郁風(fēng)

“利率市場化不是單純‘放得開的問題，放開利率只是利率市場化的第一步，更核心的是‘形得成、‘調(diào)得了，即要形成競爭性的金融市場，以及可被管理和調(diào)控的新的市場基準(zhǔn)?！?月25日，在由上海金融與法律研究院主辦的“鴻儒論道”論壇上，權(quán)威金融專家、中國銀行首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠(yuǎn)征表示。

曹遠(yuǎn)征還稱，隨著利率市場化提速和當(dāng)前中國經(jīng)濟持續(xù)下滑，中國金融正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)型，出現(xiàn)了金融脫媒。金融結(jié)構(gòu)開始由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變。

經(jīng)改重要組成部分

利率市場化無疑是當(dāng)前中國經(jīng)濟體制改革的重要組成部分。

十八屆三中全會提出，經(jīng)濟體制改革是全面深化改革的重點，核心是處理好政府與市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用?！笆袌鼋?jīng)濟基本表現(xiàn)就是競爭性市場價格”，曹遠(yuǎn)征分析說，“在微觀方面是企業(yè)自主定價，反映在金融企業(yè)上就是金融產(chǎn)品的自主定價，資金價格即利率；在宏觀方面是競爭性市場的形成，反映在金融市場上是各類風(fēng)格不同的金融企業(yè)競爭性地提供金融產(chǎn)品。”由此，利率市場化是各類金融企業(yè)根據(jù)自身的實際情況，競爭性地提供價格不同的金融產(chǎn)品，并由于產(chǎn)品的競爭形成市場基準(zhǔn)利率。這一過程也是金融市場發(fā)育完善的過程。

據(jù)曹遠(yuǎn)征介紹，事實上，早在1993年的十四屆三中全會就已提出了利率市場化的金融體制改革目標(biāo)：“建立以市場資金供求關(guān)系為基礎(chǔ)，以中央銀行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率管理體系?！?/p>

最近的三中全會則進一步明確要“完善人民幣匯率市場化機制，加快推進利率市場化”，利率市場化的前提之一是“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”，也就是市場基準(zhǔn)。因為利率和匯率是平價關(guān)系，為此需要“推動資本市場雙向開放。有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”。

20年間中國利率市場化一直在推進，從上世紀(jì)90年代開始利率水平就不斷變動。但在曹遠(yuǎn)征看來，最有意義的還是2007年推出的貨幣市場基準(zhǔn)利率，當(dāng)年上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）發(fā)布，“自那以后短期利率急劇波動，我們認(rèn)為這是市場功能開始發(fā)揮作用。也就是說，2007年以后利率才開始是由競爭關(guān)系決定的價格波動，而不是人為的調(diào)整?！?/p>

回顧這一過程，他總結(jié)說，中國利率市場化的總體思路是：先放開外幣再放開本幣，先貸款再存款，先長期、大額再短期、小額。推進原則是：“放得開”、“形得成”、“調(diào)得了”。

利率市場化加速

十八大后利率市場化進程在加速。2012年6-7月，央行調(diào)整了存貸款利率的管制，允許貸款利率按貸款基準(zhǔn)利率下浮30%，存款利率按存款基準(zhǔn)利率上浮10%。經(jīng)過一年的實踐，貸款利率始終在基準(zhǔn)利率下浮10%左右的水平穩(wěn)定波動，意味著競爭性的貸款利率已經(jīng)形成。2013年7月20日，央行宣布放開貸款利率管制。同時，十八屆三中全會提出“建立存款保險制度，完善金融機構(gòu)市場化退出機制”?！鞍凑占韧?jīng)驗，存款利率放開也會沿著先長期、大額，后短期、小額的路徑進行，所不同的是，長期大額存款將用新產(chǎn)品取代，比如在上海自貿(mào)區(qū)率先試點的CD（大額可轉(zhuǎn)讓存單）。余下的短期小額則在建立小額存款保險制度的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)利率的市場化定價?！辈苓h(yuǎn)征預(yù)計，存款保險制度將在兩年內(nèi)建立，這意味著存款利率放開將在兩年內(nèi)完成。

他特別強調(diào)，建立存款保險制度更重要的是為金融機構(gòu)競爭提供條件，如果經(jīng)營不善，金融機構(gòu)有破產(chǎn)倒閉之虞。這才是利率市場化應(yīng)有的含義。

從“放得開”的角度看，建立存款保險制度后，放開利率就基本完成了。但是，放開不是目的，放開利率只是利率市場化的第一步。更核心的是后兩條——“形得成”、“調(diào)得了”。因為市場利率是競爭性金融市場的結(jié)果，放開利率管制僅為競爭性金融市場的形成創(chuàng)造了條件，而競爭性金融市場的發(fā)展取決于金融機構(gòu)本身的創(chuàng)新能力。再者，匯率和利率是平價關(guān)系，因此利率市場化不僅取決于人民幣市場利率的形成，而且也取決于人民幣匯率的市場化。從而人民幣資本項目可兌換是必須的。此外，與其他要素價格不同，利率本身也是宏觀調(diào)控的中間目標(biāo)，因此市場利率應(yīng)是可被管理和調(diào)控的。這要求形成和健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。

“上海自貿(mào)區(qū)FTA賬戶是為這樣的可兌換做過渡性安排。按照自貿(mào)區(qū)規(guī)劃的三年可復(fù)制、可推廣，如果順利的話，三年內(nèi)基本實現(xiàn)人民幣可兌換，匯率自由化，利率也就自然地市場化了。而要形成和健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，將是件更為長期的任務(wù)?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/05/29/qkimagesjmjjjmjj201410jmjj20141028-1-l.jpg"/>

曹遠(yuǎn)征表示，理論上利率市場化應(yīng)形成期限從1天到30年，穿透短端的貨幣市場、中間的信貸市場和遠(yuǎn)端的資本市場，不同金融產(chǎn)品構(gòu)成的完整平滑的收益率曲線和利率體系。因此，利率市場化是金融產(chǎn)品豐富化的過程，是金融深化的過程。

本質(zhì)是對風(fēng)險的定價

利率市場化是競爭性市場和金融機構(gòu)自主定價，但其最核心的是對風(fēng)險的定價。金融機構(gòu)對風(fēng)險的定價是通過金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和設(shè)計而實現(xiàn)的。

曹遠(yuǎn)征解釋說，每一個金融產(chǎn)品其實就是一個風(fēng)險的合約。對風(fēng)險的管理、識別、把握和定價就是金融機構(gòu)核心競爭力。過去在利率管制的情況下，利率只反映時間價值，是對遠(yuǎn)期收入的現(xiàn)金貼現(xiàn)。但是利率市場化后，利率不僅僅是資金的時間價值，更為重要的是資金的風(fēng)險價值，是信用風(fēng)險、市場風(fēng)險的定價。因此，利率市場化更重要的含義是對風(fēng)險的識別和對風(fēng)險的準(zhǔn)確把握?；鶞?zhǔn)利率加上風(fēng)險溢價再加上獲得資金的成本，構(gòu)成了完整的利率。

在利率市場化的背景下，金融機構(gòu)盡管是融資機構(gòu)，但是核心功能不是融資，核心是風(fēng)險配置。作為中介，金融機構(gòu)是連接投資者和被投資者的橋梁，投資是面臨未來的活動，未來是不確定的，不確定即為風(fēng)險。

金融機構(gòu)的風(fēng)險配置手段大致有兩種。風(fēng)險從邏輯上來講是未來的不確定性，未來不確定性要么沿著時間軸發(fā)生，要么沿著空間軸發(fā)生。因此金融機構(gòu)配置風(fēng)險也是沿著這兩個軸進行的。如果是沿著時間軸配置風(fēng)險，我們就稱之為跨期配置，這個配置核心就是通過積累良好的流動性資產(chǎn)，化解風(fēng)險或?qū)L(fēng)險推向未來。這種配置風(fēng)險的方式通常是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，即資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，其風(fēng)險管理的核心是流動性。還有一種配置就是資本市場的空間上對沖的業(yè)務(wù)。它的核心風(fēng)險管理理念是通過金融產(chǎn)品的交易，將風(fēng)險分散到市場參與者身上。根據(jù)不同的風(fēng)險偏好設(shè)計產(chǎn)品，大概率事件為基礎(chǔ)金融產(chǎn)品，小概率事件則為衍生工具。

由于利率市場化本質(zhì)是對風(fēng)險的定價，而風(fēng)險配置是沿著時間軸或者空間軸，從而金融市場就表現(xiàn)出兩種風(fēng)格不同的金融機構(gòu)，一種是跨時配置的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，一種是空間對沖的投資銀行業(yè)務(wù)。如果一個金融市場以商業(yè)銀行為主，那么這個市場結(jié)構(gòu)就是間接融資結(jié)構(gòu)。如果這個市場以對沖為基本特點，那么這個市場結(jié)構(gòu)是直接融資結(jié)構(gòu)。

一般看來在金融市場發(fā)育早期，因為期限都是比較短的，通?？缙谑强梢蕴幚淼摹Ｋ陨虡I(yè)銀行業(yè)務(wù)是最早出現(xiàn)的，從而利率主要體現(xiàn)為中短端。因此，最早發(fā)育的是信貸市場和貨幣市場。但是，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，長期資金需求日益強勁，而依靠人為風(fēng)險定價的信貸市場難以應(yīng)付，于是就出現(xiàn)了資本市場，其風(fēng)險定價是靠市場交易，交易決定價格，而不是人為制造。隨著資本市場的發(fā)展，利率開始向遠(yuǎn)端延伸。而隨著從事對沖業(yè)務(wù)的非銀行金融機構(gòu)的發(fā)育，金融結(jié)構(gòu)開始向直接融資轉(zhuǎn)變。受這一轉(zhuǎn)變的沖擊或吸引，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)開始向多業(yè)方向發(fā)展，這既是金融脫媒，也是混業(yè)經(jīng)營的開始，事實上，中國利率市場化也正在開啟這一過程。

央行調(diào)控之困

曹遠(yuǎn)征還分析稱，流動性是金融市場的源泉。除存款外，同業(yè)拆借是流動性獲得的重要手段。一旦同業(yè)拆借困難，意味著流動性枯竭。為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，央行就有必要補充流動性，因為央行是最后貸款人。

通常，央行是通過公開市場操作來補充流動性的。中國央行的操作主要是央票（今年以來央行更多通過公開市場操作之外的定向降準(zhǔn)、PSL補充抵押貸款等來調(diào)節(jié)流動性）。由于中國資本項目仍然管制，必須要強制結(jié)匯，外匯賣給央行，央行必然要放出貨幣，如果流動性不足，央行就收回央票，釋放流動性。由此，央票的發(fā)行基礎(chǔ)高度依賴外匯占款，而外匯順差卻是不穩(wěn)定的，外匯占款多流動性就會過剩，為了對付過剩央行就發(fā)行央票，收回流動性。去年上半年5月以前，外匯順差減少，外匯占款隨之下降。央行補充貨幣的渠道是堵塞的，流動性就偏緊，這也是去年6月出現(xiàn)“錢荒”很重要的原因之一。

國外央行的公開市場工具是國債，其好處是穩(wěn)定性，因為赤字可以控制，在控制赤字的同時依靠短期國債融資，可實現(xiàn)借新還舊的滾動發(fā)行。央行通過吞吐國債來影響流動性，而金融機構(gòu)通過買賣國債來獲取流動性，流動性的成本，即貨幣市場利率便成為基準(zhǔn)利率，由于央行的國債會滿足流動性補充的平穩(wěn)性，公開市場操作影響金融機構(gòu)獲取流動性的成本，從而使貨幣市場利率從短端向遠(yuǎn)端傳導(dǎo)，用利率來進行宏觀調(diào)控的貨幣政策也就實現(xiàn)了。這就是“調(diào)得了”。

金融脫媒開始出現(xiàn)

而隨著利率市場化提速，以及目前中國經(jīng)濟已經(jīng)告別兩位數(shù)的高速增長，步入工業(yè)化中后期，中國金融正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)型，出現(xiàn)了金融脫媒。

隨著經(jīng)濟發(fā)展，企業(yè)長期資本需求提高，出現(xiàn)了債券融資替代貸款的現(xiàn)象。這個現(xiàn)象就是貸款端的金融脫媒。同時，進入中等收入社會后，居民的風(fēng)險偏好出現(xiàn)變化，投資需求顯現(xiàn)，承擔(dān)風(fēng)險的高收益金融產(chǎn)品熱銷。因此又出現(xiàn)銀行的存款理財化，存款端的金融脫媒正在普遍發(fā)生。

曹遠(yuǎn)征援引數(shù)據(jù)表示，2002年，中國新增人民幣貸款占社會融資總量比重超過90%，到2012年已降至50%左右，近半資金都來自銀行理財產(chǎn)品等其他融資渠道。債券市場近年發(fā)展迅猛，信用債開始大規(guī)模出現(xiàn)，2014年4月債券市場規(guī)模首次超過了股票市場，銀行間市場是債券市場主體，銀行持有六成債券。

“金融脫媒就是金融結(jié)構(gòu)開始由間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變。資本市場的發(fā)展變成中國金融發(fā)展的關(guān)鍵，而綜合經(jīng)營也成為金融機構(gòu)發(fā)展趨勢。與之相適應(yīng)，金融監(jiān)管也應(yīng)從分業(yè)監(jiān)管向綜合監(jiān)管，從機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變?！?/p>

在他看來，伴隨著金融脫媒、利率市場化進程加速，未來存款利率上限會進一步放開，此過程中央行會先放開替代性金融產(chǎn)品（理財、民間），借助市場力量進行推動。這種情況下會出現(xiàn)競爭性放貸和高息攬儲的現(xiàn)象，銀行存貸利差會收窄。整體金融市場三個核心命題將非常清晰明確：央行將擴大逆回購利率的影響，加強政策利率與市場基準(zhǔn)利率的聯(lián)動性；市場基準(zhǔn)利率將在競爭中形成——從國際經(jīng)驗應(yīng)該是Shibor，但也存在Repo（銀行間債券回購利率）的可能性；金融產(chǎn)品創(chuàng)新將開始活躍，掌握風(fēng)險定價能力將成為未來銀行業(yè)發(fā)展的核心競爭力。