趙琳　周伶俐

【摘要】新股發(fā)行定價效率關系到資本市場資源配置的有效性，對于股票市場的穩(wěn)定運行，擴大資本市場的規(guī)模，促進資本市場的健康發(fā)展均具有極其重要的作用。本文主要從IPO抑價理論、新股發(fā)行定價效率與一級發(fā)行市場、二級運行市場的關系三方面出發(fā)，對新股發(fā)行定價效率的研究進行概括與匯總，以對新股發(fā)行定價效率的研究有一定的認識與了解。

【關鍵詞】新股發(fā)行定價效率 IPO抑價理論 一級發(fā)行市場 二級運行市場

一、引言

隨著我國資本市場的飛速發(fā)展，股票市場成為新興的資本市場中發(fā)展速度最快的市場之一，股票發(fā)行定價效率也成為我國資本市場效率的重要研究內(nèi)容之一。股票發(fā)行定價效率不僅關系到市場主體的利益，也關系到資源的配置效率。然而，各國的研究結果表明，新股的超額收益的存在是普遍的，中國市場的超額收益現(xiàn)象是更嚴重的。因此，結合我國股票市場的實際情況，探索影響我國新股發(fā)行定價效率的因素，構建一套高效的股票發(fā)行定價機制，有助于提高我國股票的發(fā)行定價效率，進而優(yōu)化資源的配置效率。

新股發(fā)行定價效率，也可以稱為IPO市場效率，在現(xiàn)有文獻中，對這一概念尚未形成一致的定義。一般地，將新股發(fā)行定價效率傳統(tǒng)定義歸納為：在新股首次發(fā)行市場中新股發(fā)行價格與二級市場價格的擬合程度，其中二級市場價格一般用上市首日的收盤價表示。主要通過IPO抑價率進行衡量，是股票上市首日收盤價高于其發(fā)行價的比率。

二、IPO抑價理論

新股發(fā)行市場主要當事人有發(fā)行人、承銷商和投資者，因此新股發(fā)行中存在著信息不對稱現(xiàn)象，也是引起IPO抑價的主要原因之一。Rock（1986）、Koth和Walter（1989）通過理論研究與實證研究驗證了“勝利者詛咒”假說，即發(fā)行人一般會通過壓低發(fā)行定價吸引沒有充分信息的投資者購買股票。Welch（1989）、Allen和Faulhaber（1989）、Grinblatt和Hwang（1989）分別從不同角度驗證了1989年金融學出現(xiàn)的三種運用信號傳遞假說解釋IPO抑價現(xiàn)象的理論。Baron（1982）建立了投資銀行壟斷模型，認為承銷商為了降低自身道德風險而對首次公開發(fā)行股票定價時采取低定價格策略。隨后，國內(nèi)外很多學者也對該理進行理論與實證的檢驗，結果進一步證實了在資本市場上，IPO普遍存在抑價現(xiàn)象。

三、新股發(fā)行定價效率與一級發(fā)行市場

一級發(fā)行市場即是股票的定價市場，主要通過主承銷商對股票定價，從而進一步對新股發(fā)行定價效率產(chǎn)生影響。從理論上來說，公司的財務信息，可以降低市場上投機行為，改善市場上風險分布情況，促進股票的交易活躍性，提高股票的交易量，降低股票的發(fā)行價格與收盤價格的差異，從而提高股票的發(fā)行定價效率。

20世紀70年代之前，學者們單純的認為股票發(fā)行定價過低是引起新股發(fā)行上市首日出現(xiàn)的超額收益的唯一原因。Stoll、Curley （1970）和Logue（1973）首先發(fā)現(xiàn)IPO抑價現(xiàn)象，即新股上市首日收盤價系統(tǒng)性高于新股發(fā)行價的現(xiàn)象。隨后，Ibbotson（1975）認為發(fā)行定價過低與投資者高估新股價格是可能導致IPO抑價的兩個原因。

在實證研究中，Roll（1988）提出利用股票定價回歸方程的判別系數(shù)R2衡量股價中特有的信息含量，較低的R2表明股價中蘊含可更多的公司特有信息。Durnew等（2003）發(fā)現(xiàn)公司R2越低，其當前收益與未來盈利的相關性越強。Jin和Myers（2006）利用公司透明度解釋R2，研究結果顯示，透明度越低的公司，外部人對公司持有信息的了解就越少，進而R2就越小。Gull等（2009）利用中國上市公司數(shù)據(jù)進行了相關實證分析，發(fā)現(xiàn)R2可以用來衡量股價的信息含量。

在我國資本市場中，廖士光（2010）從個股持有信息含量的視角，以上證50指數(shù)成分為研究樣本，探討了股票定價效率。研究結果表明，公開的成分股在股票定價過程中對IPO定價效率產(chǎn)生影響。張莉媛（2011）運用理論結合實際的研究方法對我國新股發(fā)行體制包括監(jiān)管制度，定價方式、發(fā)行方式進行分析，經(jīng)研究表明，導致目前我國抑價率相對較高的主要原因是現(xiàn)行發(fā)行制度的不完善；新股發(fā)行市場信息不對稱現(xiàn)象仍然存在。劉超然（2013）以創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象，對IPO抑價率和衡量一級市場波動的各項指標進行相關檢驗，研究結果表明上市公司的自身盈利能力和資本結構等都對新股發(fā)行定價效率產(chǎn)生影響。

四、新股發(fā)行定價效率與二級運行市場

在關于新股發(fā)行定價效率與一級發(fā)行市場相關研究的基礎上，現(xiàn)代IPO抑價理論認為即使新股發(fā)行定價正確，但由于二級市場的波動，也會造成股價過高而偏離其實際價值，從而成為導致上市首日出現(xiàn)超額收益的可能是引起IPO抑價原因之一。關于股票發(fā)行定價效率的研究中，越來越多的學者開始關注股票二級運行市場對股票發(fā)行定價效率的影響研究。

新股發(fā)行定價效率主要通過IPO抑價率進行衡量，是股票上市首日收盤價高于其發(fā)行價的比率。上市首日收盤價與發(fā)行價的差異應控制在一定合理范圍內(nèi)，才能保證IPO定價是有效率的。IPO抑價理論是國外學者以歐美二級交易市場強式或半強式有效作為假設前提，并基于不同研究角度創(chuàng)立的，尋找IPO抑價現(xiàn)象出現(xiàn)的原因。然而，我國的二級交易市場目前仍為弱勢有效市場，不同于成熟的資本市場，我國二級市場的波動和調(diào)整是造成新股發(fā)行出現(xiàn)抑價現(xiàn)象的原因之一。

曹鳳岐、張人驥等人對主板市場IPO抑價的研究可以看出，二級市場的波動和調(diào)整對收盤價格是有顯著影響的。曹鳳岐、董秀良（2006）利用價值變量對新股發(fā)行定價機制的改革效果進行檢驗，對各階段發(fā)行新股的實證分析，經(jīng)研究表明二級市場價格惡意炒作是造成新股發(fā)行抑價程度過高的主要原因。

董秀良、薛豐慧（2008）在對我國IPO定價制度改革效果的實證分析中，結果表明，就總體而言二級市場價格相對于內(nèi)在價值虛高是導致IPO抑價程度較高的主要原因。林振興（2011）通過實證研究對投資者關注度、怠見分歧對IPO抑價率影響進行研究，研究結果表明投資者情緒對IPO抑價率呈正相關關系。

朱元甲、李陽（2012）將風險投資作為影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的因素進行研究，研究結果表明雖然分風險投資不會顯著對IPO抑價產(chǎn)生影響，但可以使企業(yè)具有較高的成長性與穩(wěn)定性，有助于上市公司提高其經(jīng)營業(yè)績與管理水平，所以在理論上具有風險投資可以降低IPO抑價水平。劉超然（2013）以創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象，對IPO抑價率和衡量二級市場波動的各項指標進行相關性檢驗，分析結果表明，股票發(fā)行日深圳成指、股票上市后30日平均市盈率、股票上市后30日平均日成交量和網(wǎng)上發(fā)行中簽率與上市首日IPO抑價率具有顯著相關性關性，從而表明二級市場波動和調(diào)整對IPO定價效率具有顯著影響。

五、結束語

本文主要從IPO抑價理論、股票發(fā)行定價效率與一級發(fā)行市場、二級運行市場三個方面對股票發(fā)行定價效率方面的研究進行的概括與匯總，以此對股票發(fā)行定價效率的研究有一定的認識與了解，從而對日后相關研究提供一些參考與借鑒。

參考文獻

[1]Hanley K，W.The Underpricing of Initial Public Offerings and The Partial Adjustment Phenomenon[J].Journal of Financial Economics，1993，34：231-250.

[2]董秀良、薛豐慧.我國IPO定價制度改革效果的實證分析[J].經(jīng)濟學研究.2008（3）.

[3]劉超然.我國創(chuàng)業(yè)板公司首次公開發(fā)行股票定價效率綜合評價[D].北京：首北京林業(yè)大學，2013.