周曉蘇 賈婧

（南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院，天津300071）

一、引言

在經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離的現(xiàn)代公司制度下，由于信息不對(duì)稱和交易成本的存在，股東和管理者之間就會(huì)產(chǎn)生代理成本［1］，自由現(xiàn)金流就是代理成本的重要表現(xiàn)形式之一?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)持有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，損害股東利益：如加劇公司非效率投資［2-10］、降低公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)率［11］、增加公司銷(xiāo)售及管理費(fèi)用粘性［12］、增加過(guò)度在職消費(fèi)［13，14］，增加審計(jì)費(fèi)用［15-17］等。因此，金融分析師一直提倡關(guān)注自由現(xiàn)金流，在美國(guó)越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始自愿披露公司自由現(xiàn)金流信息［18］，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也對(duì)如何降低自由現(xiàn)金流這一問(wèn)題展開(kāi)研究。

有學(xué)者認(rèn)為，債務(wù)融資可以降低企業(yè)管理者的自由裁量權(quán)，從而降低自由現(xiàn)金流［19，20］。我國(guó)學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)銀行貸款可以顯著緩解自由現(xiàn)金流過(guò)度投資問(wèn)題［7］，特別是在政府干預(yù)較弱的地區(qū)，短期銀行貸款的監(jiān)督作用更加顯著［17］。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響自由現(xiàn)金流水平。給經(jīng)理人一定的股票期權(quán)可以緩解經(jīng)理人與股東之間的利益沖突，降低公司自由現(xiàn)金流量［20］；而控股股東持股比例與自由現(xiàn)金流存在正相關(guān)關(guān)系［21］；機(jī)構(gòu)投資者持股則可以在一定程度上緩解自由現(xiàn)金流代理成本［22］。此外，證券市場(chǎng)信息效率的提高可以改善資本的配置效率，降低自由現(xiàn)金流［23］。但是這些研究并沒(méi)有涉及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)自由現(xiàn)金流的影響。

AlphaZero并不是唯一具有想象力的軟件。在如今的國(guó)際象棋比賽中，抓作弊者的方法之一就是監(jiān)控玩家展示的創(chuàng)意水平。如果他們下了一步特別有創(chuàng)意的棋，評(píng)委通常會(huì)懷疑這不是人類(lèi)的下法，而一定是電腦的下法。至少在國(guó)際象棋中，創(chuàng)造力已經(jīng)被認(rèn)為是計(jì)算機(jī)而非人類(lèi)的標(biāo)志！今天人類(lèi)-人工智能團(tuán)隊(duì)在國(guó)際象棋中正在發(fā)生的事情，未來(lái)可能會(huì)延伸到警務(wù)、醫(yī)學(xué)、銀行業(yè)和許多其他領(lǐng)域。

⑦肝肺綜合征 PaO2＜80 mmHg （1 mmHg=0.133 kPa）時(shí)給予氧療，通過(guò)鼻導(dǎo)管或面罩給予低流量氧（2～4 L/min），對(duì)于氧氣量需要增加的患者，可以加壓面罩給氧或者氣管插管（Ⅲ）。

會(huì)計(jì)信息是公司會(huì)計(jì)與對(duì)外報(bào)告系統(tǒng)共同的產(chǎn)物，它用公開(kāi)披露的、經(jīng)過(guò)審計(jì)的、定量的數(shù)據(jù)來(lái)衡量上市公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)信息，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)不僅向公司治理系統(tǒng)直接輸入信息，同時(shí)通過(guò)信息作用于股價(jià)，從而間接地作用于公司治理系統(tǒng)［24］。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低將直接影響到契約的簽訂和執(zhí)行，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有利于緩解代理沖突、降低代理成本，減少自由現(xiàn)金流水平，因此研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)自由現(xiàn)金流的影響具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。穩(wěn)健性是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征的重要組成部分，是對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)固有不確定性的一種防范和控制手段［25］，也是歷史最悠久的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征之一［26］，對(duì)會(huì)計(jì)理論和實(shí)務(wù)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，因此本文選取會(huì)計(jì)穩(wěn)健性為切入點(diǎn)研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)代理成本的影響。

式（1）～（5）中涉及的變量具體描述見(jiàn)表1。

我國(guó)民間資本投資迅速增長(zhǎng)，近幾年來(lái)，民間資本投資額均已超過(guò)100 000億元人民幣，但這還只是民間資本總額的一小部分，許多民營(yíng)企業(yè)家手里有錢(qián)不知道往哪里投，引入民間資本參與政府項(xiàng)目建設(shè)能夠?qū)崿F(xiàn)政府與社會(huì)資本之間的雙贏，最終促進(jìn)政治文明的進(jìn)步和社會(huì)治理的完善。

二、理論分析與研究假設(shè)

在經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的前提下，由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，當(dāng)代理人的目標(biāo)函數(shù)與委托人的目標(biāo)函數(shù)不一致時(shí)，加上存在不確定性和信息不對(duì)稱，代理人有可能偏離委托人目標(biāo)函數(shù)而委托人難以觀察和監(jiān)督，從而出現(xiàn)代理人損害委托人利益的現(xiàn)象，產(chǎn)生代理成本；自由現(xiàn)金流就是代理成本的重要表現(xiàn)形式之一［1］。

Hb 在其他條件保持不變的情況下，穩(wěn)健性與自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。

目前學(xué)界較廣為接受的自由現(xiàn)金流定義是由Jensen于1986年提出的，他認(rèn)為自由現(xiàn)金流是“企業(yè)投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目后剩余的現(xiàn)金”［19］。按照這個(gè)定義，自由現(xiàn)金流由兩個(gè)關(guān)鍵要素組成：一是“有效投資”，也就是“投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目”，屬于有效投資的現(xiàn)金流出不屬于自由現(xiàn)金流，只有無(wú)效投資的現(xiàn)金流出才是自由現(xiàn)金流；第二個(gè)關(guān)鍵要素是“剩余的現(xiàn)金”，也就是說(shuō)自由現(xiàn)金流是與現(xiàn)金相關(guān)的，如果企業(yè)投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目后沒(méi)有現(xiàn)金剩余，那么也就不存在自由現(xiàn)金流。然后本文將企業(yè)項(xiàng)目分為兩類(lèi)：一類(lèi)是凈現(xiàn)值大于零（NPV＞0）的項(xiàng)目，一類(lèi)是凈現(xiàn)值小于零（NPV＜0）的項(xiàng)目；再對(duì)這兩類(lèi)項(xiàng)目按照是否投資進(jìn)行分類(lèi)，可以將企業(yè)項(xiàng)目分為四類(lèi)：（1）已投資的凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，（2）未投資的凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，（3）已投資的凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，（4）未投資的凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目。那么按照J(rèn)enson的定義，除了用于投資凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目以外的現(xiàn)金都屬于自由現(xiàn)金流。但在現(xiàn)實(shí)中，持有未投資凈現(xiàn)值大于零項(xiàng)目的現(xiàn)金這一情況卻不存在。因?yàn)閷?duì)于一個(gè)符合理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，如果識(shí)別出一個(gè)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，同時(shí)企業(yè)有足夠“剩余的現(xiàn)金”，那么理性經(jīng)理人不會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。因?yàn)橥顿Y于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，可以為股東創(chuàng)造價(jià)值、提高經(jīng)理人在市場(chǎng)中的聲譽(yù)和價(jià)值；同時(shí)還可以為經(jīng)理人帶來(lái)在公司內(nèi)部控制權(quán)和經(jīng)濟(jì)收益的增長(zhǎng)，所以理性經(jīng)理人不會(huì)在當(dāng)公司擁有足夠資金進(jìn)行投資時(shí)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，也就是說(shuō)企業(yè)不存在“未投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目后剩余的現(xiàn)金”，因此第二類(lèi)項(xiàng)目不構(gòu)成自由現(xiàn)金流。

當(dāng)經(jīng)理人識(shí)別出一個(gè)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)時(shí)，決定投資這樣的項(xiàng)目會(huì)損害股東利益，但會(huì)給經(jīng)理人帶來(lái)一定的控制權(quán)收益。對(duì)于一個(gè)理性的經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，如果股東對(duì)其監(jiān)督不力，契約不完備，經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)育不成熟，投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目所帶來(lái)的私人收益大于損失時(shí)，就會(huì)選擇將現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，也就是進(jìn)行過(guò)度投資。但是，如果契約設(shè)置較為完備，股東能對(duì)經(jīng)理人行為進(jìn)行有效監(jiān)督，成熟發(fā)育的經(jīng)理人市場(chǎng)能及時(shí)反饋經(jīng)理人的素質(zhì)和聲譽(yù)，那么經(jīng)理人進(jìn)行過(guò)度投資所帶來(lái)的損失會(huì)大于其私人收益，在這種情況下理性經(jīng)理人就會(huì)放棄投資凈現(xiàn)值為負(fù)項(xiàng)目，從而表現(xiàn)為現(xiàn)金持有。而無(wú)論經(jīng)理人是否將現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，這部分現(xiàn)金都屬于投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目后剩余的現(xiàn)金，屬于自由現(xiàn)金流的構(gòu)成部分。按照以上分析，可以得到如下自由現(xiàn)金流概念分解圖（圖1）。

圖1 自由現(xiàn)金流概念分解圖

通過(guò)這一概念分解可以發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流是投資過(guò)度（Over-Invest）占用現(xiàn)金和由于放棄凈現(xiàn)值小于零項(xiàng)目所導(dǎo)致的現(xiàn)金持有（Cash-Hold-ing）的函數(shù)，可以用下面這個(gè)式子來(lái)表示

父親感嘆：“真后悔沒(méi)有早點(diǎn)種樹(shù)，要是從你讀大學(xué)那年開(kāi)始，現(xiàn)在又是另一番景象了。”我搖頭：“老爸，你的心思我不懂……”

為分析會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)自由現(xiàn)金流的作用，本文首先分別分析穩(wěn)健性對(duì)投資過(guò)度和現(xiàn)金持有的作用路徑，最后判斷穩(wěn)健性對(duì)自由現(xiàn)金流的影響。

投資過(guò)度是指投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目。在信息不對(duì)稱的環(huán)境下，管理者可能會(huì)為了個(gè)人私利投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，雖然這樣的投資會(huì)損害股東利益，但是卻能增加管理者控制權(quán)收益。如果要緩解企業(yè)過(guò)度投資行為，就要緩解信息不對(duì)稱、增強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督。而穩(wěn)健性是對(duì)信息不對(duì)稱的一種審慎反映，當(dāng)信息不對(duì)稱程度越高時(shí)，外部投資者對(duì)穩(wěn)健性的要求越高［27］。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性的增強(qiáng)有助于提升會(huì)計(jì)信息透明度［28］，降低信息不對(duì)稱［29］，提升公司的信息環(huán)境［30］。穩(wěn)健性程度的提高可以加強(qiáng)企業(yè)提供準(zhǔn)確信息的動(dòng)機(jī)，提升事前信息質(zhì)量［31］，同時(shí)穩(wěn)健的會(huì)計(jì)盈余還可以向投資者提供更為有效的估值信息［32］，增加股價(jià)信息含量［33］，便于股東在事后監(jiān)督管理層的投資決策。此外，穩(wěn)健性能夠提供可驗(yàn)證性強(qiáng)的信息，降低經(jīng)理人操控和高估財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的能力［27］，約束管理層對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的操縱［34］，增加管理層操縱盈余的成本［35］，從而減少了管理層通過(guò)盈余管理掩飾非效率投資的行為，有利于增強(qiáng)股東對(duì)管理者的監(jiān)督。同時(shí)，穩(wěn)健性通過(guò)加速確認(rèn)損失，推遲確認(rèn)收益限制了管理者延期確認(rèn)損失的空間［27］，增強(qiáng)了股東或債權(quán)人對(duì)管理者的監(jiān)督，迫使管理者放棄凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目；或者盡早地從已經(jīng)或可能發(fā)生損失的項(xiàng)目中撤離出來(lái)，減少過(guò)度投資或惡性增資。再者，當(dāng)管理者知道在穩(wěn)健的環(huán)境下，所投資項(xiàng)目的損失會(huì)被加速確認(rèn)并在自己任期內(nèi)體現(xiàn)，影響自己的薪酬或聲譽(yù)，這樣管理者選擇投資于凈現(xiàn)值為負(fù)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)就會(huì)大大降低［36］，從而在事前降低了過(guò)度投資。國(guó)內(nèi)外的實(shí)證數(shù)據(jù)也證明了穩(wěn)健性對(duì)投資過(guò)度的抑制作用［9，37-42］。但是穩(wěn)健性的這一作用，一方面降低了用于過(guò)度投資的金額，另一方面卻增加了由于放棄凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目而導(dǎo)致的現(xiàn)金持有。

參考自由現(xiàn)金流概念分解圖，可以推導(dǎo)出這樣一個(gè)結(jié)論：穩(wěn)健性的增加可以降低自由現(xiàn)金流的第一種表現(xiàn)形式——投資過(guò)度；但卻會(huì)增加自由現(xiàn)金流的第二種表現(xiàn)形式——由于放棄凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目而導(dǎo)致的現(xiàn)金持有。由于自由現(xiàn)金流這兩種表現(xiàn)形式在公司中的金額多少以及組成比例大小我們無(wú)法獲知，本文提出如下備擇假設(shè)。

Ha 在其他條件保持不變的情況下，穩(wěn)健性與自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)。

采用理解價(jià)值定價(jià)法和撇脂定價(jià)策略，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)術(shù)4Ps中的價(jià)格策略與4Cs中的成本策略、4Rs中的回報(bào)策略相結(jié)合。理解價(jià)值定價(jià)法是指消費(fèi)者根據(jù)對(duì)快遞服務(wù)價(jià)值的理解不同，會(huì)接受快遞價(jià)格在其認(rèn)可范圍內(nèi)存在的一種定價(jià)方法。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施帶來(lái)的影響，為保證數(shù)據(jù)的一致性本文選取了2007年至2013年的數(shù)據(jù)。由于在數(shù)據(jù)處理中需要用到t-1期和t-2期的數(shù)據(jù)，本文選取了截止2009年上市至少滿兩年的公司（不含當(dāng)年上市的公司），并剔出了2009—2014年期間退市的公司。考慮到金融企業(yè)報(bào)表的特殊性，樣本中剔除了金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；再剔除ST公司后，共得到截面企業(yè)數(shù)量為1 234，觀測(cè)值為6 170的平衡短面板數(shù)據(jù)集。文中使用數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證分析部分使用的是STATA10.0軟件。

本文可能的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先，盡管自由現(xiàn)金流是代理成本的一種重要表現(xiàn)形式，但是Jenson（1986）的定義是一個(gè)從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)的定義，具體自由現(xiàn)金流包含了什么，仍是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。本文立足于Jenson（1986）的定義，對(duì)自由現(xiàn)金流這一概念進(jìn)行了解析，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流由兩部分現(xiàn)金構(gòu)成，一是過(guò)度投資所占用的現(xiàn)金，二是由于放棄凈現(xiàn)值小于零項(xiàng)目所導(dǎo)致的現(xiàn)金持有。這一研究結(jié)論初步解釋了自由現(xiàn)金流的構(gòu)成，為自由現(xiàn)金流的研究開(kāi)啟了全新的視角，為今后的相關(guān)研究奠定了基礎(chǔ)。其次，本文彌補(bǔ)了從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量角度出發(fā)對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行研究的空白，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性可以抑制自由現(xiàn)金流、降低代理成本。這一研究結(jié)論說(shuō)明高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息在降低代理成本中的重要作用，有一定的實(shí)踐指導(dǎo)意義。最后，本文的研究證明穩(wěn)健性與自由現(xiàn)金流之間的因果關(guān)系，說(shuō)明在我國(guó)現(xiàn)有資本市場(chǎng)環(huán)境下，穩(wěn)健性的提高可以降低公司自由現(xiàn)金流水平，股東和監(jiān)管者應(yīng)該重視會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)自由現(xiàn)金流的抑制作用，加強(qiáng)對(duì)自由現(xiàn)金流的控制和監(jiān)督。

（二）變量定義

1.自由現(xiàn)金流

實(shí)證結(jié)果顯示管理層持股比例與自由現(xiàn)金流在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)可以有效緩解股東和管理者之間的利益沖突，約束管理者的短視行為，降低自由現(xiàn)金流水平。管理者薪酬水平與自由現(xiàn)金流在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明薪酬可以有效激勵(lì)管理者盡職工作，降低自由現(xiàn)金流水平。兩權(quán)分離程度與自由現(xiàn)金流在10%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明所有權(quán)和控制權(quán)越分離，越不利于所有者對(duì)管理層的監(jiān)督，管理者越可能不盡職工作，從而導(dǎo)致自由現(xiàn)金流增加。公司規(guī)模與自由現(xiàn)金流在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明隨著公司規(guī)模的增加，管理層的控制權(quán)也在增大，謀取控制權(quán)收益的可能性也在增加。托賓Q值與自由現(xiàn)金流在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司面臨的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，可以投資的凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目就越多，從而增加有效投資、減少自由現(xiàn)金流。資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比例以及實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例這三個(gè)指標(biāo)與自由現(xiàn)金流不顯著相關(guān)，說(shuō)明在我國(guó)債權(quán)人、獨(dú)立董事以及實(shí)際控制人對(duì)公司自由現(xiàn)金水平并不太重視，監(jiān)管程度有限。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與自由現(xiàn)金流在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)國(guó)有企業(yè)中自由現(xiàn)金流較多，可能存在較為嚴(yán)重的自由現(xiàn)金流代理成本問(wèn)題。

自由現(xiàn)金流并不是普通財(cái)務(wù)報(bào)表中現(xiàn)金流的概念，是指“企業(yè)投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目后剩余的現(xiàn)金”［1］，但是要確定企業(yè)有多少現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目十分困難，因此也導(dǎo)致了自由現(xiàn)金流替代變量選擇的困難。目前比較受到認(rèn)可的替代變量計(jì)量方式是由Richardson于2006年提出的［10］，該方法將企業(yè)總投資分為維持性投資（IMAINTENANCE）和新增投資（INEW），借用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)模擬出新增投資中的有效投資部分和非效率投資部分，而自由現(xiàn)金流就是現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（CFAIP）與有效投資現(xiàn)金之間的差額。具體計(jì)算過(guò)程如下。

首先通過(guò)式（1）計(jì)算出公司每年的新增投資Ines，t，然后代入式（2）回歸并模擬出Ines，t的估計(jì)值，記為，代表公司的有效投資，最后通過(guò)式（3）計(jì)算出自由現(xiàn)金流的替代變量FCF，其中現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與維持性投資的差額部分。這一計(jì)算方法符合Jenson對(duì)自由現(xiàn)金流的定義，計(jì)算出的FCF值越大，說(shuō)明公司的自由現(xiàn)金流越多。

不少不法商人受利益的驅(qū)動(dòng)，利用餐飲廢棄油脂進(jìn)行非法提煉，加工制成地溝油，低價(jià)賣(mài)給飯店、賓館作為食用油回流到餐桌。餐飲廢棄油脂發(fā)酵變質(zhì)后含黃曲霉素、苯等有害化學(xué)物質(zhì)，長(zhǎng)期食用會(huì)帶來(lái)極其嚴(yán)重的后果，引起各種慢性疾病的發(fā)生，致使癌癥患病率大幅度提高。有些飯店、賓館、單位餐廚垃圾被畜禽養(yǎng)殖戶收運(yùn)后未經(jīng)消毒、滅菌等無(wú)害化處理直接作為飼養(yǎng)畜禽的飼料，這樣容易引起畜禽感染病毒產(chǎn)生，再通過(guò)食物鏈的傳遞作用，使人體感染口蹄疫、肝炎等疾病[1]。

本文從房?jī)r(jià)偏離的視角，重新審視南京和杭州近一輪的房?jī)r(jià)上漲，解釋二者可能存在的內(nèi)在聯(lián)系。城市歷史房?jī)r(jià)出現(xiàn)連續(xù)的負(fù)向偏離，即實(shí)際房?jī)r(jià)低于基本面價(jià)格，會(huì)形成價(jià)值“洼地”，房?jī)r(jià)留有上漲的空間。當(dāng)時(shí)機(jī)成熟，這個(gè)空間就會(huì)成為未來(lái)推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的潛在動(dòng)力，釋放出“補(bǔ)漲”效應(yīng)。當(dāng)然，這只是現(xiàn)實(shí)中房?jī)r(jià)上漲的一種解釋?zhuān)浔澈蟮脑驒C(jī)制還有很多。需要說(shuō)明的是，房?jī)r(jià)“補(bǔ)漲”效應(yīng)并不一定在任何城市和時(shí)間上都成立，房?jī)r(jià)偏離的周期性變化規(guī)律還需要謹(jǐn)慎地看待。

穩(wěn)健性最常用的計(jì)量方法是Basu模型［26］，但Basu模型只能衡量單一公司在某一較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)的穩(wěn)健程度，或者某個(gè)資本市場(chǎng)中所有上市公司的整體穩(wěn)健程度，無(wú)法衡量某個(gè)公司在某一年度里的條件穩(wěn)健性。為衡量公司層面的條件穩(wěn)健性程度，本文選擇的是由Kran和Watts在延續(xù)Basu非對(duì)稱盈余確認(rèn)及時(shí)性的思想上考慮了公司個(gè)體的特征的條件穩(wěn)健性計(jì)量方法［43］，這一方法在中國(guó)市場(chǎng)的適用性也已經(jīng)得到證實(shí)［44］。Kran和Watts的穩(wěn)健性計(jì)算方法如下：首先對(duì)式（4）按行業(yè)分年度進(jìn)行回歸，得到每個(gè)變量系數(shù)的估計(jì)值，然后將λ的估計(jì)值代入式（5），即計(jì)算出各公司各年度的穩(wěn)健性替代指標(biāo)。C-Score的值越大，表明公司穩(wěn)健性越高。

本文首先對(duì)自由現(xiàn)金流這一概念進(jìn)行分解，再分析穩(wěn)健性對(duì)自由現(xiàn)金流的作用路徑，最后使用2009-2013年中國(guó)主板上市公司的平衡短面板數(shù)據(jù)驗(yàn)證穩(wěn)健性對(duì)自由現(xiàn)金流的影響。實(shí)證數(shù)據(jù)證明了兩者間的因果關(guān)系，即是穩(wěn)健性的增加導(dǎo)致了自由現(xiàn)金流的降低，而不是相反方向。

2.3 兩組甲狀旁腺誤傷情況 試驗(yàn)組甲狀旁腺誤傷率14.00%(7/50)顯著低于對(duì)照組甲狀旁腺誤傷率35.29%(18/51)，經(jīng)χ2檢驗(yàn)差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P<0.05)。詳見(jiàn)表1。試驗(yàn)組發(fā)生暫時(shí)性甲狀旁腺功能低下7例(14.00%)，對(duì)照組16 例(31.37%)，經(jīng)χ2檢驗(yàn)兩組差異具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(χ2=4.333，P=0.037)。

表1 變量選取和定義

（三）回歸模型

根據(jù)本文的理論分析，穩(wěn)健性會(huì)影響企業(yè)的自由現(xiàn)金流。但是自由現(xiàn)金流的多少還會(huì)受到其他因素的影響。首先，企業(yè)存在自由現(xiàn)金流是因?yàn)樵谒袡?quán)和控制權(quán)分離的環(huán)境下管理者和所有者之間存在不一樣的效用函數(shù)，而給管理者一定的薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)可以緩解兩者之間的利益沖突，降低自由現(xiàn)金流［20］。其次，兩權(quán)分離程度越大，所有者對(duì)管理者的監(jiān)管越困難，管理者越有可能會(huì)為了個(gè)人私利投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，增加企業(yè)自由現(xiàn)金流。此外，自由現(xiàn)金流還會(huì)受到公司規(guī)模以及公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的影響：隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，精力有限的管理者甄別項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的難度增大，同時(shí)隨著管理者實(shí)際控制資源的增加，管理者謀求私利的可能性增大，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流增多；公司外部成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越好，可供投資的凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目越多，從而增加有效投資，減少自由現(xiàn)金流。最后，參考前人的研究，自由現(xiàn)金流還會(huì)受到公司負(fù)債比例、獨(dú)立董事比例以及控股股東持股比例的影響［17，19-21］。因此，本文考慮了上述因素以及公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)構(gòu)建了如下模型（模型中各變量的具體描述見(jiàn)表2）。其中，由于是穩(wěn)健性的增減影響了自由現(xiàn)金流，所以模型中穩(wěn)健性的替代變量使用的是前一期的值以避免內(nèi)生性問(wèn)題。如果式（6）中C-Score的系數(shù)β1顯著為負(fù)，則假設(shè)Ha得以證明；如果β2顯著為正，則證明假設(shè)Hb。

表2 變量定義表

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3給出了式（6）中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的 Winsorize處理。從整體描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，在2009—2013年主板上市公司中，自由現(xiàn)金流的均值為-0.096 6，各公司之間的差異較大；穩(wěn)健性均值為0.000 6，各公司之間穩(wěn)健性的差異程度相對(duì)較小。管理層持股比例差異較大，有的公司管理層不持股，有的公司管理層持股比例接近三分之一。此外，各公司管理層薪酬差異水平也比較大，兩權(quán)分離程度也不同。公司規(guī)模大小也存在一定差距，負(fù)債水平不同，成長(zhǎng)能力差異較大。獨(dú)立董事比例均值在0.36左右，符合上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事這一要求。這些公司中，接近三分之二的上市公司實(shí)際控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，且實(shí)際控制人持股比例差異較大，最低控股比例只有不到10%，最高控股比例接近76%。從組內(nèi)和組間的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，各變量組間的標(biāo)準(zhǔn)差均大于組內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，說(shuō)明這一面板數(shù)據(jù)中個(gè)體變化程度大于時(shí)間變化程度，初步判定應(yīng)該使用組間估計(jì)方式對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）回歸結(jié)果及分析

為較好地控制個(gè)體的異質(zhì)性本文選用了面板數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行研究，但由于不確定個(gè)體效應(yīng)與自變量之間的相關(guān)性，本文分別使用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)式（6）進(jìn)行了回歸處理，回歸也按照有無(wú)加入控制變量分兩步進(jìn)行，最后通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明固定效應(yīng)模型較為適用?；貧w結(jié)果見(jiàn)表4。

在沒(méi)有加入控制變量時(shí)，F(xiàn)檢驗(yàn)和MLE檢驗(yàn)均表明該數(shù)據(jù)中存在個(gè)體效應(yīng)，因此不適用混合回歸模型；豪斯曼檢驗(yàn)表明應(yīng)使用固定效應(yīng)模型而非隨機(jī)效應(yīng)模型。固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示：t-1期的穩(wěn)健性與t期的自由現(xiàn)金流在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-11.779 9），初步證明了本文假設(shè)Ha。加入控制變量后，F(xiàn)檢驗(yàn)和MLE檢驗(yàn)仍然表明數(shù)據(jù)中存在個(gè)體效應(yīng)，不適用混合回歸模型；豪斯曼檢驗(yàn)也在1%的顯著性水平上拒絕了個(gè)體效應(yīng)是隨機(jī)的這一假設(shè)，說(shuō)明應(yīng)使用固定效應(yīng)模型。

固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示：t-1期的穩(wěn)健性與t期的自由現(xiàn)金流在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-10.480 8），說(shuō)明當(dāng)期穩(wěn)健性的提升可以顯著降低下一期的自由現(xiàn)金流，證明了本文假設(shè)Ha。也就是說(shuō)，雖然穩(wěn)健性會(huì)增加自由現(xiàn)金流中由于放棄凈現(xiàn)值小于零項(xiàng)目所導(dǎo)致的現(xiàn)金持有這一部分，但同時(shí)也降低了自由現(xiàn)金流組成部分中的投資過(guò)度，從我國(guó)市場(chǎng)整體來(lái)看：對(duì)投資過(guò)度的降低作用要大于持有現(xiàn)金的增加，所以最后表現(xiàn)為穩(wěn)健性的增加會(huì)降低自由現(xiàn)金流。

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

表4 面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

前測(cè)試卷為該師范學(xué)院2016級(jí)大一新生第一學(xué)期英語(yǔ)期末考試聽(tīng)力部分。主測(cè)試卷題目選自《新視野大學(xué)英語(yǔ):視聽(tīng)說(shuō)教程》(第三版)第二冊(cè)前三個(gè)單元中的短對(duì)話、長(zhǎng)對(duì)話和短文。調(diào)查問(wèn)卷的目的是為了獲得一些關(guān)于受試的基本背景信息，以及調(diào)查受試是否熟悉前測(cè)和主測(cè)中的聽(tīng)力材料。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）因果關(guān)系檢驗(yàn)

式（6）中，本文使用了t-1期穩(wěn)健性的替代變量與t期自由現(xiàn)金流的替代變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果顯示兩個(gè)變量顯著負(fù)相關(guān)，這意味著是當(dāng)期穩(wěn)健性的增加導(dǎo)致了下一期自由現(xiàn)金流的減少。本文參考Hu等人的研究［45］，使用變化模型（Change model）對(duì)兩者之間的因果關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。如果是穩(wěn)健性的增加導(dǎo)致了自由現(xiàn)金流的減少，那么以穩(wěn)健性為自變量，自由現(xiàn)金流為因變量時(shí)：t-1期穩(wěn)健性的變化就應(yīng)該與t期自由現(xiàn)金流的變化顯著負(fù)相關(guān)；并且t期穩(wěn)健性的變化與t期自由現(xiàn)金流的變化不相關(guān)。同時(shí)，以穩(wěn)健性為因變量，自由現(xiàn)金流為自變量時(shí)，自由現(xiàn)金流的變化與穩(wěn)健性的變化不相關(guān)，即：t-1期自由現(xiàn)金流的變化與t期穩(wěn)健性的變化不相關(guān)；并且t期自由現(xiàn)金流的變化與t期穩(wěn)健性的變化不相關(guān)。因此本文建立如下模型

如果式（7）中β1顯著為負(fù)，同時(shí)式（8）～（10）中β1均不顯著，那么穩(wěn)健性與自由現(xiàn)金流之間的因果關(guān)系就成立。為控制數(shù)據(jù)的異質(zhì)性，本文仍使用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

首先對(duì)式（7）分別用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型回歸，F(xiàn)檢驗(yàn)和MLE檢驗(yàn)均拒絕了混合回歸模型；豪斯曼檢驗(yàn)表明應(yīng)使用固定效應(yīng)模型而非隨機(jī)效應(yīng)模型。在固定效應(yīng)模型下，式（7）的組間R2為0.297 1，F(xiàn)值在1%的水平上顯著，β1值為-17.320 0，t值為-9.45，β1在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明t-1期穩(wěn)健性的變動(dòng)值與t期自由現(xiàn)金流水平的變動(dòng)值顯著負(fù)相關(guān)。而式（8）～（10）的數(shù)據(jù)回歸中，不管是使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，無(wú)論回歸中有無(wú)加上控制變量，β1值均不顯著，說(shuō)明是穩(wěn)健性的變化導(dǎo)致了下一期的自由現(xiàn)金流的降低，而自由現(xiàn)金流的變化不影響穩(wěn)健性程度的變化。由此，本文的因果關(guān)系檢驗(yàn)證明了是穩(wěn)健性的增加導(dǎo)致了自由現(xiàn)金流的降低，而不是相反方向。

（二）替代變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證自由現(xiàn)金流替代指標(biāo)的穩(wěn)健性，本文使用了Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的“股權(quán)自由現(xiàn)金流量”作為自由現(xiàn)金流的第二個(gè)替代變量，代入式（6）進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析。豪斯曼檢驗(yàn)表明固定效應(yīng)模型更加適用，在固定效應(yīng)模型下，式（6）的組間R2為0.116 1，F(xiàn)值在1%的水平上顯著，穩(wěn)健性的系數(shù)為-10.669 3，在1%的水平上顯著，說(shuō)明t-1期穩(wěn)健性與t期的自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

為了保證穩(wěn)健性替代指標(biāo)的穩(wěn)健性，本文使用了Givoly和Hayn累計(jì)非經(jīng)營(yíng)應(yīng)計(jì)［46］來(lái)作為穩(wěn)健性的第二個(gè)替代變量代入式（6）進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析。豪斯曼檢驗(yàn)表明固定效應(yīng)模型仍然更加適用，在固定效應(yīng)模型下，式（6）的組間R2為0.586 9，F(xiàn)值在1%的水平上顯著，穩(wěn)健性的系數(shù)為-0.357 7，在1%的水平上顯著，說(shuō)明t-1期穩(wěn)健性與t期的自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，再次證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

在實(shí)驗(yàn)過(guò)程中，首先要對(duì)實(shí)驗(yàn)材料進(jìn)行科學(xué)合理的選擇和利用，這樣才能夠保證最終的實(shí)驗(yàn)效果具有真實(shí)性和有效性。對(duì)食品中的亞硝酸鹽含量進(jìn)行測(cè)定時(shí)，要與實(shí)際情況進(jìn)行結(jié)合，選擇一些自制的醬菜，同時(shí)還要選擇一些市場(chǎng)上正在銷(xiāo)售的腌制大蒜、洋姜等 [13-15]。

（三）控制公司治理因素

穩(wěn)健性對(duì)自由現(xiàn)金流的抑制作用可能會(huì)受到公司治理水平的影響，為控制公司治理水平對(duì)本文研究結(jié)論的影響，本文將樣本公司按公司治理水平分組后，按照式（6）控制行業(yè)和年度進(jìn)行多元回歸分析。

參考雷光勇等人［47］，方紅星和金玉娜［48］的研究，本文從公司治理的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制出發(fā)，選擇第一大股東持股比例，第二至第五大股東持股比例，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任，兩權(quán)分離度，董事會(huì)規(guī)模，監(jiān)事會(huì)規(guī)模，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)，董事持股比例，監(jiān)事持股比例，高級(jí)管理者持股比例，高管前三名薪酬總額，董事前三名薪酬總額等反映公司治理水平的因素，用極大似然法進(jìn)行主成分分析，選取第一大主成分作為公司治理水平的度量指標(biāo)。然后將這一指標(biāo)三等分，得分最高的一組為公司治理水平較好的組，得分最低的一組為公司治理水平較差的組。

在公式治理水平較好的一組，模型調(diào)整的R2方為0.282 8，F(xiàn)值為32.59，在1%的水平上顯著，說(shuō)明模型具有較好的擬合程度?；貧w結(jié)果顯示t-1期穩(wěn)健性與t期的自由現(xiàn)金流在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-28.241 8。在公司治理水平較差的一組中，模型調(diào)整的R2為0.644 0，F(xiàn)值為147.01，在1%的水平上顯著，說(shuō)明模型具有較好的擬合程度?；貧w結(jié)果顯示t-1期穩(wěn)健性與t期的自由現(xiàn)金流在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-141.069 7。分組回歸的結(jié)果說(shuō)明，無(wú)論公司治理水平高低，穩(wěn)健性對(duì)自由現(xiàn)金流均有著顯著的抑制作用。

六、研究結(jié)論與建議

本文選取穩(wěn)健性為切入點(diǎn)研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)自由現(xiàn)金流的影響。首先對(duì)自由現(xiàn)金流這一概念進(jìn)行分解，創(chuàng)新性地提出自由現(xiàn)金流是投資過(guò)度占用現(xiàn)金和由于放棄凈現(xiàn)值小于零項(xiàng)目所導(dǎo)致的現(xiàn)金持有的函數(shù)。這一研究結(jié)論初步解釋了自由現(xiàn)金流的構(gòu)成，為自由現(xiàn)金流的研究開(kāi)啟了全新的視角，為今后的相關(guān)研究奠定了基礎(chǔ)。然后，本文分別分析了穩(wěn)健性對(duì)自由現(xiàn)金流各組成部分的作用路徑，最后使用平衡短面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性的增高可以顯著降低自由現(xiàn)金流的水平。本文的另一貢獻(xiàn)在于使用變化模型證明了兩者之間的因果關(guān)系，即會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性的增加導(dǎo)致了自由現(xiàn)金流的降低，而不是相反方向。在控制了替代變量的穩(wěn)健性以及公司治理因素后，這一負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著。本文的研究在一定程度上豐富對(duì)自由現(xiàn)金流影響因素的研究，說(shuō)明高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息（如穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息）可以降低代理成本，抑制自由現(xiàn)金流。

本文的研究結(jié)論對(duì)公司股東和市場(chǎng)監(jiān)管者而言具有一定的積極意義。一方面公司應(yīng)該重視會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)代理成本的降低作用?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為董事會(huì)結(jié)構(gòu)、大股東以及機(jī)構(gòu)持股、管理者薪酬計(jì)劃的制定等可以降低代理成本；但卻忽視了在這些公司治理的方法中，董事、股東以及投資機(jī)構(gòu)都需要會(huì)計(jì)信息進(jìn)行判斷和監(jiān)管，甚至管理者薪酬計(jì)劃的制定也離不開(kāi)會(huì)計(jì)系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠幫助管理者和投資者辨析投資項(xiàng)目的好壞；在公司治理中，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以制約管理者將資源投入好的項(xiàng)目，減輕由于兩權(quán)分離所帶來(lái)的代理成本，提高公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，將有利于緩解契約摩擦，降低代理成本。

另一方面監(jiān)管者應(yīng)該重視會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)自由現(xiàn)金流的抑制作用?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流是代理成本的表現(xiàn)形式之一，自由現(xiàn)金流的增加會(huì)降低公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、增加公司銷(xiāo)售及管理費(fèi)用粘性、增加過(guò)度在職消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)后果，損害股東利益。本文發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性的增加可以抑制自由現(xiàn)金流，降低代理成本。股東和監(jiān)管者應(yīng)該重視穩(wěn)健性的這一作用，提高公司整體的穩(wěn)健水平，將公司穩(wěn)健程度作為對(duì)管理者的考核標(biāo)準(zhǔn)之一，并將公司的穩(wěn)健水平作為公司評(píng)價(jià)監(jiān)督的指標(biāo)之一。

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