■逯新紅

一、一帶一路戰(zhàn)略為人民幣國際化提供了落地生根的可能

“逐漸將人民幣變?yōu)榭勺杂蓛稉Q貨幣”是中國十二五規(guī)劃的目標(biāo)。五年中，人民幣國際化在政府的推進(jìn)下取得了巨大成果。截至2014年底，人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣和第九大交易貨幣，與28個國家簽訂了雙邊貨幣互換協(xié)議，在14個國家和地區(qū)建立起人民幣清算銀行，推動人民幣離岸中心全球化布局，并力爭將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）的貨幣籃子。但這些措施主要是通過金融市場的套利驅(qū)動，并未真正支持到當(dāng)?shù)氐膶嶓w經(jīng)濟(jì)中，人民幣國際化的離岸市場仍缺乏深耕細(xì)作的土壤。

一帶一路戰(zhàn)略則為人民幣國際化提供了落地生根的可能。一帶一路沿線擁有65個國家，44億人口，人口占全球的65%，GDP占全球的29%，貿(mào)易也占全球的60%多，中國是一帶一路沿線多數(shù)國家的第一大貿(mào)易伙伴。由于目前沿線許多國家對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和推進(jìn)工業(yè)化的需求強(qiáng)勁，而中國的一些產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具有輸出能力，比如中國的高鐵、核電、對外工程承包、智能電網(wǎng)、大型裝備、建材生產(chǎn)線等已經(jīng)具備國際競爭力，中國的裝備制造質(zhì)優(yōu)價廉，綜合配套能力強(qiáng)，與這些國家的需求高度契合。因此，在一帶一路戰(zhàn)略的帶領(lǐng)下，通過基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，可以推動跨境人民幣業(yè)務(wù)與這些國家實體經(jīng)濟(jì)深度融合，進(jìn)一步夯實人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)的基礎(chǔ)。

二、在一帶一路戰(zhàn)略的帶領(lǐng)下，中國將步入主動資本輸出的新階段，有利于推動中國資本項目開放的進(jìn)程

隨著一帶一路戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，隨著絲路基金、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行的啟動，中國將步入主動資本輸出的新階段。2014年中國已成為資本凈輸出國，全年累計實現(xiàn)非金融類對外直接投資1029億美元，同比增長14.1%。隨著中國企業(yè)走出去步伐加快，中國將成為全球最大資本輸出國。這對中國資本賬戶開放提出更高的要求，需要進(jìn)一步放松資本項目的管制。

近年來，作為加快人民幣國際化核心部分的資本項目可兌換步伐加快。特別是2013年建立上海自貿(mào)區(qū)，2014年推出滬港通，都是中國加快資本市場自由化的重要嘗試。當(dāng)前，中國只有少數(shù)資本賬戶項目完全不可自由兌換。根據(jù)IMF對資本賬戶交易的分類，40個子項中只有5項不可兌換，中國資本項目的開放度接近90%。這五項主要涉及到個人跨境投資以及非居民在本國市場發(fā)行股票和其他金融工具。2015年是SDR審查年，也是十二五規(guī)劃的最后一年，中國將繼續(xù)推進(jìn)人民幣自由可兌換，以達(dá)到基本實現(xiàn)資本項目開放的政策目標(biāo)。

但是，目前中國尚未具備完全開放資本項目的條件。一般來講，實現(xiàn)資本項目可兌換需滿足四項基本條件：穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、完善的金融監(jiān)管、充足的外匯儲備和穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)。國際經(jīng)驗表明，這些前提條件是相對的，并不能完全決定資本賬戶開放的成敗。目前，中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，外匯儲備充足，然而中國的金融監(jiān)管水平與發(fā)達(dá)國家相距甚遠(yuǎn)，金融業(yè)開放也正處于初期階段，金融體系尚未健全，應(yīng)對國際金融風(fēng)險經(jīng)驗不足，過早過快開放資本項目，將給中國帶來較大的風(fēng)險。因此，盡管一帶一路為人民幣國際化提供的舞臺和空間很大，若資本項目不能完全開放，則短期內(nèi)也難以見到很好的成效，這也是人民幣國際化面臨的重大挑戰(zhàn)。

同時要注意的是，資本項目可兌換并不是實現(xiàn)100%的資本跨境流動無限制。據(jù)IMF統(tǒng)計，70%貨幣可自由兌換的IMF成員國在直接投資、房地產(chǎn)交易和資本市場領(lǐng)域內(nèi)資金流動仍有種種限制。在反思全球金融危機(jī)的教訓(xùn)基礎(chǔ)上，IMF轉(zhuǎn)變了對資本項目可兌換的傳統(tǒng)看法，承認(rèn)各國對資本項目進(jìn)行一定程度的管制或采取臨時性的管制措施是合理的。因此，中國在實現(xiàn)人民幣資本賬戶可自由兌換之后，有必要在防范跨境資本流動沖擊以及維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融環(huán)境安全等方面保留資本項目管制。

三、在一帶一路戰(zhàn)略下，匯率穩(wěn)定成為支持企業(yè)走出去的關(guān)鍵因素之一

在一帶一路戰(zhàn)略下，匯率穩(wěn)定成為支持企業(yè)走出去的關(guān)鍵因素之一。企業(yè)在走出去過程中，將會面臨多個幣種的資產(chǎn)和負(fù)債，面臨貨幣錯配情況，若匯率不穩(wěn)定，將會增加其經(jīng)營風(fēng)險和成本。目前人民幣匯率基本接近均衡水平，幣值穩(wěn)定為企業(yè)走出去提供了有效支撐。國際社會對目前人民幣的估值水平也表示認(rèn)可，IMF日前表示，不再認(rèn)為人民幣被低估。這是IMF逾10年來首次更改人民幣被“低估”的評判，這在人民幣國際化進(jìn)程中具有里程碑意義。事實確實如此。自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革至2014年末，人民幣名義有效匯率升值40.51%，實際有效匯率升值51.04%。然而，受當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)存在一定下行壓力和全球資本流向轉(zhuǎn)變等因素影響，短期內(nèi)人民幣匯率可能呈小幅貶值態(tài)勢，但不存在大幅貶值風(fēng)險。主要原因有：一是我國外匯儲備充裕，目前，我國外匯儲備約為3.8萬億美元，總量仍保持世界第一；二是人民幣匯率中間價基本穩(wěn)定，能夠有效引導(dǎo)市場預(yù)期；三是我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，支持人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。

匯率作為重要的市場價格信號，直接影響資源在國內(nèi)國際兩個市場的配置，引導(dǎo)資本的合理流動。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革取得實質(zhì)性進(jìn)展，市場化定價機(jī)制得到進(jìn)一步完善，市場效率明顯提高。主要表現(xiàn)在，一是市場對價格影響力明顯上升，匯率彈性顯著增強(qiáng)。人民幣匯率浮動幅度已從0.3%、0.5%、1.0%擴(kuò)大至2%，浮動幅度的實質(zhì)性擴(kuò)大反映了匯率改革正在加速，市場對價格的影響力明顯上升。二是央行基本退出常態(tài)化市場干預(yù)，市場效率明顯提高。2014年二季度以來，央行已基本退出了常態(tài)化的市場干預(yù)，央行的角色從“價格制定者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r格監(jiān)督者”。同時，為提高市場效率、降低經(jīng)濟(jì)主體的匯兌成本，央行授權(quán)外匯交易中心在銀行間市場開展人民幣對英鎊、韓元、歐元、新加坡元、新西蘭元等貨幣的直接交易。三是外匯管理體制改革深化，進(jìn)一步簡政放權(quán)。近年來，中國在穩(wěn)步推動人民幣資本項目可兌換的同時，不斷完善跨境資金流動監(jiān)管，采取宏觀審慎政策工具和市場化調(diào)節(jié)手段，有效防范跨境資金異常流入。同時，簡政放權(quán)做到實處，支持各類金融機(jī)構(gòu)更加便利地進(jìn)入銀行間外匯市場，繼續(xù)推動建立政府監(jiān)管與市場自律并行的管理框架。比如外匯管理局于2014年12月宣布放寬銀行間外匯市場準(zhǔn)入政策，取消事前資格許可，允許合格的貨幣經(jīng)紀(jì)公司在銀行間外匯市場開展相關(guān)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大外匯市場參與主體。

一帶一路戰(zhàn)略的實施將對人民幣匯率穩(wěn)定提出更高要求。隨著人民幣國際化進(jìn)入新階段，人民幣幣值穩(wěn)定且堅挺，為國內(nèi)企業(yè)走出去進(jìn)行海外投資打開了最好的時間窗口。2014年以來，全球匯率市場分化加劇，美元一枝獨秀，進(jìn)入強(qiáng)勢升值周期，其他貨幣處于階段性貶值態(tài)勢，且全球貨幣競爭性貶值的“貨幣戰(zhàn)爭”愈演愈烈，全球24家央行降息，多數(shù)央行推行擴(kuò)張性貨幣政策。2014年廣義美元指數(shù)漲幅達(dá)10%。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏加快及美聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)，2015年美元將繼續(xù)保持升值態(tài)勢。而非美元貨幣則對美元加速貶值，包括主要經(jīng)濟(jì)體貨幣和新興市場貨幣。歐元在歐版QE政策的推動下大幅貶值，2014年貶值幅度高達(dá)13%。由于歐元區(qū)經(jīng)常賬戶的盈余難以平衡金融賬戶赤字，預(yù)計2015年歐元將持續(xù)貶值態(tài)勢。日元在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的推動下持續(xù)貶值，2012年10月至今日元對美元大幅貶值33%；若2015年10月繼續(xù)上調(diào)消費(fèi)稅，加稅將對貨幣政策產(chǎn)生沖擊，將繼續(xù)推動日元持續(xù)貶值。新興市場貨幣普遍對美元貶值。2014年，巴西雷亞爾對美元匯率下跌10.1%，阿根廷比索下滑23.8%，墨西哥比索降至四年來最低水平，下跌幅度為11.7%，人民幣對美元匯率貶值2.5%，貶值幅度低于其他貨幣。隨著美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇和美元強(qiáng)勢升值，預(yù)計2015年新興市場貨幣仍將處于階段性貶值趨勢。但中國并未加入“全球貨幣戰(zhàn)爭”，中國保持人民幣匯率相對穩(wěn)定，為維護(hù)世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定做出了重要貢獻(xiàn)。2014年末人民幣實際有效匯率指數(shù)為126.16，名義有效匯率指數(shù)為121.53，全年漲幅分別為6.24%和6.41%，雖然較2013年漲幅放緩，但在國際清算銀行監(jiān)測的61種貨幣中，人民幣名義和實際有效匯率升幅分別排在第一和第二位。

人民幣匯率接近均衡水平后，不會發(fā)生異常的大幅波動，匯率環(huán)境穩(wěn)定，相關(guān)風(fēng)險可控。企業(yè)可以通過對市場風(fēng)險的研判進(jìn)行匯率風(fēng)險規(guī)避，采取措施規(guī)避匯率波動造成的損失，例如簽訂遠(yuǎn)遠(yuǎn)期、外匯掉期和人民幣外匯期權(quán)等人民幣衍生品合約。同時，隨著人民幣國際化步伐加快，可以鼓勵企業(yè)使用人民幣進(jìn)行跨境貿(mào)易結(jié)算，規(guī)避匯兌損失。

四、人民幣國際化是把“雙刃劍”，機(jī)遇和風(fēng)險并存

一帶一路戰(zhàn)略為人民幣國際化提供了落地生根的可能，但也應(yīng)看到人民幣國際化是把“雙刃劍”：一方面匯率波動將使企業(yè)面臨更多的匯兌風(fēng)險；另一方面，人民幣跨境結(jié)算可以幫助企業(yè)規(guī)避匯兌風(fēng)險，離岸人民幣市場的發(fā)展有利于降低企業(yè)境外融資成本，人民幣期貨可以幫助投資者對沖匯率風(fēng)險，人民幣幣值堅挺及資本項目自由可兌換的逐步推動都將為中國企業(yè)“走出去”保駕護(hù)航。因此，要充分把控好人民幣國際化進(jìn)程中的風(fēng)險，降低由此可能帶來的負(fù)面影響和風(fēng)險，需要注意以下三個方面。

（一）豐富外匯風(fēng)險對沖工具，增強(qiáng)企業(yè)避險意識

匯率市場化帶來較大的匯率波動及地緣政治風(fēng)險等因素，導(dǎo)致我國外貿(mào)企業(yè)的匯率風(fēng)險明顯上升。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)充分樹立危機(jī)意識，采取措施規(guī)避匯率波動造成的損失，例如簽訂遠(yuǎn)遠(yuǎn)期、外匯掉期和人民幣外匯期權(quán)等人民幣衍生品合約。建議積極發(fā)展外匯衍生品市場，推出更多可供企業(yè)選擇的匯率避險工具，如人民幣期貨。同時，積極推進(jìn)人民幣國際化，鼓勵企業(yè)使用人民幣進(jìn)行跨境貿(mào)易結(jié)算，規(guī)避匯兌損失。

（二）加強(qiáng)防范資本流動沖擊，完善調(diào)控工具

隨著我國金融市場開放、資本項目開放和人民幣國際化步伐的加快，國際資本雙向流動頻繁，匯率波動幅度加大，國際資本流動沖擊國內(nèi)金融穩(wěn)定風(fēng)險加大。建議完善調(diào)控工具，實施托賓稅并進(jìn)行必要的資本管制，加強(qiáng)跨境資金流動雙向監(jiān)測預(yù)警，防范跨境資本雙向流動沖擊。同時，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項目可兌換，促進(jìn)貿(mào)易投資便利化。

（三）進(jìn)一步完善匯率市場定價機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性

近年來，人民幣匯率市場定價空間不斷擴(kuò)大，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)。然而，離市場決定匯率價格還有一定距離。建議在保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩(wěn)定的前提下，逐漸放寬人民幣匯率雙向波動幅度，最終實現(xiàn)匯率自由波動、形成市場化定價機(jī)制。

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[3]張茉楠.IMF逾10年來首次認(rèn)定人民幣估值[N].上海證券報，2015-05-21.

[4]周小川.周小川IMF發(fā)言稿：中國計劃使人民幣可更自由使用，微信公眾號 《央行觀察》，2015-04-24.

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