劉磊

摘 要：公共租賃房是當(dāng)前我國(guó)提出的一項(xiàng)針對(duì)中低收入者的住房保障計(jì)劃。由于融資渠道狹窄，且受政府財(cái)政資金的約束，目前我國(guó)公共租賃房的建設(shè)推廣遇到了極大的建設(shè)資金缺口問(wèn)題。對(duì)此，本文提出一種新的融資模式即BTO-MBS項(xiàng)目融資模式，并對(duì)BTO-MBS項(xiàng)目融資模式具體的運(yùn)作流程、可行性以及該模式下的優(yōu)缺點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)討論。

關(guān)鍵詞：公共租賃房；融資；BTO-MBS

0 引言

自十七大提出"住有所居"理念之后，特別是2010年6月出臺(tái)的大力發(fā)展公租房的政策文件，我國(guó)的保障房供應(yīng)體系，逐漸形成了以公租房和廉租房為主，以經(jīng)濟(jì)適用房和限價(jià)房為補(bǔ)充的格局。按照規(guī)劃，2011年建設(shè)城鎮(zhèn)保障性住房和棚戶區(qū)改造住房1000萬(wàn)套，需要總投資1.3～1.4萬(wàn)億元。其中，5000多億的資金將由中央、省級(jí)以及市縣政府通過(guò)各種渠道來(lái)籌集，剩余8000多億將通過(guò)社會(huì)機(jī)構(gòu)的投入和保障對(duì)象以及所在的企業(yè)來(lái)籌集。從近年北京、上海、重慶等地發(fā)展公共租賃房的實(shí)施情況來(lái)看，其效果并不理想。究其原因，建設(shè)資金是影響公共租賃房政策有效開(kāi)展的一個(gè)重要因素。激勵(lì)不當(dāng)與地方政府融資不足、資金來(lái)源渠道單一嚴(yán)重影響了公共租賃房的建設(shè)?？梢?jiàn)，更為靈活的財(cái)政及金融制度支持或者商業(yè)化運(yùn)作還有待發(fā)掘。因此，筆者提出了BTO-MBS融資模式（即BTO+MBS發(fā)展模式），有待于解決當(dāng)前公共租賃房建設(shè)資金融資難的問(wèn)題。

1 BTO-MBS融資模式的提出

（1）BTO-MBS融資模式

BTO-MBS融資模式，即BTO+MBS發(fā)展模式。首先采用BTO模式解決房屋建設(shè)資金不足問(wèn)題，房屋建設(shè)項(xiàng)目完成后再通過(guò)MBS解決BTO中項(xiàng)目投資方的資金問(wèn)題。然后再通過(guò)政府經(jīng)營(yíng)公共租賃房，以收取連續(xù)、穩(wěn)定的租金以及政府財(cái)政的補(bǔ)貼來(lái)解決MBS中投資者的收益問(wèn)題，從而達(dá)到資金的循環(huán)來(lái)解決租賃房建設(shè)資金短缺的局面。在BTO-MBS融資模式中包含著三大塊主要部分，即BTO模式、MBS模式以及起隱性作用的政府部門(mén)。其中，在融資過(guò)程中政府起到相互協(xié)調(diào)的作用，主要是將BTO模式與MBS模式有機(jī)的結(jié)合起來(lái)共同參與公共租賃房的建設(shè)融資。

（2）BTO模式

有些學(xué)家提出直接將BOT（build-operate-transfer）即建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目融資模式應(yīng)用到公共租賃房建設(shè)融資方面，即政府通過(guò)契約授予私營(yíng)企業(yè)（包括外國(guó)企業(yè)），由投資人完成公共租賃住房工程建設(shè)所需全部資金的投融資，并對(duì)工程進(jìn)行施工建設(shè)。在工程完工驗(yàn)收合格后，給予一定期限的特許專營(yíng)權(quán)，特許權(quán)期限屆滿時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)償移交給政府。[3]但由于公共租賃住房屬于半公共物品，面向中低收入者，租金低于市場(chǎng)價(jià)格；且建設(shè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目又具有周期長(zhǎng)、收益低的特點(diǎn)，這在一定程度上增加了投資收益風(fēng)險(xiǎn)。另外，民間資本大多是追求利益最大化的，因此又大大提高了民間資本進(jìn)入的壁壘。在此，筆者提出采用BTO項(xiàng)目融資模式，即在工程建設(shè)完工后直接轉(zhuǎn)移給政府，由政府直接主持經(jīng)營(yíng)管理，并承諾在一定時(shí)間內(nèi)（短期內(nèi)）支付項(xiàng)目投資人項(xiàng)目建設(shè)資金，并加付一定的報(bào)酬。這種模式極大的縮短了投資人的項(xiàng)目資金投資周期，并且能夠給投資者帶來(lái)一定的收益，其投資收益風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于BOT模式來(lái)說(shuō)在一定程度上有所降低，從而大大增加了民間資本進(jìn)入的動(dòng)力。而政府方面利用這種模式就能暫時(shí)有效地解決房屋建設(shè)資金緊張的局面。具體的BOT房屋建設(shè)融資模式如圖1所示：

（3）MBS抵押資產(chǎn)證券化

住房抵押貸款證券是一種抵押擔(dān)保證券（Mortgage-backed Security，簡(jiǎn)稱MBS），即將金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為抵押貸款證券（主要是債券），然后通過(guò)在資本市場(chǎng)上出售這些證券給市場(chǎng)投資者，以融通資金，并使住房貸款風(fēng)險(xiǎn)分散為由眾多投資者承擔(dān)的金融衍生品。住房抵押貸款證券化始于美國(guó)60年代，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，逐漸在信用卡應(yīng)收款、應(yīng)收賬款、汽車貸款等非抵押資產(chǎn)證券化中施以廣泛應(yīng)用。隨著"建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券"的發(fā)行，使原本僅限于專業(yè)理論探討的資產(chǎn)證券化問(wèn)題，一時(shí)間漸行漸進(jìn)地向我國(guó)廣大投資者走來(lái)。由此可見(jiàn)，政府在公共租賃房建設(shè)融資方面，可以通過(guò)以未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的租金和政府補(bǔ)貼做保證的方式，將公共租賃房產(chǎn)作為抵押資產(chǎn)向銀行貸款，銀行可再將公共租賃房抵押貸款證券化，以改變其資產(chǎn)負(fù)債比，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。從理論方面，公共租賃房抵押貸款符合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，因此可以嘗試引入抵押資產(chǎn)證券化來(lái)緩解公共租賃房建設(shè)資金短缺局勢(shì)。

3 BTO-MBS融資模式的流程及可行性分析

（一）BTO-MBS融資模式運(yùn)作程序

BTO-MBS融資模式的基本運(yùn)作程序：首先，由政府或其授權(quán)單位經(jīng)過(guò)法定程序選取有實(shí)力的投資方按照公共租賃住房規(guī)劃要求進(jìn)行融資、建設(shè)；工程項(xiàng)目建成后移交給政府，由政府或其授權(quán)單位經(jīng)營(yíng)公共租賃房項(xiàng)目；政府以公共租賃住房經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的持續(xù)、穩(wěn)定的租金收入及公共租房做抵押從銀行貸款來(lái)支付投資方用于建設(shè)住房所需資金；銀行再在政府的擔(dān)保下將抵押貸款證券化，以持續(xù)、穩(wěn)定的租金和政府的補(bǔ)貼為保證用來(lái)回報(bào)MBS投資者。具體的融資運(yùn)作流程如圖2所示：

操作步驟：

（1）確定擬實(shí)施的公共租賃住房項(xiàng)目。首先政府部門(mén)選出適合進(jìn)行項(xiàng)目融資的公共租賃房項(xiàng)目，然后招標(biāo)確定BTO模式的投資方，并組建公共租賃房項(xiàng)目公司。

（2）投資者籌集資金并完成公租房的建設(shè)。公共租賃房建設(shè)完工后，質(zhì)量合格檢驗(yàn)并移交給政府，政府將其抵押到商業(yè)銀行進(jìn)行貸款，按合同約定支付BTO投資方建設(shè)公共租賃住房項(xiàng)目資金。

（3）銀行再在政府的擔(dān)保下將抵押貸款證券化。由政府出面參與SPV組建并由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)，從住房抵押貸款發(fā)放銀行處購(gòu)買抵押貸款，將購(gòu)買的抵押貸款組合作為可以證券化的抵押貸款資產(chǎn)，以抵押貸款資產(chǎn)的資產(chǎn)組合為支持發(fā)行MBS。endprint

（4）委托政府租賃管理機(jī)構(gòu)。將公共租賃房委托給政府公共租賃房管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行租賃管理，以保障公共租賃住房的公益性。政府公共租賃房管理機(jī)構(gòu)將房屋出租給滿足條件的租戶并按時(shí)收取租金，政府公共租賃房管理機(jī)構(gòu)扣除管理費(fèi)用后將租金收益交付給銀行分期支付貸款。

（5）投資者收益。以持續(xù)、穩(wěn)定的租金和政府的補(bǔ)貼為保證用來(lái)回報(bào)MBS投資者。

（二）BTO-MBS融資模式可行性分析

（1）對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言，參與保障性住房建設(shè)，將為之提供新的發(fā)展空間。首先，政府開(kāi)出一系列優(yōu)惠政策，例如：降低銀行貸款門(mén)檻、延長(zhǎng)還款周期、免除土地出讓金、享受稅收優(yōu)惠等，從多方解決開(kāi)發(fā)商的資金問(wèn)題，從另一角度也可以看做是對(duì)開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)的提升。自2010年以來(lái)，在空前嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控下，信貸愈加緊縮，而保障性住房建設(shè)貸款仍在政策支持范圍，開(kāi)發(fā)商通過(guò)參與保障性住房建設(shè)，以此獲得貸款支持，能夠增強(qiáng)企業(yè)的流動(dòng)性。

（2）對(duì)于商業(yè)銀行而言，在公共租賃房抵押貸款證券化過(guò)程中商業(yè)銀行扮演的角色主要是發(fā)起人和服務(wù)商，是聯(lián)系資金需求方的重要橋梁。商業(yè)銀行在證券化過(guò)程中能獲得的收益可表現(xiàn)為：①降低與分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)。②促進(jìn)商業(yè)銀行更有效地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。③提高商業(yè)銀行的資本充足率。④提高商業(yè)銀行收益。

（3）對(duì)于投資者而言，投資者可分為機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者。對(duì)于追求穩(wěn)健收益機(jī)構(gòu)投資者來(lái)講，適合投資于證券化產(chǎn)品。近年來(lái)，住房公積金、保險(xiǎn)資金沉淀額已經(jīng)巨大，沒(méi)有很好的利用。2010年國(guó)家已經(jīng)規(guī)定保險(xiǎn)業(yè)可以拿出最高10%的資金投資于不動(dòng)資產(chǎn)，因此這部分資金可以投資于公共租賃房抵押貸款證券化的證券化產(chǎn)品來(lái)達(dá)到保值、增值目的。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)講，對(duì)MBS產(chǎn)品的投資要求資金量不大，即降低投資者的門(mén)檻，能夠激發(fā)更多中小投資者的投資熱情。

4 BTO-MBS項(xiàng)目融資模式的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)存在于一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。在BTO-MBS項(xiàng)目融資模式下，風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生在公共租賃房項(xiàng)目的融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等各階段?；谖覈?guó)公共租賃房項(xiàng)目建設(shè)和融資的特點(diǎn)，本文綜合考慮以往對(duì)住房抵押貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)的研究，發(fā)現(xiàn)BTO-MBS項(xiàng)目融資模式的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在一下幾個(gè)方面：

（1）政府信用風(fēng)險(xiǎn)：BTO-MBS融資模式下的公共租賃房建設(shè)采用開(kāi)發(fā)商代建，之后由政府回購(gòu)并由政府進(jìn)行租賃管理，其中需要對(duì)政府的回購(gòu)期程序作出嚴(yán)格規(guī)定，否則開(kāi)發(fā)商資金無(wú)法回?cái)n可能面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）銀行貸款收回風(fēng)險(xiǎn)：公共租賃住房屬于面向中低層人群，一旦出現(xiàn)租金無(wú)法收回可能提高銀行的不良資產(chǎn)率，給銀行帶來(lái)一定的損失。

（3）成本控制風(fēng)險(xiǎn)：雖然政府給予開(kāi)發(fā)商一定的政策優(yōu)惠，但相比商品房而言保障性住房利潤(rùn)仍然很低，因此要求開(kāi)發(fā)商要具備一定的成本控制能力，避免虧損發(fā)生。

（4）證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)：在MBS操作過(guò)程中，由于涉及的參與方眾多，流程較長(zhǎng)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)種類眾多，大至可分為發(fā)行人、特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）、投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

5 BTO-MBS項(xiàng)目融資模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）能減輕政府的財(cái)政支出負(fù)擔(dān)。相比由政府直接投資建設(shè)公共租賃住房，BTO-MBS項(xiàng)目模式下建設(shè)公共租賃住房，政府不需要支付大量的資金，而是運(yùn)用社會(huì)上的閑余資金，這樣既能提高社會(huì)資金的流動(dòng)性又降低了政府的財(cái)政支出。

（2）能有效減少政府在建設(shè)管理中的工作量。相比由政府直接投資建設(shè)公共租賃住房，BTO投資方承擔(dān)了建設(shè)項(xiàng)目的融資、建設(shè)等工作，這將大大減少政府在建設(shè)管理中的工作量。

（3）政府可以降低項(xiàng)目建設(shè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)行BTO-MBS項(xiàng)目融資模式建設(shè)公共租賃住房，其中的投資風(fēng)險(xiǎn)分別由投資方、貸款者（商業(yè)銀行）及其他相關(guān)當(dāng)事人（MBS投資者）等共同承擔(dān)，這樣政府可以降低項(xiàng)目建設(shè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（4）有利于推進(jìn)公共租賃住房的建設(shè)進(jìn)程，促進(jìn)社會(huì)和諧。相比由政府直接投資建設(shè)公共租賃住房，BTO-MBS項(xiàng)目模式能拓寬公租房資金來(lái)源，加快公共租賃住房快速發(fā)展，有效緩解中低收入階層人群的住房困難，促進(jìn)和諧社會(huì)的構(gòu)建。

參考文獻(xiàn)：

[1]天相投資顧問(wèn)有限公司. 2011年保障房建設(shè)資金分析[EB/OL]. http：//finance.qq.com/a/20110712/002514.htm.

[2]中國(guó)金融四十人論壇. 保障性住房的模式選擇與政策支持[EB/OL]. http：//www.cf40.org.cn/plus/view.php？aid=3108.

[3] 李秀輝. 公共事業(yè)項(xiàng)目PPP融資模式研究[D]. 天津：天津大學(xué)，2003.

[4]姜玉梅，姜亞鵬，王飛. 住房抵押貸款證券化信用風(fēng)險(xiǎn)宏觀影響因素分析--國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下基于建元2005-1資產(chǎn)池的研究[J]. 宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2011（4）：56-61.endprint

（4）委托政府租賃管理機(jī)構(gòu)。將公共租賃房委托給政府公共租賃房管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行租賃管理，以保障公共租賃住房的公益性。政府公共租賃房管理機(jī)構(gòu)將房屋出租給滿足條件的租戶并按時(shí)收取租金，政府公共租賃房管理機(jī)構(gòu)扣除管理費(fèi)用后將租金收益交付給銀行分期支付貸款。

（5）投資者收益。以持續(xù)、穩(wěn)定的租金和政府的補(bǔ)貼為保證用來(lái)回報(bào)MBS投資者。

（二）BTO-MBS融資模式可行性分析

（1）對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言，參與保障性住房建設(shè)，將為之提供新的發(fā)展空間。首先，政府開(kāi)出一系列優(yōu)惠政策，例如：降低銀行貸款門(mén)檻、延長(zhǎng)還款周期、免除土地出讓金、享受稅收優(yōu)惠等，從多方解決開(kāi)發(fā)商的資金問(wèn)題，從另一角度也可以看做是對(duì)開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)的提升。自2010年以來(lái)，在空前嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控下，信貸愈加緊縮，而保障性住房建設(shè)貸款仍在政策支持范圍，開(kāi)發(fā)商通過(guò)參與保障性住房建設(shè)，以此獲得貸款支持，能夠增強(qiáng)企業(yè)的流動(dòng)性。

（2）對(duì)于商業(yè)銀行而言，在公共租賃房抵押貸款證券化過(guò)程中商業(yè)銀行扮演的角色主要是發(fā)起人和服務(wù)商，是聯(lián)系資金需求方的重要橋梁。商業(yè)銀行在證券化過(guò)程中能獲得的收益可表現(xiàn)為：①降低與分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)。②促進(jìn)商業(yè)銀行更有效地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。③提高商業(yè)銀行的資本充足率。④提高商業(yè)銀行收益。

（3）對(duì)于投資者而言，投資者可分為機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者。對(duì)于追求穩(wěn)健收益機(jī)構(gòu)投資者來(lái)講，適合投資于證券化產(chǎn)品。近年來(lái)，住房公積金、保險(xiǎn)資金沉淀額已經(jīng)巨大，沒(méi)有很好的利用。2010年國(guó)家已經(jīng)規(guī)定保險(xiǎn)業(yè)可以拿出最高10%的資金投資于不動(dòng)資產(chǎn)，因此這部分資金可以投資于公共租賃房抵押貸款證券化的證券化產(chǎn)品來(lái)達(dá)到保值、增值目的。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)講，對(duì)MBS產(chǎn)品的投資要求資金量不大，即降低投資者的門(mén)檻，能夠激發(fā)更多中小投資者的投資熱情。

4 BTO-MBS項(xiàng)目融資模式的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)存在于一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。在BTO-MBS項(xiàng)目融資模式下，風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生在公共租賃房項(xiàng)目的融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等各階段?；谖覈?guó)公共租賃房項(xiàng)目建設(shè)和融資的特點(diǎn)，本文綜合考慮以往對(duì)住房抵押貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)的研究，發(fā)現(xiàn)BTO-MBS項(xiàng)目融資模式的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在一下幾個(gè)方面：

（1）政府信用風(fēng)險(xiǎn)：BTO-MBS融資模式下的公共租賃房建設(shè)采用開(kāi)發(fā)商代建，之后由政府回購(gòu)并由政府進(jìn)行租賃管理，其中需要對(duì)政府的回購(gòu)期程序作出嚴(yán)格規(guī)定，否則開(kāi)發(fā)商資金無(wú)法回?cái)n可能面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）銀行貸款收回風(fēng)險(xiǎn)：公共租賃住房屬于面向中低層人群，一旦出現(xiàn)租金無(wú)法收回可能提高銀行的不良資產(chǎn)率，給銀行帶來(lái)一定的損失。

（3）成本控制風(fēng)險(xiǎn)：雖然政府給予開(kāi)發(fā)商一定的政策優(yōu)惠，但相比商品房而言保障性住房利潤(rùn)仍然很低，因此要求開(kāi)發(fā)商要具備一定的成本控制能力，避免虧損發(fā)生。

（4）證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)：在MBS操作過(guò)程中，由于涉及的參與方眾多，流程較長(zhǎng)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)種類眾多，大至可分為發(fā)行人、特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）、投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

5 BTO-MBS項(xiàng)目融資模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）能減輕政府的財(cái)政支出負(fù)擔(dān)。相比由政府直接投資建設(shè)公共租賃住房，BTO-MBS項(xiàng)目模式下建設(shè)公共租賃住房，政府不需要支付大量的資金，而是運(yùn)用社會(huì)上的閑余資金，這樣既能提高社會(huì)資金的流動(dòng)性又降低了政府的財(cái)政支出。

（2）能有效減少政府在建設(shè)管理中的工作量。相比由政府直接投資建設(shè)公共租賃住房，BTO投資方承擔(dān)了建設(shè)項(xiàng)目的融資、建設(shè)等工作，這將大大減少政府在建設(shè)管理中的工作量。

（3）政府可以降低項(xiàng)目建設(shè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)行BTO-MBS項(xiàng)目融資模式建設(shè)公共租賃住房，其中的投資風(fēng)險(xiǎn)分別由投資方、貸款者（商業(yè)銀行）及其他相關(guān)當(dāng)事人（MBS投資者）等共同承擔(dān)，這樣政府可以降低項(xiàng)目建設(shè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（4）有利于推進(jìn)公共租賃住房的建設(shè)進(jìn)程，促進(jìn)社會(huì)和諧。相比由政府直接投資建設(shè)公共租賃住房，BTO-MBS項(xiàng)目模式能拓寬公租房資金來(lái)源，加快公共租賃住房快速發(fā)展，有效緩解中低收入階層人群的住房困難，促進(jìn)和諧社會(huì)的構(gòu)建。

參考文獻(xiàn)：

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[4]姜玉梅，姜亞鵬，王飛. 住房抵押貸款證券化信用風(fēng)險(xiǎn)宏觀影響因素分析--國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下基于建元2005-1資產(chǎn)池的研究[J]. 宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2011（4）：56-61.endprint

（4）委托政府租賃管理機(jī)構(gòu)。將公共租賃房委托給政府公共租賃房管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行租賃管理，以保障公共租賃住房的公益性。政府公共租賃房管理機(jī)構(gòu)將房屋出租給滿足條件的租戶并按時(shí)收取租金，政府公共租賃房管理機(jī)構(gòu)扣除管理費(fèi)用后將租金收益交付給銀行分期支付貸款。

（5）投資者收益。以持續(xù)、穩(wěn)定的租金和政府的補(bǔ)貼為保證用來(lái)回報(bào)MBS投資者。

（二）BTO-MBS融資模式可行性分析

（1）對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言，參與保障性住房建設(shè)，將為之提供新的發(fā)展空間。首先，政府開(kāi)出一系列優(yōu)惠政策，例如：降低銀行貸款門(mén)檻、延長(zhǎng)還款周期、免除土地出讓金、享受稅收優(yōu)惠等，從多方解決開(kāi)發(fā)商的資金問(wèn)題，從另一角度也可以看做是對(duì)開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)的提升。自2010年以來(lái)，在空前嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控下，信貸愈加緊縮，而保障性住房建設(shè)貸款仍在政策支持范圍，開(kāi)發(fā)商通過(guò)參與保障性住房建設(shè)，以此獲得貸款支持，能夠增強(qiáng)企業(yè)的流動(dòng)性。

（2）對(duì)于商業(yè)銀行而言，在公共租賃房抵押貸款證券化過(guò)程中商業(yè)銀行扮演的角色主要是發(fā)起人和服務(wù)商，是聯(lián)系資金需求方的重要橋梁。商業(yè)銀行在證券化過(guò)程中能獲得的收益可表現(xiàn)為：①降低與分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)。②促進(jìn)商業(yè)銀行更有效地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。③提高商業(yè)銀行的資本充足率。④提高商業(yè)銀行收益。

（3）對(duì)于投資者而言，投資者可分為機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者。對(duì)于追求穩(wěn)健收益機(jī)構(gòu)投資者來(lái)講，適合投資于證券化產(chǎn)品。近年來(lái)，住房公積金、保險(xiǎn)資金沉淀額已經(jīng)巨大，沒(méi)有很好的利用。2010年國(guó)家已經(jīng)規(guī)定保險(xiǎn)業(yè)可以拿出最高10%的資金投資于不動(dòng)資產(chǎn)，因此這部分資金可以投資于公共租賃房抵押貸款證券化的證券化產(chǎn)品來(lái)達(dá)到保值、增值目的。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)講，對(duì)MBS產(chǎn)品的投資要求資金量不大，即降低投資者的門(mén)檻，能夠激發(fā)更多中小投資者的投資熱情。

4 BTO-MBS項(xiàng)目融資模式的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)存在于一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。在BTO-MBS項(xiàng)目融資模式下，風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生在公共租賃房項(xiàng)目的融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等各階段。基于我國(guó)公共租賃房項(xiàng)目建設(shè)和融資的特點(diǎn)，本文綜合考慮以往對(duì)住房抵押貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)的研究，發(fā)現(xiàn)BTO-MBS項(xiàng)目融資模式的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在一下幾個(gè)方面：

（1）政府信用風(fēng)險(xiǎn)：BTO-MBS融資模式下的公共租賃房建設(shè)采用開(kāi)發(fā)商代建，之后由政府回購(gòu)并由政府進(jìn)行租賃管理，其中需要對(duì)政府的回購(gòu)期程序作出嚴(yán)格規(guī)定，否則開(kāi)發(fā)商資金無(wú)法回?cái)n可能面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）銀行貸款收回風(fēng)險(xiǎn)：公共租賃住房屬于面向中低層人群，一旦出現(xiàn)租金無(wú)法收回可能提高銀行的不良資產(chǎn)率，給銀行帶來(lái)一定的損失。

（3）成本控制風(fēng)險(xiǎn)：雖然政府給予開(kāi)發(fā)商一定的政策優(yōu)惠，但相比商品房而言保障性住房利潤(rùn)仍然很低，因此要求開(kāi)發(fā)商要具備一定的成本控制能力，避免虧損發(fā)生。

（4）證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)：在MBS操作過(guò)程中，由于涉及的參與方眾多，流程較長(zhǎng)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)種類眾多，大至可分為發(fā)行人、特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）、投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

5 BTO-MBS項(xiàng)目融資模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）能減輕政府的財(cái)政支出負(fù)擔(dān)。相比由政府直接投資建設(shè)公共租賃住房，BTO-MBS項(xiàng)目模式下建設(shè)公共租賃住房，政府不需要支付大量的資金，而是運(yùn)用社會(huì)上的閑余資金，這樣既能提高社會(huì)資金的流動(dòng)性又降低了政府的財(cái)政支出。

（2）能有效減少政府在建設(shè)管理中的工作量。相比由政府直接投資建設(shè)公共租賃住房，BTO投資方承擔(dān)了建設(shè)項(xiàng)目的融資、建設(shè)等工作，這將大大減少政府在建設(shè)管理中的工作量。

（3）政府可以降低項(xiàng)目建設(shè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)行BTO-MBS項(xiàng)目融資模式建設(shè)公共租賃住房，其中的投資風(fēng)險(xiǎn)分別由投資方、貸款者（商業(yè)銀行）及其他相關(guān)當(dāng)事人（MBS投資者）等共同承擔(dān)，這樣政府可以降低項(xiàng)目建設(shè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（4）有利于推進(jìn)公共租賃住房的建設(shè)進(jìn)程，促進(jìn)社會(huì)和諧。相比由政府直接投資建設(shè)公共租賃住房，BTO-MBS項(xiàng)目模式能拓寬公租房資金來(lái)源，加快公共租賃住房快速發(fā)展，有效緩解中低收入階層人群的住房困難，促進(jìn)和諧社會(huì)的構(gòu)建。

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