【摘要】創(chuàng)建離岸金融市場是深化我國金融改革、建設(shè)市場經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)海外投資的需要。然而，根據(jù)日本離岸金融市場（JOM）發(fā)展初期的教訓(xùn)，在本幣持續(xù)升值、資本市場出現(xiàn)泡沫的情況下，離岸金融市場容易成為國際游資流入境內(nèi)的重要通道，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國現(xiàn)階段必須在有效控制規(guī)模和滲透的前提下發(fā)展境內(nèi)離岸金融市場，建立跨境本外幣流動(dòng)監(jiān)控體系，防止境內(nèi)離岸金融市場成為國際游資流入國內(nèi)的通道。從中長期來看，應(yīng)深入推進(jìn)內(nèi)地的金融市場改革，提高利率、匯率的市場化程度。

【關(guān)鍵詞】離岸金融市場 JOM 國際游資 金融市場改革

一、引言

離岸金融市場是指在高度國際化、自由化的金融監(jiān)管制度和寬松的稅收體制下，在一國金融體系之外，非居民主要通過自由兌換貨幣參與的資金融通的市場。簡而言之，離岸金融市場的特點(diǎn)為市場交易以非居民為主，基本不受所在國的金融管制，并可享受稅收的優(yōu)惠待遇，資金出入境自由。從二十世紀(jì)五十年代開始，離岸金融市場的興起使國際金融市場的發(fā)展進(jìn)入一個(gè)全新階段，在全球范圍內(nèi)極大地提高資金的流動(dòng)性和使用效率，為全球經(jīng)濟(jì)金融一體化發(fā)揮了重要作用。

發(fā)展離岸金融市場是當(dāng)今世界各國金融競爭的新特點(diǎn)和新趨勢，創(chuàng)建離岸金融市場是深化我國金融改革、建設(shè)市場經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)海外投資的需要，因此，近年來，我國先后在深圳前海、上海自貿(mào)區(qū)等地開展了一系列離岸金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新和探索。然而，當(dāng)前我國金融管理體制還未完善、對(duì)外全面開放國內(nèi)金融市場的條件尚未成熟，在此背景下借鑒同屬東亞地區(qū)的日本離岸金融市場（JOM）的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)我國發(fā)展境內(nèi)離岸金融市場、提高金融國際化程度具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

二、JOM發(fā)展初期的問題及影響

為了推動(dòng)日元國際化，日本自1984年開始推行金融自由化，放寬或取消了許多金融管制政策。1986年12月在東京設(shè)立的日本離岸金融市場（JOM），是金融自由化的重要措施之一。JOM采用嚴(yán)格分離型模式，即分離在岸業(yè)務(wù)與離岸業(yè)務(wù)，設(shè)置銀行賬戶管理，嚴(yán)格禁止資金在兩個(gè)賬戶間流動(dòng)，將境內(nèi)外市場進(jìn)行絕對(duì)隔離。該模式的目的在于促進(jìn)離岸金融市場發(fā)展的同時(shí)，維持市場所在國貨幣政策和金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的相對(duì)獨(dú)立操作，避免國際游資大規(guī)模頻繁進(jìn)出沖擊國內(nèi)的金融穩(wěn)定。

“游資”一詞來自于英文的Hot Money，也譯為“熱錢”。《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》（1992）給出的定義是：“在固定匯率制度下，資金持有者出于對(duì)貨幣預(yù)期升值或貶值的投機(jī)心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激，在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動(dòng)，這類移動(dòng)的短期資本通常被稱為游資?！痹摱x揭示了資本流動(dòng)的動(dòng)因，針對(duì)性很強(qiáng)，主要指短期資本流動(dòng)中的投機(jī)性資本。具體而言，國際游資流動(dòng)具有以下四個(gè)典型特征，即高收益性和風(fēng)險(xiǎn)性、高度信息化與敏感性、高流動(dòng)性與短期性、投資的高虛擬性與投機(jī)性。

盡管JOM實(shí)行在岸和離岸賬戶分離，以避免受到國際游資的滲透和沖擊，但是日本的金融自由化政策卻使這種分離變得無效。1984年6月，日本廢除了外匯兌換限制，原則上外匯資金可以自由兌換為日元，且可作為國內(nèi)資金使用。由于這項(xiàng)限制的廢除，銀行可以不受數(shù)量的限制，將外匯兌換成日元，或吸收歐洲日元，將其運(yùn)用于國內(nèi)市場。由于經(jīng)過離岸賬戶向國內(nèi)在岸賬戶轉(zhuǎn)賬需要交納準(zhǔn)備金，日本外匯銀行在逐利動(dòng)機(jī)下，將JOM籌集的資金（主要是外匯）貸給其設(shè)在新加坡和香港的境外分行，境外分行再將這些資金貸給國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，從而使離岸資金以對(duì)外負(fù)債的形式自由兌換為日元進(jìn)入國內(nèi)市場。在外匯管理法規(guī)的框架下，日本外匯銀行的上述做法規(guī)避了在岸與離岸賬戶隔離的限制，大量外匯流入境內(nèi)套利，還有部分離岸日元以較低的融資成本流入境內(nèi)。離岸市場的外幣流入在岸市場，是日本二十世紀(jì)八十年代初外幣貸款余額顯著增長的一個(gè)重要原因。1990年，日本的外幣貸款與國內(nèi)本幣貸款規(guī)模的比例達(dá)到了1：7。

從日本離岸金融市場發(fā)展過程來看，宏觀政策失誤可能導(dǎo)致離岸金融市場成為加大金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的因素。日本在二十世紀(jì)八十年代末出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的主要根源在于：一是日本當(dāng)局在“廣場協(xié)議”壓力之下允許日元大幅升值，卻錯(cuò)誤以為升值會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和出口大幅萎縮，且當(dāng)時(shí)日本通貨膨脹率較低，為了抑制由于日元升值可能引發(fā)的資本流入，因此采用了低利率政策，導(dǎo)致了大規(guī)模的資產(chǎn)（房地產(chǎn)和股市）泡沫；二是在日元升值預(yù)期強(qiáng)烈的過程中，過早開放外匯管制，導(dǎo)致了大量外幣資金進(jìn)入日本套利，從而加劇了泡沫。由于日本外匯銀行可以通過海外分行間接將離岸資金滲透到在岸市場，因此離岸金融市場成為了國際游資流入日本的重要渠道。其中外幣是助推國內(nèi)資產(chǎn)泡沫的外部資金主要來源，因?yàn)榫惩馊赵亓鞑⒉荒芟硎苋赵档暮锰帯?/p>

三、對(duì)我國的啟示和借鑒

從當(dāng)時(shí)日本離岸金融市場面臨的問題中應(yīng)當(dāng)吸取以下教訓(xùn)：在國內(nèi)金融市場欠發(fā)達(dá)、由銀行主導(dǎo)的金融制度還未完善的情況下，日本過早地進(jìn)行金融自由化改革和開放國內(nèi)金融市場，加劇了資產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。在本幣大幅升值、資本市場出現(xiàn)泡沫、短期外債過度的情況下，境內(nèi)離岸金融市場成為大量國際游資（主要是外幣）流入日本的重要通道，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于我國而言，現(xiàn)階段人民幣仍處于升值態(tài)勢，境內(nèi)外利率存在較大差異，國內(nèi)存在一定的資產(chǎn)泡沫，因此一定要在有效控制規(guī)模和滲透的前提下發(fā)展境內(nèi)離岸金融市場，嚴(yán)格分離在岸賬戶和離岸賬戶，防止境內(nèi)離岸市場成為國際游資流入國內(nèi)的通道。從中長期來看，根據(jù)JOM的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，隨著內(nèi)地人民幣資本項(xiàng)目逐漸實(shí)現(xiàn)完全可兌換，離岸市場與在岸市場的匯差、利差勢必引起大規(guī)模的人民幣資金跨境流動(dòng)，對(duì)內(nèi)地貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)沖擊將逐步顯現(xiàn)，應(yīng)深入推進(jìn)內(nèi)地的金融市場改革。

（一）采取嚴(yán)格分離型的離岸金融市場發(fā)展模式

嚴(yán)格分離型模式將離岸賬戶與在岸賬戶進(jìn)行有效隔離，既可以防止離岸市場的短期資金大規(guī)模流入國內(nèi)市場、沖擊國內(nèi)貨幣供應(yīng)量，也可以避免國內(nèi)資金通過離岸賬戶大規(guī)模出逃、引發(fā)國內(nèi)貨幣危機(jī)，從而將市場沖擊降至最低限度，維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融秩序的穩(wěn)定，這對(duì)于資本項(xiàng)目尚未開放、人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換的中國而言，是比較符合現(xiàn)實(shí)的理想選擇。在滲透方向上，應(yīng)禁止國際外匯資金借道境內(nèi)離岸金融市場進(jìn)入內(nèi)地其他地區(qū)或房地產(chǎn)、證券投資等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，禁止國內(nèi)資金向離岸市場滲透；在滲透規(guī)模上，限定較低的滲透比例和額度并保持穩(wěn)定，避免離岸資金大規(guī)模流入在岸市場。通過控制在岸與離岸金融市場間的資金流動(dòng)，守住區(qū)域性規(guī)?？煽氐陌踩拙€，達(dá)到防范金融體系風(fēng)險(xiǎn)的目的。

（二）建立跨境本外幣流動(dòng)監(jiān)控體系

一旦海外資金流動(dòng)方向控制不力，將難以避免套匯、套利等投機(jī)行為的泛濫，給國內(nèi)金融市場安全帶來不小的隱患。

因此，人民銀行、外匯局、海關(guān)、公安、邊防等監(jiān)管部門應(yīng)建立健全跨境資金流動(dòng)監(jiān)測協(xié)調(diào)機(jī)制，建立科學(xué)的資金流動(dòng)監(jiān)測系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，尤其要重點(diǎn)監(jiān)控國際游資，及時(shí)掌握其流向、規(guī)模、用途等，密切追蹤異常流動(dòng)的大額外幣資金。與此同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)與國際反金融犯罪組織合作，建立雙邊信息共享和協(xié)同監(jiān)管機(jī)制，密切監(jiān)控可疑和大額資金的流向，堅(jiān)決打擊本外幣資金非法跨境流動(dòng)。重點(diǎn)要對(duì)境內(nèi)離岸金融市場注冊企業(yè)進(jìn)行背景調(diào)查，如查明其參與洗錢或其他非法金融活動(dòng)，應(yīng)立即嚴(yán)肅查處甚至撤銷公司注冊，避免離岸金融市場成為洗錢、詐騙等非法行為的溫床。

（三）積極推進(jìn)內(nèi)地金融市場改革

隨著我國人民幣資本項(xiàng)目可兌換的步伐逐漸加快，離岸金融市場發(fā)展的“倒逼”有助于提高內(nèi)地利率、匯率的市場化程度，避免境內(nèi)外利差、匯差的波動(dòng)對(duì)內(nèi)地貨幣政策形成沖擊。一方面，應(yīng)深入推進(jìn)利率市場化改革，構(gòu)建多層次、合理的利率期限結(jié)構(gòu)，發(fā)揮利率對(duì)資金配置的基礎(chǔ)性作用；發(fā)揮Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）的引導(dǎo)作用，掌控人民幣利率的話語權(quán)和定價(jià)權(quán)，并有序引導(dǎo)人民幣離岸金融市場利率的變動(dòng)。另一方面，應(yīng)穩(wěn)步提高人民幣匯率彈性，擴(kuò)大人民幣兌美元的浮動(dòng)區(qū)間，爭取在5年內(nèi)將實(shí)際日均匯率波幅從2%提升至5%～10%，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的雙向浮動(dòng)，破除人民幣單邊升值的市場預(yù)期；擴(kuò)大內(nèi)地外匯市場的交易主體范圍，增加交易品種，提高交易規(guī)模，增強(qiáng)內(nèi)地外匯市場對(duì)人民幣匯率走勢的影響力，掌控人民幣匯率定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)。

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作者簡介：官銘超（1981-），男，漢族，廣東汕頭人，碩士，經(jīng)濟(jì)師，供職于中國人民銀行廣州分行，研究方向：經(jīng)濟(jì)金融理論與實(shí)踐。