趙靜

【摘要】中國多層次資本市場建設(shè)迎來了快速發(fā)展的大好時(shí)機(jī)，主板和創(chuàng)業(yè)板作為資本市場的第一，第二梯隊(duì)，為中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了應(yīng)有的貢獻(xiàn)。但是相對于有意愿進(jìn)入資本市場的廣大中小微企業(yè)來說，他們的市場容量畢竟有限。我國為了加大直接融資比例，完善多層次資本市場發(fā)展，更好地助推中小微企業(yè)發(fā)展，以北京新三板和上海股權(quán)交易中心為代表的場外市場開始進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。他們將成為中國資本市場的第三，第四梯隊(duì)。本文旨在討論中國場外資本市場的自身定位和現(xiàn)實(shí)問題。

【關(guān)鍵詞】場外市場 新三板 地方股權(quán)交易中心 定位

一、場外市場的界定

（一）場外市場的界定

場外市場主要是相對于場內(nèi)資本市場而言。場外交易市場即業(yè)界所稱的OTC市場。從交易的組織形式看，資本市場可以分為交易所市場和場外交易市場，場外交易市場是相對于交易所市場而言的，是在證券交易所之外進(jìn)行證券買賣的市場。傳統(tǒng)的場內(nèi)市場和場外市場在物理概念上的區(qū)分為：交易所市場的交易是集中在交易大廳內(nèi)進(jìn)行的；場外市場，又被稱為“柜臺(tái)市場”，是分散在各個(gè)證券商柜臺(tái)的市場，無集中交易場所和統(tǒng)一的交易制度。但是，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，證券交易的方式逐漸演變?yōu)橥ㄟ^網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)將訂單匯集起來，再由電子交易系統(tǒng)處理，場內(nèi)市場和場外市場的物理界限逐漸模糊。目前，場內(nèi)市場和場外市場的概念演變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)分層管理的概念，即不同層次市場按照上市品種的風(fēng)險(xiǎn)大小，通過對上市或掛牌條件、信息披露制度、交易結(jié)算制度、證券產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及投資者約束條件等作出差異化安排，實(shí)現(xiàn)了資本市場交易產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)縱向分層。

二、場外交易市場具備的功能

（一）場外交易市場是證券發(fā)行的主要場所

新證券的發(fā)行時(shí)間集中，數(shù)量大，需要眾多的銷售網(wǎng)點(diǎn)和靈活的交易時(shí)間，場外交易市場是一個(gè)廣泛的無形市場，能滿足證券發(fā)行的要求。場外交易市場是證券交易所的必要補(bǔ)充。場外交易市場是一個(gè)“開放”的市場，投資者可以與證券商當(dāng)面直接成交，不僅交易時(shí)間靈活分散，而且交易手續(xù)簡單方便，價(jià)格又可協(xié)商。這種交易方式可以滿足部分投資者的需要，因而成為證券交易所的衛(wèi)星市場。

（二）場外交易市場為政府債券、金融債券以及按照有關(guān)法規(guī)公開發(fā)行而又不能或一時(shí)不能到證券交易所上市交易的股票提供了流通轉(zhuǎn)讓的場所，為這些證券提供了流動(dòng)性的必要條件，為投資者提供了兌現(xiàn)及投資的機(jī)會(huì)

在多層次資本市場體系中，證券交易所市場上市標(biāo)準(zhǔn)較高，大部分公司很難達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，但是公司股份天然具有流動(dòng)的特性，存在轉(zhuǎn)讓的要求，場外交易市場為其提供了流通轉(zhuǎn)讓的場所，也為投資者提供了兌現(xiàn)及投資的機(jī)會(huì)。

（三）拓寬融資渠道，改善中小企業(yè)融資環(huán)境。不同融資渠道的資金具有不同的性質(zhì)和相互匹配關(guān)系，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)對于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展、保持穩(wěn)定的資金供給至關(guān)重要

目前，中小企業(yè)尤其是民營企業(yè)的發(fā)展在難以滿足現(xiàn)有資本市場約束條件的情況下，很難獲得持續(xù)穩(wěn)定的資金供給。場外交易市場的建設(shè)和發(fā)展拓展了資本市場積聚和配置資源的范圍，為中小企業(yè)提供了與其風(fēng)險(xiǎn)狀況相匹配的融資工具。提供風(fēng)險(xiǎn)分層的金融資產(chǎn)管理渠道。資本市場是風(fēng)險(xiǎn)投資市場，不同投資人具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。建立多層次資本市場體系，發(fā)展場外交易市場能夠增加不同風(fēng)險(xiǎn)等級的產(chǎn)品供給、提供必要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具以及風(fēng)險(xiǎn)的分層管理體系，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供了更多不同風(fēng)險(xiǎn)等級的產(chǎn)品，滿足投資者對金融資產(chǎn)管理渠道多樣化的要求。

三、成熟的場外市場簡介

（一）臺(tái)灣地區(qū)

經(jīng)過20多年的發(fā)展，臺(tái)灣資本市場已經(jīng)形成了清晰的四個(gè)層次第一層次：公司制的臺(tái)灣證券交易所集中交易市場，采取典型的競價(jià)制度和電子交易。第二層次：非營利性財(cái)團(tuán)法人制的證券柜臺(tái)買賣中心市場，以競價(jià)制度為主、做市商制度為輔。在柜臺(tái)買賣市場上柜的股票又分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、國際板幾個(gè)板塊。第三層次：興柜市場，由柜臺(tái)買賣中心代管，交易采用經(jīng)紀(jì)或自營的議價(jià)成交方式。興柜市場設(shè)立目的是為未上市上柜股票標(biāo)準(zhǔn)的股票提供流通場所，并將此類股票交易納入制度化管理。第四層次：盤商市場，即非公開的私人股權(quán)交易市場。據(jù)臺(tái)灣業(yè)內(nèi)人士介紹，興柜市場設(shè)立以后，盤商市場明顯縮小。

臺(tái)灣場外交易市場特點(diǎn)：交易商品豐富，股票交易以高科技企業(yè)為主，籌資包括首次公開發(fā)行IPO和存量公開發(fā)行SPO兩種方式，有明確的轉(zhuǎn)板和退市制度。從股票流動(dòng)性看，柜臺(tái)買賣中心的股票換手率高于其他地區(qū)同類市場，顯示場外市場的流動(dòng)性較好。

（二）美國市場

美國的OTC市場包括四個(gè)層次：NASDAQ全國資本市場、NASDAQ小型資本市場、OTCBB和Pink Sheets。NASDAQ是“全國證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”的簡稱。在NASDAQ掛牌的股票大致可分為工業(yè)股、其他金融股、電腦股、銀行股、通訊股、生化股、保險(xiǎn)股、運(yùn)輸股等八大類。這八大類中有80%的公司與高科技產(chǎn)業(yè)有相關(guān)，這就使NASDAQ指數(shù)代表了高科技的領(lǐng)先指標(biāo)。市場再下面的一個(gè)層次是那些列在柜臺(tái)交易板（OTCBB）的股票。OTCBB建立于1990年，是一套實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)的場外電子交易系統(tǒng)，它主要為中小型企業(yè)提供有價(jià)證券交易服務(wù)，除股票外，這里還有認(rèn)股權(quán)證、美國存托憑證的交易服務(wù)。OTCBB市場是現(xiàn)貨交易市場，不能融資，且股價(jià)跳動(dòng)的最小單位為1/32。在OTCBB掛牌基本上沒有特殊限定，掛牌公司只須每年提出財(cái)務(wù)報(bào)告即可，美國聯(lián)邦法規(guī)也無任何特別規(guī)范。而OTCBB與一般交易中心不同的地方在于，一般交易中心對掛牌公司的財(cái)務(wù)及其他部分有所限制，而且有直接的監(jiān)控與執(zhí)行的責(zé)任與義務(wù)，而OTCBB則僅僅是一個(gè)報(bào)價(jià)公司，對掛牌公司的財(cái)務(wù)或其他部分并無任何規(guī)范與監(jiān)控，在納斯達(dá)克市場中有做市商可以控制市場的供需，但OTCBB的做市商并沒有這項(xiàng)權(quán)利。

OTC市場最底層的一級報(bào)價(jià)系統(tǒng)是粉紅單交易市場，在這個(gè)系統(tǒng)中，市場每周對交易公司進(jìn)行紙上報(bào)價(jià)。粉紅單交易系統(tǒng)不隸屬于NASDAQ，它由私營公司美國全國報(bào)價(jià)局（NQB）管理，NQB成立于1913年，NQB于2000年6月更名為粉紅單有限公司，新的報(bào)價(jià)系統(tǒng)涵蓋原粉紅單、黃色單和股權(quán)單市場。NASDAQ全國資本市場就是我們通常所說的二板市場，OTCBB和粉紅單市場是我們通常所說的三板市場，有時(shí)三板市場也包括NASDAQ小型資本市場。美國是一個(gè)二板市場和三板市場合一的國家。二板市場是OTC市場的重要組成部分。

四、我國主要場外市場的分類及定位

國務(wù)院發(fā)布的《服務(wù)業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》明確，大力發(fā)展資本市場，完善多層次資本市場體系，推進(jìn)建立全國性場外交易市場。為國家建設(shè)多層次資本市場的戰(zhàn)略部署，需要場外市場快速發(fā)展；為中小企業(yè)長期良性發(fā)展提供全方位的金融服務(wù)，需要場外市場高效發(fā)展；為中國投資者拓寬共享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多品種投資渠道，需要場外市場健康發(fā)展。

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性證券交易場所，是為全國中小企業(yè)發(fā)展搭建的證券交易融資平臺(tái)，致力于為中小企業(yè)拓寬融資渠道。同時(shí)各地也組建地方股權(quán)交易市場，其中上海股權(quán)交易中心在各地方股權(quán)交易市場中因其發(fā)展規(guī)范，服務(wù)效率領(lǐng)先而與北京新三板并駕齊驅(qū)，定位于促進(jìn)中小企業(yè)股權(quán)交易的區(qū)域性股權(quán)交易市場是我國多層次資本市場的重要組成部分。這與新三板定位一致。隨著新三板擴(kuò)至全國中小企業(yè)，各地股權(quán)交易市場均與新三板存在一定競爭關(guān)系。這意味著將有不少擬掛牌企業(yè)面臨著路徑抉擇問題。在多層次資本市場中，雖然地方股權(quán)交易市場與新三板為同一層次，但從交易情況、市場活躍度、交易市盈率及融資量看，很多地方股權(quán)交易所相對比較活躍。地方股權(quán)交易所都希望未來能夠明確轉(zhuǎn)板機(jī)制。除了與新三板之間的競爭之外，地方股權(quán)交易市場之間也存在競爭關(guān)系。

五、我國主要場外市場面臨的現(xiàn)實(shí)問題分析

（一）場外市場的供需雙方結(jié)構(gòu)性分析

交易雙方的均衡價(jià)格體現(xiàn)在供給和需求的動(dòng)態(tài)平衡中，市場的一方是一家家已經(jīng)進(jìn)入場外市場的掛牌企業(yè)，他們?yōu)槭袌鎏峁┝俗陨砥髽I(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化股份，希望借助資本市場的金融功能和公眾公司的社會(huì)化效應(yīng)更好地發(fā)展企業(yè)。市場的另一方是有資格進(jìn)入這個(gè)市場的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者。他們將自身的資金注入這個(gè)市場，希望通過認(rèn)購公司股份或者投資企業(yè)債券的形式，分享資本紅利和價(jià)差?，F(xiàn)實(shí)中，我們看到的是大量的企業(yè)井噴式的發(fā)展速度進(jìn)入市場，而投資者的門檻卻一直高高在上，企業(yè)的眾多與投資者的稀少，在這個(gè)市場的集中表現(xiàn)就是市場均衡價(jià)格的偏離。供給和需求的移動(dòng)曲線沒有完全反映出現(xiàn)實(shí)情況。

（二）場外市場的估值定價(jià)分析

我們對于股票估值的一般模型仍然適用于場外市場股票。假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營且未來有盈利，未來收益法就可以繼續(xù)使用。只要把握好未來收益額和行業(yè)折現(xiàn)率，這個(gè)是可以預(yù)測的事情。當(dāng)然很多企業(yè)家在進(jìn)入市場時(shí)是有心理預(yù)期的，他們大多會(huì)拿自己的企業(yè)和同行業(yè)類似規(guī)模的上市公司（特指主板和創(chuàng)業(yè)板）去做市場法比較，進(jìn)而也推出一個(gè)估值。這個(gè)估值會(huì)很大程度上成為掛牌企業(yè)對于場外市場的訴求。還有一類就是推薦機(jī)構(gòu)對掛牌企業(yè)的盡職調(diào)查之后所確定的企業(yè)凈資產(chǎn)，暫且可以作為成本法來理解，往往目前很多企業(yè)在場外市場的掛牌價(jià)格就是這個(gè)價(jià)格。經(jīng)過三種基本估值思路的分析，就不難理解大多數(shù)企業(yè)在凈值階段進(jìn)入市場，希望企業(yè)良性發(fā)展后可以以未來收益吸引投資者認(rèn)購，最終達(dá)到和主板類似的市場估值。這是一個(gè)估值恢復(fù)的過程，需要市場的培育，投資者和企業(yè)都不能指望一撮而就，需要把它按一個(gè)投資市場來培育，避免投機(jī)盛行。

（三）場外市場的流動(dòng)性分析

市場的流動(dòng)性來源于幾個(gè)主要因素，供需雙方，交易制度和信息對稱。衡量目前的場外市場除了我們在第一點(diǎn)提到的目前投資人的準(zhǔn)入門檻問題之外，我們主要討論一下交易制度和信息對稱問題。假設(shè)市場上供需都已經(jīng)到位，一聲鳴鑼之后，進(jìn)入市場交易。在信息對稱的前提下，如何做到撮合盡量多的有效成交是市場主要的研究問題。一種是協(xié)商成交，一種是做市商，一種是集合競價(jià)。交易制度都有了，就看市場供需雙方的信息是否對稱，市場機(jī)制是否有效，市場活躍度是否大。場外市場一旦解決了流動(dòng)性的問題，就會(huì)吸引更多的投資者進(jìn)來參與這個(gè)市場。

（四）場外市場的融資功能分析

首先場外市場不是單純的融資市場，投融資只是這個(gè)市場所體現(xiàn)的一種功能。融資包括股權(quán)融資和債券融資。企業(yè)來到這個(gè)市場如果只是抱著短期融資的目的，那么他們的出發(fā)點(diǎn)就錯(cuò)了。退一步講，即使企業(yè)不來場外市場，企業(yè)融資也可以部分做到，比如銀行貸款，民間融資，互聯(lián)網(wǎng)金融，信托等等。那么企業(yè)來場外市場融資與非掛牌企業(yè)融資的區(qū)別在哪呢？首先區(qū)別于主板，創(chuàng)業(yè)板的融資，主要在于估值和流動(dòng)性，寄希望于未來市場的發(fā)展。其次區(qū)別于不掛牌的公司，經(jīng)過了嚴(yán)格規(guī)范的推薦輔導(dǎo)，財(cái)務(wù)明晰，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理的公眾公司具有了向社會(huì)融資的資格，在場外市場平臺(tái)上企業(yè)可以根據(jù)自身的發(fā)展和規(guī)劃，做出在不同階段有針對性的投融資規(guī)劃，而不是頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳。更好借助場外市場平臺(tái)為企業(yè)全方位的融資結(jié)構(gòu)服務(wù)。

五、對發(fā)展多層次資本市場的相關(guān)建議

（一）全國場外市場需要準(zhǔn)確定位

國家發(fā)展多層次資本市場，將主板和中小企業(yè)板劃分在第一梯隊(duì)，創(chuàng)業(yè)板劃分在第二梯隊(duì)，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）劃分在第三梯隊(duì)，地方股權(quán)交易中心劃分在第四梯隊(duì)。第一第二梯隊(duì)是公眾公司，上市公司，俗稱場內(nèi)交易市場；第三第四梯隊(duì)屬于場外交易市場。新三板是非上市公眾公司，地方股權(quán)交易中心是非上市非公眾公司。我國多層次資本市場初步建立。由于三板，四板成立的時(shí)間較晚，目前我國資本市場呈現(xiàn)出來的是主板，中小企業(yè)板數(shù)量較多，創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)發(fā)展，新三板和各地股權(quán)交易中心仍然在不斷發(fā)展壯大中。相信經(jīng)過一段時(shí)間對不同市場的培育，將改變我國“倒金字塔”的資本市場格局，努力將場外市場發(fā)展做大基數(shù)。逐步形成各地股交中心（四板）服務(wù)好當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，改善當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資環(huán)境努力搭建平臺(tái)。新三板等全國性場外市場解決掛牌中小企業(yè)股權(quán)定價(jià)和流動(dòng)性的問題，不斷通過金融創(chuàng)新，增加企業(yè)投融資產(chǎn)品渠道。多層次的企業(yè)類型，多層次的市場定位，多層次的資本市場，選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)入合適的市場，才是企業(yè)應(yīng)該考慮的。

（二）全國各場外市場應(yīng)該互為補(bǔ)充

由于層次的定位不是割裂而來，也就不存在各市場之間毫無聯(lián)系?，F(xiàn)實(shí)恰恰相反：各市場之間一直都一個(gè)研究通道：轉(zhuǎn)板。低一級的市場上的優(yōu)質(zhì)資源向高級別的市場轉(zhuǎn)化。這個(gè)通道也可以反向約定。即符合轉(zhuǎn)板條件的企業(yè)，可以申請轉(zhuǎn)板。各級市場之間建立起好的合作關(guān)系。各地市場在立足于服務(wù)好本地企業(yè)的前提下，資源共享，做到合作共贏的模式，更好地服務(wù)于掛牌企業(yè)。股票場外市場需要與證交所市場建立起有機(jī)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)合理分工。臺(tái)灣的場外市場與證交所市場實(shí)際上是一個(gè)整體，不同市場之間分工明確，相互連通。臺(tái)灣“法律”設(shè)有強(qiáng)制登陸要求，除公營事業(yè)以外，企業(yè)在上市、上柜前均需在興柜市場掛牌交易滿6個(gè)月。目前在大陸股票市場，這種不同層級市場之間的聯(lián)系尚未建立起來。在場外市場與主板市場之間建立起轉(zhuǎn)板制度，不僅可以發(fā)揮初級市場培育上市公司、增進(jìn)投資者對投資對象了解的作用，還可以在兼顧上市公司品質(zhì)、保障投資安全的原則下精簡上市流程，降低企業(yè)上市的成本。為此，需要加快相關(guān)制度建設(shè)，明確不同層級市場之間的關(guān)系，使場外市場的功能能夠順暢發(fā)揮。

（三）積極創(chuàng)新，豐富場外市場交易品種。

臺(tái)灣柜臺(tái)交易市場除了股票之外，還可以交易債券包括可轉(zhuǎn)換公司債、公司債、公債、金融債、外國債、權(quán)證、指數(shù)基金以及利率互換、股票和利率期權(quán)等衍生品。推出多種交易品種，有助于活躍市場交易，增加市場的影響力，改進(jìn)對投融資雙方的服務(wù)。目前證券場外市場交易的品種較少，今后可以根據(jù)投融資雙方的需要和金融體制改革的推進(jìn)程度，酌情增加場外市場的交易品種，鼓勵(lì)在場外市場金融創(chuàng)新，更好地滿足企業(yè)在多層次資本市場的發(fā)展需要。

參考文獻(xiàn)

[1]上海股權(quán)托管交易中心內(nèi)部資料.

[2]全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)部資料.

[3]2014中國場外資本市場貴州青年企業(yè)家創(chuàng)新論壇嘉賓討論觀點(diǎn).