yīng);DEPTHk-1為第k-1筆交易時(shí)五擋委買(mǎi)量之和與五擋委賣(mài)量之和之間的差值，用以控制訂單流不平衡情況對(duì)股價(jià)的影響。

在上述模型中加入虛擬變量IRik-1以研究磁吸效應(yīng)或是冷卻效應(yīng)在股價(jià)距價(jià)格限制多遠(yuǎn)時(shí)開(kāi)始出現(xiàn)。IRik-1在漲幅限制模型中當(dāng)Rk-1≥i%，i=5，6，7，8，9時(shí)取1，其他情況取0;在跌幅限制模型中當(dāng) Rk-1≤ -i%，i=5，6，7，8，9 時(shí)取 1，其他情況取0。模型構(gòu)建如下:

2 數(shù)據(jù)選取和描述性統(tǒng)計(jì)

本文所選數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本為2010年在上海證券交易所上市交易的860支A股的分筆數(shù)據(jù)，分筆數(shù)據(jù)每5 s進(jìn)行一次行情采集。樣本期為2010年1月4日到2010年6月30日，共計(jì)113個(gè)交易日。每筆交易數(shù)據(jù)記錄包括股票代碼、交易日期、交易時(shí)間、當(dāng)日累積交易量、當(dāng)日累積交易金額、成交價(jià)格和限價(jià)指令簿中前五擋委托價(jià)及相應(yīng)委托數(shù)量。樣本期內(nèi)只要股票當(dāng)日最高價(jià)達(dá)到漲幅限制價(jià)格或最低價(jià)達(dá)到跌幅限制價(jià)格則記為一次漲停或跌停，并不強(qiáng)調(diào)價(jià)格在限制價(jià)位上停留的時(shí)間。樣本選擇股票發(fā)生漲跌停當(dāng)天從開(kāi)盤(pán)到初次達(dá)到漲跌停時(shí)刻之間的分筆數(shù)據(jù)，然后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理:

1)將漲跌幅限制為5%的ST股、*ST股及S股的樣本數(shù)據(jù)予以刪除，以保證分析指標(biāo)的一致性;

2)將開(kāi)盤(pán)前3 min的數(shù)據(jù)予以刪除;

3)將新股上市首日的數(shù)據(jù)和公司進(jìn)行分紅派息或增發(fā)新股當(dāng)天的數(shù)據(jù)予以刪除;

4)將漲(跌)停前交易筆數(shù)小于200筆的樣本予以刪除。

經(jīng)過(guò)處理后，樣本期內(nèi)符合要求的漲停有689次，共 777 840筆交易記錄，跌停 522次，共629 210筆交易記錄。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

根據(jù)式(2)對(duì)所有樣本分別進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，漲幅模型總共689次回歸，跌幅模型總共522次回歸。在漲(跌)幅限制模型中，發(fā)生比(odds)是指股價(jià)上升(下降)概率與股價(jià)不上升(下降)概率的比值，即控制其他的解釋變量不變，根據(jù)β5的估計(jì)值就能得出價(jià)格上升(下降)發(fā)生比的變化，在漲幅限制模型中，收益率每上升1%，發(fā)生比的變化為eβ5/100-1，在跌幅限制模型中，收益率每下降1%，發(fā)生比的變化為e-β5/100-1。因此，只要漲幅模型中β^5顯著大于0，即價(jià)格上升發(fā)生比的變化大于0，跌幅模型中β^5顯著小于0，即價(jià)格下降發(fā)生比的變化顯著大于0，則說(shuō)明隨著價(jià)格向限制價(jià)格靠近，能繼續(xù)保持該趨勢(shì)的概率提高，磁吸效應(yīng)存在。

回歸結(jié)果如表1所示。漲幅和跌幅限制模型中均是β^5大于0的個(gè)數(shù)比較多，β^5的平均值(中值)為2.402 3(2.047 3)，轉(zhuǎn)換為發(fā)生比的變化率為2.44%(2.07%);跌幅限制模型中大于0的有436個(gè)，小于0的有86個(gè)的平均值(中值)為5.465 8(4.451 1)，轉(zhuǎn)換為發(fā)生比的變化率為-5.62%(-4.55%)。由此可以判斷漲幅限制會(huì)引起磁吸效應(yīng)，而跌幅限制會(huì)引起冷卻效應(yīng)。

根據(jù)虛擬變量的不同設(shè)置(i=5，6，7，8，9)，依據(jù)式(3)對(duì)每次觸板樣本進(jìn)行5次logit回歸，漲幅模型總共3 445次回歸，跌幅模型總共2 610次回歸。在漲幅限制模型中，當(dāng)日收益率達(dá)到i%并在控制其他變量不變的前提下，收益率每上升1%，發(fā)生比的變化為e(β5+β6)/100-1;在跌幅限制模型中，當(dāng)日收益率達(dá)到-i%并在控制其他變量不變的前提下，收益率每下降1%，發(fā)生比的變化為

根據(jù)表2所示結(jié)果，漲幅限制模型中，隨著收益率逐漸接近10%，股價(jià)上升的發(fā)生比一直在提高，且在8%與9%處有較大幅度的提高，說(shuō)明漲幅限制會(huì)導(dǎo)致磁吸效應(yīng)的產(chǎn)生，在當(dāng)日收益率達(dá)到8%之前磁吸效應(yīng)較弱，達(dá)到8%之后磁吸效應(yīng)比較強(qiáng)烈。跌幅限制模型中，隨著收益率逐漸接近-10%，股價(jià)下降的發(fā)生比一直在下降，說(shuō)明跌幅限制不會(huì)引起磁吸效應(yīng)，而會(huì)引起冷卻效應(yīng)。

表1 本文式(2)的回歸估計(jì)結(jié)果

表2 本文式(3)回歸估計(jì)結(jié)果(a)漲幅限制模型

選擇同樣的樣本數(shù)據(jù)用probit模型再次進(jìn)行回歸作為魯棒性檢驗(yàn)，所得結(jié)論與用 logit模型相同。

漲幅限制引起磁吸效應(yīng)，跌幅限制引起冷卻效應(yīng)產(chǎn)生的原因可能在于如下幾點(diǎn):

1)漲停前投資者的非理性情緒會(huì)明顯上升，預(yù)期股票價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲并因此產(chǎn)生投機(jī)情緒，增加對(duì)股票的申購(gòu)量，而跌停前投資者的非理性情緒變化沒(méi)有漲跌前那么顯著，他們更多的是預(yù)計(jì)未來(lái)價(jià)格會(huì)發(fā)生均值反轉(zhuǎn)，股票的供給量不會(huì)明顯超過(guò)需求量，因此股價(jià)也不會(huì)因進(jìn)一步下降而產(chǎn)生磁吸效應(yīng)。

2)中國(guó)股票市場(chǎng)的做空限制和投資者行為中存在的處置效應(yīng)也有可能是引起漲幅限制磁吸效應(yīng)、跌幅限制冷卻效應(yīng)的原因之一。中國(guó)投資者只能單方面進(jìn)行做多，在股價(jià)上升的過(guò)程中如果預(yù)期股價(jià)會(huì)進(jìn)一步上升，可以通過(guò)購(gòu)入股票而盈利。由于中國(guó)股市做空限制的存在，當(dāng)投資者預(yù)計(jì)股價(jià)會(huì)進(jìn)一步下跌時(shí)不能進(jìn)行做空，利用股價(jià)的下跌盈利，而持有股票的投資者可能會(huì)由于處置效應(yīng)而傾向于持有股票而不是賣(mài)出，因此股價(jià)不會(huì)進(jìn)一步地下跌。

4 結(jié)束語(yǔ)

本文利用logit回歸模型對(duì)上海A股市場(chǎng)的漲跌幅限制是否存在磁吸效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn):隨著股價(jià)接近漲幅限制價(jià)格，漲幅限制的存在引起股價(jià)上升的概率增加，與臺(tái)灣股市一樣會(huì)引起顯著的磁吸效應(yīng)，在股票當(dāng)日收益率達(dá)到8%之前磁吸效應(yīng)比較微弱，8%之后較為強(qiáng)烈;跌幅限制與臺(tái)灣股市存在的不太明顯的磁吸效應(yīng)不同，本文并未發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市跌幅限制的存在會(huì)引起磁吸效應(yīng)，隨著股價(jià)向跌幅限制價(jià)格運(yùn)動(dòng)，股價(jià)繼續(xù)下降的概率會(huì)顯著下降，即會(huì)產(chǎn)生冷卻效應(yīng)。針對(duì)研究結(jié)果可以判斷:從日內(nèi)效應(yīng)的角度看，跌幅限制的設(shè)置比較合理，而漲幅限制會(huì)導(dǎo)致磁吸效應(yīng)的產(chǎn)生，其設(shè)置不太合理，鑒于此可以考慮采取不對(duì)稱(chēng)的漲跌幅限制。本文提出了2個(gè)可能會(huì)引起漲幅限制磁吸效應(yīng)和跌幅限制冷卻效應(yīng)的原因?？梢越⒁粋€(gè)連續(xù)雙向拍賣(mài)的人工股票市場(chǎng)，模擬中國(guó)股票市場(chǎng)日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)的格式化特征(stylized facts)，通過(guò)控制投資者的類(lèi)型 (即投資策略和交易行為)、賣(mài)空限制的有無(wú)以及設(shè)置不同的漲跌幅限制范圍，分析股票價(jià)格上升或下降概率的變化，從而得出主要的成因，并為漲跌幅限制的設(shè)置提供更為可靠的建議。

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