高善文

消費(fèi)端庫存調(diào)整壓力減緩，工業(yè)增速反彈

11月工業(yè)增速有所反彈。而在此之前，我們跟蹤較多的工業(yè)品價格、發(fā)電耗煤量等高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不強(qiáng)。12月初以來，螺紋桿現(xiàn)貨價格繼續(xù)走弱，水泥價格保持平穩(wěn)。

螺紋鋼、水泥價格弱勢，廣泛的流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格下行速度仍然較快，表明和投資相關(guān)領(lǐng)域的恢復(fù)可能并不明顯。在房地產(chǎn)投資繼續(xù)下行的背景下，投資鏈條可能仍然面臨壓力。

分行業(yè)看，工業(yè)增速比較明顯的恢復(fù)主要受到下游行業(yè)的拉動。中游行業(yè)略有下行，上游行業(yè)增速受大宗商品價格下行影響繼續(xù)下滑。

消費(fèi)端的恢復(fù)，或者偏消費(fèi)端的流通領(lǐng)域庫存調(diào)整壓力減緩，可能是工業(yè)增速恢復(fù)的主要動力。細(xì)分行業(yè)中，汽車銷售在政策刺激下持續(xù)向好，食品、紡織、家具、造紙、文體等廣泛的行業(yè)增速也有明顯恢復(fù)。

此外，持續(xù)恢復(fù)的公共財政支出對消費(fèi)恢復(fù)也有積極貢獻(xiàn)。盡管在投資項目上，地方政府配套資金不足和意愿下降仍然制約投資的進(jìn)度。但在公共財政支出的另一部分，政府購買方面，盡管經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，仍然可以看到社會消費(fèi)品零售總體上隨著財政支出的恢復(fù)有所提升。

以社會消費(fèi)品零售和下游工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)增速差觀察，消費(fèi)自7月份以來增速提高了0.6個百分點(diǎn)，生產(chǎn)下降了1個百分點(diǎn)左右。這一裂口或許意味著該領(lǐng)域經(jīng)歷了顯著的去庫存壓力，而這一過程在11月得到了修正，并帶動了工業(yè)增速的回升。

12月至今，商品房成交繼續(xù)保持在較高水平。特別是二線城市商品房成交面積顯著超過此前的高點(diǎn)，表現(xiàn)出淡季不淡的態(tài)勢。中央將房地產(chǎn)去庫存作為供給側(cè)改革的一項重要內(nèi)容，可能繼續(xù)出臺政策提高房地產(chǎn)去庫存速度。

商品期貨短暫企穩(wěn)

月初以來流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格保持在較低水平。工業(yè)品期貨價格在11月底至今略有反彈。BDI指數(shù)創(chuàng)下新低。

工業(yè)金屬、能化、貴金屬期貨指數(shù)均有所反彈，農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)基本平穩(wěn)。

12月國際原油價格繼續(xù)下行，跌破09年初的低點(diǎn)。國內(nèi)鐵礦石、螺紋鋼期貨價格有所反彈，國內(nèi)商品期貨價格反彈或許反映了短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善的影響。中期而言，全球經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)整的壓力仍然較大，商品繼續(xù)下行的壓力仍然存在。

包括中國在內(nèi)的WTO成員國首次承諾減少農(nóng)產(chǎn)品出口補(bǔ)貼，或許將在未來一段時間加快國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格的調(diào)整速度。農(nóng)產(chǎn)品價格逐步向國際價格靠攏，將壓低通貨膨脹水平。

匯率形成機(jī)制逐步改變

近期人民幣明顯貶值，即期匯率和NDF市場報價均創(chuàng)下新低。 12月11日，央行發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，并表示要引導(dǎo)市場改變關(guān)注人民幣對美元的雙邊匯率，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷R率指數(shù)作為人民幣匯率水平的參考。

央行選擇在人民幣加入SDR后發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，并減少近期人民幣對美元貶值的干預(yù)。這顯示人民幣正式逐步與美元脫鉤，轉(zhuǎn)為盯住一籃子貨幣。新的人民幣匯率形成機(jī)制，對逐步提高匯率彈性，和進(jìn)一步過渡到自由浮動匯率有重要影響。

2014年3季度以來，美元明顯升值，盯住美元的匯率機(jī)制使得中國出口競爭力下降，并對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了明顯負(fù)面影響。過去一年中國實際出口下滑17.5個百分點(diǎn)，出口增加值占GDP的比重在15%左右，僅出口下降對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面拖累約2.5個百分點(diǎn)。

目前以人民幣匯率指數(shù)衡量，12月11日人民幣比11月底貶值1.4%。隨著人民幣匯率形成機(jī)制的改善，未來出口對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊也將有所緩解。

人民幣匯率彈性提高，也有助于解放央行貨幣政策的空間。近期央行容忍人民幣連續(xù)快速貶值，或許也意味著貨幣政策的繼續(xù)寬松可以更快一些。

12月中旬，長短端債券收益率延續(xù)下行趨勢，5年期國開債收益率跌破10月底的低點(diǎn)。

此前公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈對債券收益率影響并不明顯。實體經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，通貨膨脹繼續(xù)下行，基本面因素仍然支持債券走牛。

今年年中以來，銀行間回購利率始終保持穩(wěn)定，可能在一定程度上反映了央行正在逐步轉(zhuǎn)向價格型貨幣政策調(diào)控體系，同時MLF、SLF利率正在逐步形成利率走廊。近幾個月M2增速的高企也在一定程度上與央行貨幣政策調(diào)控體系的轉(zhuǎn)變有關(guān)。此外，表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移、證金救市等也對M2增速提高有明顯貢獻(xiàn)。

這也意味著M2的上升可能并不反映社會信貸需求的恢復(fù)，并不會影響貨幣政策的持續(xù)放松。

海外經(jīng)濟(jì)

12月美國Markit PMI初值繼續(xù)走弱，下降1.5個百分點(diǎn)到51.3。歐元區(qū)德國、法國PMI初值繼續(xù)回升。日本PMI基本穩(wěn)定。

美聯(lián)儲正式確認(rèn)加息，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體股票市場均有反彈。 資本流動的壓力減緩，使得新興市場匯率有所反彈。但總體上，大宗商品市場繼續(xù)走弱，顯示商品的供需情況仍然沒有明顯改善。盡管美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)仍然較弱。未來一段時間，美聯(lián)儲收緊貨幣政策，和大宗商品價格走弱并存，商品供應(yīng)商的現(xiàn)金流情況可能明顯惡化。全球經(jīng)濟(jì)疲弱使得依靠大宗商品出口的新興經(jīng)濟(jì)體仍然面臨較大的壓力。

低利率下藍(lán)籌估值水平可能重估

近期A股市場大體穩(wěn)定，融資余額穩(wěn)定在1.15萬億左右。通貨膨脹和利率水平下行總體上有利于股票市場，可控的人民幣逐步貶值對貨幣政策不再成為掣肘，這些對市場提供了一定支持。

在利率水平下行的過程中，提高權(quán)益投資比例能夠在一定程度上彌補(bǔ)資產(chǎn)端債券收益率的下行，部分保險資金開始關(guān)注并提高高分紅股票的配置。寶能系舉牌萬科引發(fā)市場資金對藍(lán)籌的追捧。隨著保險資金逐步增加藍(lán)籌的配置，或許會帶來市場對藍(lán)籌估值水平的重估。

保險資金配置股票，由于資金性質(zhì)，仍然會選擇估值較低、分紅較高、具備長期投資價值的藍(lán)籌股。目前港股估值顯著低于A股30%以上，從長期配置角度看，或許具備更好的投資價值。月初以來港股通凈流入有所提升，或許表明部分長期資金開始增加港股配置。