《IT時代周刊》記者/丁弋弋（發(fā)自上海）

責(zé)編：丁乙乙E-mail:dingyiyi@ittime.com.cn 漫畫：程羽美編：玲玲 校對：蘇煥文

?天晟新材的“租殼”模式，以其濃郁的市值管理色彩、規(guī)避借殼上市的動機(jī)，迅速引發(fā)市場強(qiáng)烈關(guān)注

僅僅5天，國內(nèi)首起PE租殼上市的嘗試宣告失敗。

透過10月22日午間公告，天晟新材籌謀許久的重大事項(xiàng)揭開一角，整個資本運(yùn)作架構(gòu)相當(dāng)大膽和新穎：通過定向出讓股份及委托投票權(quán)的方式，天晟新材四大高管將公司控股權(quán)讓渡給PE機(jī)構(gòu)，后者將對上市公司董事會、監(jiān)事會實(shí)施改組，全面主導(dǎo)后續(xù)資產(chǎn)整合進(jìn)程。

該份公告顯示，天晟新材控股股東取消委托投票權(quán)。天晟新材在10月22日發(fā)布披露報告稱，公司股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕簽署協(xié)議，將合計(jì)23.81%的股份對應(yīng)的股東投票權(quán)及相關(guān)權(quán)利委托給杭州順成股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，以下簡稱“杭州順成”）行使，后者將成為公司新的控股股東，趙兵成為新的實(shí)際控制人。

從本質(zhì)而言，天晟新材這般運(yùn)作可看做是PE創(chuàng)設(shè)重組的升級版，杭州順成在公司內(nèi)扮演的角色由之前的“參謀”，進(jìn)一步升格至上市公司的“當(dāng)家人”，話語權(quán)與之前相比不可同日而語。而在委托期內(nèi)，PE機(jī)構(gòu)將統(tǒng)攬資本運(yùn)作全局，相當(dāng)于短暫“租用”了天晟新材這一殼資源來實(shí)施資本運(yùn)作，其模式、手法十分罕見。

但隨后，由于深交所在事后審查中關(guān)注到該事項(xiàng)，已就事項(xiàng)涉及的交易目的、合法合規(guī)性、對上市公司影響、存在的風(fēng)險等方面向公司及相關(guān)方發(fā)來問詢函件，并約談了相關(guān)人士。

天晟新材無奈在10月27日公告稱，協(xié)議雙方已充分理解委托股東投票權(quán)可能涉及的風(fēng)險，一致同意取消協(xié)議，公司控股股東及實(shí)際控制人將不會發(fā)生變化。

“從天晟新材‘租殼’模式被叫停，到重組辦法修訂，已表明國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對借殼上市的資質(zhì)要求會嚴(yán)格執(zhí)行甚至有所增強(qiáng)?！庇型缎腥耸繉τ浾弑硎荆耙恍┐虿吝吳蛞?guī)避借殼的方案，會被課以更嚴(yán)格的監(jiān)管?！?/p>

“租殼”運(yùn)作模式

PE買下少量股權(quán)，同時獲得控股股東讓渡的投票權(quán)，進(jìn)而主導(dǎo)后續(xù)資本運(yùn)作，事成之后賺取二級市場溢價退出——天晟新材試圖以“租殼”運(yùn)作模式在A股登場。

天晟新材于2011年1月25日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，公司主要從事高分子發(fā)泡材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。

根據(jù)天晟新材10月22日午間所發(fā)公告，公司四位主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕日前與杭州順成簽署協(xié)議，四人將以7.89元/股的價格將合計(jì)持有的天晟新材2000萬股股份（占總股本的6.14%）轉(zhuǎn)讓給對方；與此同時，四人還決定將合計(jì)所持上市公司23.81%股權(quán)所對應(yīng)的股東投票權(quán)及相關(guān)權(quán)利委托給杭州順成行使。交易完成后，杭州順成享有天晟新材權(quán)益股份將達(dá)到總股本的29.95%，由此成為控股股東，天晟新材實(shí)際控制人亦變更為杭州順成的掌門人趙兵。

此番出讓股權(quán)及股份投票權(quán)的四位自然人皆為天晟新材核心高管，其中，呂澤偉為公司董事長、徐奕為總裁；而呂澤偉、孫劍、吳海宙目前又是天晟新材控股股東、實(shí)際控制人。據(jù)四人表述，本次交易的出發(fā)點(diǎn)是為與杭州順成展開戰(zhàn)略性合作，目的則是將天晟新材打造成主體業(yè)務(wù)突出、業(yè)績優(yōu)秀、可快速、持續(xù)、健康發(fā)展并為股東不斷創(chuàng)造高額回報的上市公司。天晟新材9月9日起停牌，停牌前一日股價為12元。

可見，杭州順成入主天晟新材乃是為后續(xù)資本運(yùn)作鋪路。而參照天晟新材披露的初步框架，整體運(yùn)作過程中將涉及實(shí)際控制人變更、資產(chǎn)收購、資產(chǎn)置出等諸多環(huán)節(jié)，但上市公司最終通過針對性的設(shè)計(jì)，避免了觸碰“創(chuàng)業(yè)板公司不允許借殼上市”的紅線。

據(jù)披露，杭州順成在相關(guān)股份過戶后擬對天晟新材的董、監(jiān)事會實(shí)施改組，并計(jì)劃在未來12個月內(nèi)根據(jù)實(shí)際情況向上市公司提出主營業(yè)務(wù)優(yōu)化或整合方案，為上市公司引入資產(chǎn)?；诖?，天晟新材后續(xù)擬通過非公開發(fā)行募集資金，用于向非公開發(fā)行對象以外的主體收購資產(chǎn)或股權(quán)，預(yù)計(jì)收購涉及的總資產(chǎn)規(guī)模不超過15億元，這一規(guī)模不超過公司2013年末總資產(chǎn)的72%。杭州順成的趙兵還特別承諾，本次權(quán)益變動及后續(xù)資產(chǎn)引入計(jì)劃將不構(gòu)成借殼上市。

細(xì)究上述方案，定向受讓持股、再以此為橋梁介入上市公司資產(chǎn)整合，杭州順成的核心運(yùn)作套路與“硅谷天堂模式”頗為相似。

2013年以來，硅谷天堂通過舉牌或股份受讓的方式獲取了通威股份、精倫電子等多家上市公司股權(quán)，與上市公司股東形成了利益捆綁，并將在項(xiàng)目并購、產(chǎn)業(yè)整合等方面為上市公司提供針對性服務(wù)或合作。

回看杭州順成，其自身也是從天晟新材控股股東處受讓了6.14%股權(quán)，并明確表示將主導(dǎo)后續(xù)資產(chǎn)整合。但它與硅谷天堂的最大區(qū)別是，硅谷天堂在資產(chǎn)整合過程中相當(dāng)于一個“參謀”的角色，其主要是憑借自身資源優(yōu)勢向上市公司推薦項(xiàng)目，而最終定奪權(quán)在上市公司管理層。反觀杭州順成則通過受讓股東投票權(quán)的方式，實(shí)現(xiàn)了對天晟新材的全面掌控，在資產(chǎn)整合方案選擇上擁有足夠的話語權(quán)，原有管理層完全被“架空”。

無論是讓權(quán)還是“租殼”，天晟新材實(shí)際控股股東與杭州順成的最終目標(biāo)十分一致，就是竭力實(shí)施完成資產(chǎn)整合，待股價上漲后，杭州順成則回歸其PE屬性減持退出，天晟新材實(shí)際控股股東亦可謀求高位套現(xiàn)。

監(jiān)管層的顧慮

據(jù)了解，天晟新材的易主方案之所以備受質(zhì)疑，最核心的爭議點(diǎn)在于：根據(jù)協(xié)議，天晟新材四位主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕擬將合計(jì)所持公司23.81%股權(quán)所對應(yīng)的股東投票權(quán)及相關(guān)權(quán)利委托給杭州順成行使。交易完成后，加上受讓的部分股份，杭州順成將成為公司控股股東，全面主導(dǎo)后續(xù)資產(chǎn)整合進(jìn)程。

據(jù)天晟新材公告，上市公司取消的正是上述協(xié)議中有關(guān)股東投票權(quán)委托的所有條款，即公司控股股東將維持不變。

不過，在投行圈看來，深交所官方微博就天晟新材方案叫停所發(fā)布的一句話更加耐人尋味：“本所鼓勵上市公司通過并購重組等方式加快發(fā)展的同時，要求上市公司嚴(yán)格執(zhí)行‘不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市’的規(guī)定?！?/p>

值得注意的是，減停之時存在這樣一個大背景：10月24日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的重組管理辦法，擬于今年11月23日起施行。其中，第十三條規(guī)定在明確了借殼上市定義及要求的同時，指出“創(chuàng)業(yè)板上市公司不得實(shí)施前款規(guī)定的交易行為”，意即創(chuàng)業(yè)板公司不允許借殼上市。

不少投行人士對此表示費(fèi)解?！疤礻尚虏牡姆桨刚f得很清楚，后續(xù)會通過發(fā)行股份募集資金，再去收購資產(chǎn)或者股權(quán)，且嚴(yán)格框定了資產(chǎn)規(guī)模，意思是表個姿態(tài)，肯定不會構(gòu)成借殼。”有投行人士說，其實(shí)，規(guī)避借殼不是目的，只是方式選擇的問題，“與其說該方案是規(guī)避借殼，不如說是‘此路不通’情況下的迂回突圍。”

但也有資深投行人士表示，天晟新材這樣設(shè)計(jì)本質(zhì)上是為了規(guī)避借殼監(jiān)管，如獲放行，其他公司會群起仿效，監(jiān)管層關(guān)于禁止借殼的禁令就會變?yōu)橐患埧瘴?。深交所的表態(tài)，是對創(chuàng)業(yè)板公司的集體警示，也意味著監(jiān)管層對借殼上市的審核會更嚴(yán)格。

“鉆空子”行不通

作為重大資產(chǎn)重組的一種極端形式，借殼上市在審核上一直遭受“特別對待”。在上市公司并購重組市場化趨勢下，監(jiān)管層對借殼上市的審核卻越卡越緊，這也導(dǎo)致在實(shí)務(wù)操作中，不少公司動腦筋設(shè)計(jì)出五花八門的方案來規(guī)避有關(guān)方面對借殼上市的監(jiān)管。

簡單而言，構(gòu)成借殼上市須同時滿足兩大硬指標(biāo)：一是上市公司控股權(quán)發(fā)生變更；二是置入資產(chǎn)超過上市公司資產(chǎn)規(guī)模（100%）。這意味著，只要化解其中一條，便可逃脫借殼上市的嚴(yán)苛監(jiān)管。

在此前順榮股份收購三七玩的方案中，順榮股份就通過層層設(shè)計(jì)，保住了三七玩實(shí)際控制人吳氏家族對公司的控股權(quán)。賽為智能收購金宏威的案例中，由于精準(zhǔn)控制標(biāo)的資產(chǎn)估值，該次交易對價稍稍低于上市公司100%的資產(chǎn)規(guī)模。更流行的手法是，通過“非公開發(fā)行股票融資+收購資產(chǎn)”的兩步走模式，不少公司完全繞開了資產(chǎn)重組的通道，更遑論借殼了。

一個易被忽視的細(xì)節(jié)是，10月24日，證監(jiān)會發(fā)布的有關(guān)重組管理辦法修改情況說明中，提及了各界對于借殼上市界定完善問題?！凹扔薪ㄗh在一定程度放寬個別標(biāo)準(zhǔn)的，也有建議要防范規(guī)避借殼的。鑒于借殼上市的定義是否需要調(diào)整還存在不同認(rèn)識、還有待實(shí)踐進(jìn)一步檢驗(yàn)，因此保留征求意見稿的相關(guān)表述?！敝匾氖牵C監(jiān)會表態(tài)：“同時，我們會加強(qiáng)對個別規(guī)避借殼行為的監(jiān)管，并不斷總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)?！?/p>

“這是個很明確的信號，一些通過花哨手法規(guī)避借殼的模式或已難以為繼。”某資深投行人士稱。

可為佐證的案例是，泰亞股份并購歡瑞世紀(jì)的方案中，嵌入了諸多巧妙安排來規(guī)避借殼上市。結(jié)果是，該方案面世僅三天即被長期停牌核查，直到一個多月后，公司宣布重組終止復(fù)牌。與之形成鮮明對比的案例則是，9月出爐的國投中魯重組預(yù)案中，在收購資產(chǎn)并未達(dá)到100%資產(chǎn)規(guī)模紅線的情況下，公司主動貼靠借殼標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行披露與操作。

“現(xiàn)在PE借殼很難做了，一些重組方案為了加快審核、消除規(guī)避借殼嫌疑，可能會主動以借殼標(biāo)準(zhǔn)來操作，這對借殼方質(zhì)地要求會非常高，沒有上億利潤的企業(yè)很難做了?！币晃煌缎腥耸扛袊@。