孫成伸

摘要〕本文論述了資本結(jié)構(gòu)理論及影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的不同因素，采用調(diào)研數(shù)據(jù)分析了不同的所有者類型和規(guī)模下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)出的差異，并對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了深層原因的解釋，國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)明顯異于其他三類企業(yè)，是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)特殊的政治背景，大中小型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出差異，而且形成的原因各不相同。

〔關(guān)鍵詞〕企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)規(guī)模

中圖分類號(hào)：F2734文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10084096（2011）03007004

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是公司治理的一個(gè)重要方面，不僅關(guān)系到企業(yè)的融資成本，而且影響公司治理結(jié)構(gòu)和總體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與穩(wěn)定，在很大程度上影響公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。選擇合適的資本結(jié)構(gòu)，并分析各種可能因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，一直都是財(cái)務(wù)研究的重點(diǎn)。學(xué)者們對(duì)此進(jìn)行了大量的研究，并總結(jié)了相關(guān)理論和影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的內(nèi)外部因素。但是，我國(guó)針對(duì)不同類型企業(yè)以及不同規(guī)模企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比較的研究成果幾乎為零。因此，本文從企業(yè)的類型和規(guī)模這一角度出發(fā)，實(shí)證分析了隨著企業(yè)規(guī)模和所有制性質(zhì)的變化而發(fā)生的變化，進(jìn)而分析不同類型和不同規(guī)模企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征，以期為我國(guó)相關(guān)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇提供參考。

一、資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其關(guān)系，即長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益的比例及其關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論可分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論前）和近期資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論可劃分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收入理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。但是傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論只是抽象地就資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值間可能存在的關(guān)系進(jìn)行探討。MM資本結(jié)構(gòu)理論科學(xué)地探討了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)理論研究在方法論方面的突破，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。MM理論主要可以分為資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論和米勒模型。盡管MM理論以模型的方式探討了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，但是并未充分考慮企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、代理成本、不對(duì)稱信息和決策的信號(hào)含量等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。于是，隨著學(xué)者們對(duì)于財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)一步研究和探討，又形成了權(quán)衡理論、代理成本理論、不對(duì)稱信息和信息傳遞理論，以及隨著企業(yè)間兼并和合并而興起的控制權(quán)理論。

從理論分析得出的影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的主要因素有以下四類：

1宏觀經(jīng)濟(jì)因素

影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要有宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、通貨膨脹和資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r等。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)于財(cái)務(wù)無(wú)約束公司的發(fā)行選擇具有顯著影響，對(duì)具有財(cái)務(wù)限制的企業(yè)影響不大，并且實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與企業(yè)杠桿存在正相關(guān)關(guān)系。其次，通貨膨脹降低了負(fù)債的真實(shí)成本，使企業(yè)的稅收利益和破產(chǎn)成本發(fā)生變動(dòng)，以影響資本結(jié)構(gòu)。此外，企業(yè)所在地的證券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，企業(yè)的融資選擇權(quán)就越多[1]。

2行業(yè)因素

行業(yè)背景會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇，但是對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論[2-3]，主要是通過(guò)行業(yè)間資本構(gòu)成差異、行業(yè)生命周期階段、行業(yè)集中度和行業(yè)內(nèi)供求狀況等起作用。

3公司特征因素

與宏觀經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)因素的間接影響相比，公司特征因素的影響更為直接，包括企業(yè)規(guī)模、獲利能力、成長(zhǎng)性和非債務(wù)稅盾。

（1）企業(yè)規(guī)模。一般而言，大公司會(huì)向資本市場(chǎng)提供更多的信息，以減少因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的附加成本，因此大公司對(duì)股權(quán)融資的利用程度更大，進(jìn)而存在較低的資產(chǎn)負(fù)債率。但是，企業(yè)規(guī)模的大小會(huì)影響企業(yè)借貸的信譽(yù)度，進(jìn)而影響企業(yè)借得長(zhǎng)期貸款的難易程度和利率水平。大量關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇存在顯著的影響，并且兩者呈正相關(guān)[4-5]，但是Wald[6]的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模和存貨在不同國(guó)家表現(xiàn)出不同的效應(yīng)，并且肖作平[3]、陸正飛和辛宇[2]運(yùn)用所收集的數(shù)據(jù)分析并未發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇之間存在顯著關(guān)系。

（2）獲利能力。按照優(yōu)序融資理論，公司的盈利能力越強(qiáng)，其對(duì)于外源融資的需要就越少，因此盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，且大量的實(shí)證研究結(jié)果也證明了上述論斷[4-5]。

（3）成長(zhǎng)性。代理理論認(rèn)為，處于成長(zhǎng)中的公司會(huì)面臨更高的債務(wù)代理成本，因此企業(yè)的杠杠作用可能更低。但是信息傳遞理論認(rèn)為，高成長(zhǎng)性公司的投資者和經(jīng)營(yíng)者之間存在較高的信息不對(duì)稱問(wèn)題，需要借助債務(wù)融資，故而成長(zhǎng)性與負(fù)債水平呈正相關(guān)。實(shí)證研究的結(jié)果并不一致，兩者的關(guān)系可能不顯著[2-4]，也可能為負(fù)[3-7]，也可能為正[5]。

（4）非債務(wù)稅盾。權(quán)衡理論的提出為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策引入了稅盾因素，并提出諸如稅收減免等非稅盾收益與負(fù)債稅盾收益存在替代性[8]，大量的實(shí)證研究也顯示兩者之間存在著預(yù)期的負(fù)相關(guān)[3-4-6]。

4公司治理特征

公司治理特征主要通過(guò)以下3個(gè)方面起作用：一是公司激勵(lì)計(jì)劃中管理層的股權(quán)激勵(lì)比例，一般與企業(yè)杠杠間存在正相關(guān)；二是外部大股東持股比例，因?yàn)榇蠊蓶|是有效監(jiān)督者，故該比例與杠桿之間存在正相關(guān)，相反內(nèi)部人持股比例與杠桿存在負(fù)相關(guān)；三是機(jī)構(gòu)投資者持股比例，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者可遏制負(fù)債膨脹，因而機(jī)構(gòu)投資者持股比例與杠桿呈負(fù)相關(guān)[9]。

通過(guò)上述分析，我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素是多方面的，大量的實(shí)證研究也在一定程度上證實(shí)了各種因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇之間的聯(lián)系。但從相關(guān)文獻(xiàn)的整理中我們發(fā)現(xiàn)上述實(shí)證分析，在研究影響因素時(shí)，基本上未考慮企業(yè)的所有權(quán)類型，或者所做的研究?jī)H針對(duì)單一類型的企業(yè)，并未結(jié)合相關(guān)影響因素，分析不同所有權(quán)性質(zhì)下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的差異，以進(jìn)一步分析不同類型企業(yè)的運(yùn)作模式。此外，現(xiàn)有研究一般只關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否與企業(yè)規(guī)模存在聯(lián)系，未曾分析不同規(guī)模下公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生何種變化。鑒于此，本文將重點(diǎn)分析不同所有者類型下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有何不同，以及不同的規(guī)模下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇有何不同。

四、結(jié)語(yǔ)

本文從企業(yè)的所有者權(quán)益類型和企業(yè)規(guī)模入手，分析不同的所有者類型和規(guī)模下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)出的差異，國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)明顯異于其他三類企業(yè)，主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)特殊的治理背景；中型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與小型企業(yè)和大型企業(yè)存在較大不同，大型企業(yè)和小型企業(yè)雖然相似，但是兩者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果受到以下兩方面的限制：一是本文所采用的統(tǒng)計(jì)分析方法比較簡(jiǎn)單，得出的結(jié)論比較直接，對(duì)于原因的解釋也僅是探索；二是本文所選擇的樣本，子樣本間差異較大，可能在一定程度上會(huì)影響結(jié)論的準(zhǔn)確性。因此，未來(lái)的研究可以繼續(xù)分析上述差異與本文所推出的原因之間是否確實(shí)存在顯著關(guān)系。

參考文獻(xiàn)：

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[9]Mohd，MA，Perry，LG，Rimbey，JNThe Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy：A Time Series CrossSectional Analysis[J]The Financial Review，1998，（33）：85-98

（責(zé)任編輯：韓淑麗）

四、結(jié)語(yǔ)

本文從企業(yè)的所有者權(quán)益類型和企業(yè)規(guī)模入手，分析不同的所有者類型和規(guī)模下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)出的差異，國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)明顯異于其他三類企業(yè)，主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)特殊的治理背景；中型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與小型企業(yè)和大型企業(yè)存在較大不同，大型企業(yè)和小型企業(yè)雖然相似，但是兩者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果受到以下兩方面的限制：一是本文所采用的統(tǒng)計(jì)分析方法比較簡(jiǎn)單，得出的結(jié)論比較直接，對(duì)于原因的解釋也僅是探索；二是本文所選擇的樣本，子樣本間差異較大，可能在一定程度上會(huì)影響結(jié)論的準(zhǔn)確性。因此，未來(lái)的研究可以繼續(xù)分析上述差異與本文所推出的原因之間是否確實(shí)存在顯著關(guān)系。

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）

四、結(jié)語(yǔ)

本文從企業(yè)的所有者權(quán)益類型和企業(yè)規(guī)模入手，分析不同的所有者類型和規(guī)模下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)出的差異，國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)明顯異于其他三類企業(yè)，主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)特殊的治理背景；中型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與小型企業(yè)和大型企業(yè)存在較大不同，大型企業(yè)和小型企業(yè)雖然相似，但是兩者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果受到以下兩方面的限制：一是本文所采用的統(tǒng)計(jì)分析方法比較簡(jiǎn)單，得出的結(jié)論比較直接，對(duì)于原因的解釋也僅是探索；二是本文所選擇的樣本，子樣本間差異較大，可能在一定程度上會(huì)影響結(jié)論的準(zhǔn)確性。因此，未來(lái)的研究可以繼續(xù)分析上述差異與本文所推出的原因之間是否確實(shí)存在顯著關(guān)系。

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）