○陳丹 井成程

（青島理工大學經(jīng)貿(mào)學院山東 青島 266520）

基于未定權益分析方法的我國地方政府債務風險研究

○陳丹 井成程

（青島理工大學經(jīng)貿(mào)學院山東 青島 266520）

當前基于財政收入流量CCA方法的地方政府債務違約風險研究，其測度的實際上是短期流動性風險，而不是CCA方法原本所測度的長期資不抵債風險。本文將地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)引入到CCA方法中，并基于中國資本市場數(shù)據(jù)估算了模型中的相應參數(shù)，最后估算了整體上的地方政府性債務違約率。整體而言，60%的國有資產(chǎn)變現(xiàn)比例可以基本償還地方政府性債務（違約率小于1%），但通過大規(guī)模處置國有資產(chǎn)化解地方債務只能是最后選擇，當前應該通過小規(guī)模處置政府資產(chǎn)，再一次推出地方債務置換和強化地方債務問責機制等方式，逐步化解地方債務風險。

地方政府性債務 未定權益分析 違約風險 國有資產(chǎn)

一、引言

我國地方政府債務的風險研究最近幾年成為了學術界的熱點，而對于債務違約風險的估測，未定權益分析（Contingent Claims Analysis，CCA）是其中一個重要的思路和方法。沈沛龍等（2012）基于政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的角度，利用該方法估測了政府的債務風險，但其僅僅估測了中央政府的可變現(xiàn)資產(chǎn)及債務風險，而忽略了地方政府的債務風險問題。王學凱等（2015）、徐占東等（2014）基于可償債財政收入的角度，利用該方法估測了地方政府的債務風險，但基于財政收入流量來應用CCA方法，估算的實際上是地方債務短期的流動性風險，而地方債務的流動性風險實際上已是既成事實，進行估測的必要性已經(jīng)不大，更需要我們重視和估算的是地方政府債務長期資不抵債的風險，這是更為長遠和根本的問題。

本文基于地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的角度，首先對地方國有企業(yè)可變現(xiàn)資產(chǎn)進行了分析，其次利用中國資本市場數(shù)據(jù)估測了地方政府債務風險CCA模型中的相應參數(shù)，從而對當前地方政府債務的長期違約風險進行了估測，最后闡述了主要結論并提出了相應的政策建議。

二、地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的分析

一般而言，地方政府資產(chǎn)可以分為三大類：經(jīng)營性（國有）資產(chǎn)、非經(jīng)營性（國有）資產(chǎn)和資源性資產(chǎn)，其中經(jīng)營性資產(chǎn)是指國家作為出資者而形成的、以獲得利潤為目的的生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)，該類資產(chǎn)一般又被分為非金融企業(yè)國有資產(chǎn)和金融企業(yè)國有資產(chǎn)；非經(jīng)營性資產(chǎn)主要是指由行政事業(yè)單位占有和使用、在法律上確認為國家所有的各種經(jīng)濟資源的總和，其主要部分為行政事業(yè)單位的國有資產(chǎn)；而資源性資產(chǎn)主要是指國家所擁有的、能夠開發(fā)利用的自然資源，比如國有土地、森林、礦藏等。

但并不是地方政府的所有資產(chǎn)都是可以變現(xiàn)，或者說具有償債能力，實際上，地方政府資產(chǎn)中的行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)，這是政府履行基本職能的保證，不能變現(xiàn)；各種資源性資產(chǎn)，其變現(xiàn)性很差，短期之內(nèi)并不會改變政府的償債能力，即使考慮長遠，這些資源性資產(chǎn)的開發(fā)成本和盈利能力難以確定，因此，只有地方政府擁有的地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)才可以形成對政府債務的償還作用。我國地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)在2001—2014年的基本情況如圖1所示，其中在2014年的規(guī)模為190323.8億元。

三、地方政府債務風險的CCA模型

CCA方法可以追溯至20世紀70年代Black和Scholes（1973）、Merton（1973）等對期權定價理論的開拓性研究，后來穆迪KMV公司將其應用到了對借款企業(yè)違約概率的估計，其認為貸款的信用風險是在給定負債的情況下，由債務人的資產(chǎn)市場價值決定的，因此判斷債務償還或違約的問題就可以轉化為判斷債務到期日，借款企業(yè)的市場價值與債務價值孰高孰低的問題：如果公司資產(chǎn)的市場價值高于債務價值，公司將償還貸款；反之則可以認為公司會選擇債務違約。

圖1 全國地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)及其增長率

如果把地方政府看成是類似于企業(yè)的市場主體，CCA方法中利用其資產(chǎn)價值和債務規(guī)模的相對大小來判斷債務風險或者違約率的思路對地方政府也是適用的，也就是說，舉借債務的地方政府以其可變現(xiàn)資產(chǎn)為擔保向投資者進行融資，如果到期時資產(chǎn)市場價值高于債務規(guī)模，地方政府將償還債務；反之，對債務的償還將發(fā)生困難，債務違約發(fā)生。參照CCA方法，我們建立如下模型：

模型（1）假定地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)市場價值的對數(shù)變化率服從普通維納過程，其中：At為t時刻地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的市場價值，μ為市場價值的增長率，σ為增長率的標準差，dWt=ε（dt）1/2為標準維納過程，ε服從標準正態(tài)分布N（0，1）。

在t=0時刻，At記為A0，在t=T時刻，At記為AT，則lnAT-lnA0服從正態(tài)分布，即：

在T時刻，地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的市場價值為：

記BT為在T時刻地方政府的負債規(guī)模，那么在T時刻，如果AT≥BT，政府的資產(chǎn)可以完全覆蓋其債務，不會發(fā)生債務違約，如果AT

其中DD為違約距離，N（x）為標準正態(tài)分布累積概率，而違約距離可表示為：

在負債規(guī)模BT明確的前提下，計算違約概率的前提是確定公式（4）中的三個參數(shù)：A0（地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)的市場價值）、μ（對數(shù)增長率均值）和σ（對數(shù)增長率的波動率）。

四、基于可變現(xiàn)資產(chǎn)CCA方法對地方債務違約風險的估測

1、國有資產(chǎn)市場價值及其增長率和波動率的估算

首先我們需要選擇合理的市凈率（市場價值與凈資產(chǎn)的比值），將國有資產(chǎn)賬面價值換算成市場價值。我們選擇中證指數(shù)有限公司公布的A股全市場行業(yè)市凈率，該指標涵蓋了各個板塊中所有樣本股票（除了最新凈資產(chǎn)為負以及暫停上市的股票），凈資產(chǎn)等財務數(shù)據(jù)也及時跟蹤更新，查詢得到，滬深A股市場在2011—2014年的年均市凈率分別為：2.61、1.91、1.77和1.79。我們通過參考滬深A股市凈率來確定全國地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)的整體市凈率，為了消除股市波動對市凈率的影響，得到相對穩(wěn)健的結果，本文取2011—2014年的市凈率平均值：2.02。2014年末，全國地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)為190323.8億元，其市場價值A0=384454.02億元。

接下來計算資產(chǎn)價值的增長率和波動率。我們假定全國地方國有企業(yè)的這兩個指標與我國上市公司整體的指標是一致的，考慮到數(shù)據(jù)的可得性和代表性，利用滬深300指數(shù)進行具體計算，思路是利用交易日數(shù)據(jù)，計算公式如下：

考慮到我國證券市場過度波動的狀況，利用短期的市場數(shù)據(jù)很難得到比較精確的估計值，因此在實際計算中，通常用無風險利率來代替資產(chǎn)價值的增長率，本文采用中國人民銀行公布的一年期定期存款基準利率，然后根據(jù)每一次基準利率持續(xù)的時間，加權平均得到一年的平均無風險利率，2011—2014年的增長率分別為3.24%、3.17%、2.96%和2.93%，本文采用這四年的平均值3.08%作為資產(chǎn)價值的增長率期望值。相對于資產(chǎn)價值的增長率，其波動率則相當穩(wěn)定，2011—2014年的波動率分別為 20.31%、19.90%、21.68%和18.95%，本文采用四年的平均值20.21%作為波動率。

2、地方政府債務違約風險的估算

根據(jù)國家審計署審計結果，經(jīng)折算后，截止2013年6月底，全國地方政府負有償還責任、擔保責任以及救助責任的債務余額分別為108859.17億元、5099.25億元和6352.84億元，簡單加總的地方政府債務規(guī)模為120311.26億元。根據(jù)中債資信評估有限公司相關研究報告，2014年底全國地方政府債務規(guī)模相對于2013年6月底增長了15%左右，那么在2014年底，全國地方政府負有償還責任的債務規(guī)模為138357.95億元。

2015年之后，新《預算法》正式實施，地方政府債務納入預算，并且全部以發(fā)行地方債券的方式舉借。根據(jù)財政部有關報告，2015年地方財政赤字為5000億元，通過地方政府一般債券彌補，同時發(fā)行地方政府專項債券1000億元，即在2015年，地方政府負有償還責任的債務規(guī)模增加6000億元，因此在2015年，相應的債務規(guī)模增加到144357.95億元。

表1 2015年全國地方政府債務違約概率估算表

根據(jù)公式（3）和（4），在國有資產(chǎn)不同的變現(xiàn)比例下，2015年全國地方政府的債務違約概率如表1所示，可以看出，60%的國有資產(chǎn)變現(xiàn)比例可以基本償還地方債務，其違約率小于1%，而50%的變現(xiàn)比例，違約率約為7.1%。當然，60%的變現(xiàn)比例實際上已經(jīng)是相當大了，同時不同省份的國有資產(chǎn)規(guī)模不同，盈利能力不同，有可能部分地區(qū)的債務規(guī)模已經(jīng)超出了國有企業(yè)國有資產(chǎn)的償還能力，因此為了避免這個長期的資不抵債風險最終爆發(fā)，在當前應該采取多種措施提前應對和及時化解地方債務風險。

五、結論與政策建議

本文利用可變現(xiàn)資產(chǎn)CCA方法估測了全國地方政府債務的長期違約風險，結果表明，在60%這一變現(xiàn)比例下，地方國有企業(yè)的國有資產(chǎn)基本可以完全償還政府性債務，但從另外一個角度而言，60%的變現(xiàn)比例是相當大的。同時，利用資產(chǎn)處置或變現(xiàn)的方法來化解償債壓力和債務風險，應該是地方政府最后才考慮的選擇，資產(chǎn)處置的大規(guī)模進行可能會帶來連鎖反應，會對政府或國有資產(chǎn)的估值造成沖擊。從這個角度來說，我國地方政府可能會出現(xiàn)債務償付危機，因此需要采取多種措施，來提前應對和及時化解地方債務風險。

第一，允許地方政府通過處置或變賣其資產(chǎn)來償還債務。中央政府已經(jīng)明確不會對地方政府債務進行救助，中國單一制而非聯(lián)邦制的政治體制實際上不允許地方政府通過破產(chǎn)來進行債務重組，而化解這一問題的關鍵在于資產(chǎn)變現(xiàn)，中央政府應該允許地方政府在償還債務的前提下處置政府資產(chǎn)，并進行相應的規(guī)范和協(xié)調(diào)。

第二，在2萬億地方政府債務置換額度的基礎上，可以考慮再一次的債務置換。2萬億的債務置換只是針對于2015年到期的債務，鑒于地方債務存量的龐大規(guī)模，同時資產(chǎn)變現(xiàn)也要避免操之過急從而對市場造成沖擊，因此，對于2016年到期的約1.3萬億債務，可以考慮再次推出相應規(guī)模的債務置換。

第三，強化地方債務的預警和問責機制。中央政府應該進一步建立和完善對地方政府財務狀況的監(jiān)測和預警制度，建立主動約談和債務問責等機制，保證地方債務風險的提前處置和及時化解。

[1]沈沛龍、樊歡：基于可流動性資產(chǎn)負債表的我國政府債務風險研究[J].經(jīng)濟研究，2012（2）.

（責任編輯：柯秋萍）